如何運用 DeFi 指標來評估加密貨幣

篩選標準早已存在，也就是鏈上基本面。

鏈上基本面讓 DeFi 在結構層面上優於 TradFi。這不僅是「DeFi 為何能勝出」的眾多原因之一，更是投資這個領域前必須深入理解的核心。

過去四年，我專注於 DeFi 指標研究，先擔任研究員，後來加入 DefiLlama。本文彙整我期間掌握的最實用分析框架，協助你高效入門。

來源：https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

DeFi 指標的重要性

鏈上指標不僅革新了加密資產評估方式，也推動了整個金融數據產業的變革。

傳統投資者評估公司時，主要依賴季度財報。如今甚至逐漸轉向半年報。

DeFi 協議的財務數據即時公開，DefiLlama 等平台每日甚至每小時更新。你甚至可以直接查詢鏈上資料，按分鐘追蹤收入。（雖然如此高頻未必有實質意義，但確實可行。）

這是真正的透明化突破。購買上市公司股票時，仰賴管理層及會計師審核、延遲發布的資料；而評估 DeFi 協議，則可直接讀取即時且不可竄改的帳本交易。

並非所有加密項目都有可追蹤的基本面。例如 Memecoin、只有白皮書和 Telegram 的空氣項目。基本面對這類項目無效（但持有人數等其他指標仍具參考價值）。

而能夠產生手續費、累積存款、並向代幣持有人分配價值的協議，則會留下可追蹤的數據痕跡，往往早於市場敘事發酵。

Polymarket 的流動性持續成長，遠早於預測市場成為主流討論話題。

來源：https://defillama.com/protocol/polymarket

HYPE 去年夏天的價格暴漲，其實是長期高收入累積的結果。

來源：https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

這些指標早已預示後續走勢，關鍵在於你能否精準洞察。

核心指標總覽

先來梳理 DeFi 必備的核心指標。

TVL（總鎖定價值）

TVL 用於衡量協議智能合約中存入資產的總價值。借貸平台包括抵押物和供應資產，DEX 是流動性池存款，鏈則是所有部署協議的總和。

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在傳統金融中，TVL 類似資產管理規模（AUM）。對沖基金以 AUM 展示客戶託付資金規模。TVL 同時反映用戶對協議智能合約的信任度及資金總量。

TVL 作為指標，也存在不少合理質疑。

TVL 並不代表活躍度。協議可能擁有數十億美元存款，但手續費收入極少。TVL 與代幣價格高度相關。例如 ETH 下跌 30%，所有持有 ETH 的協議 TVL 都會同步下滑，即使沒有實質提領。

DeFi 存款多為波動性資產，TVL 易受價格影響。專業分析者會結合 USD Inflows 與 TVL，區分價格變動與真實存款。此指標統計每日各資產餘額變化，乘以價格後匯總。某協議 100% TVL 為 ETH，ETH 跌 20%，TVL 也跌 20%，但 USD Inflows 實際為 0 美元。

TVL 可用美元或代幣兩種維度呈現，並結合活躍度或生產力指標時，依然非常有參考價值。適用於衡量協議信任度和 DeFi 體量，但不能代表全部。

手續費、收入與持有人收入

這些術語容易混淆，DeFi 的定義與傳統會計不同。

手續費代表用戶視角，即實際支付的費用。DEX 交易時需支付手續費，可能全歸流動性提供者、協議或雙方分成。手續費統計總額，不論歸屬。與傳統金融總收入類似。

收入則統計協議實際獲得的部分。用戶支付的所有手續費中，協議保留了多少？這部分可能流向金庫、團隊或代幣持有人。收入不含分配給流動性提供者的部分，可理解為協議營業收入。

持有人收入進一步細分，僅追蹤透過回購、銷毀手續費或直接質押分紅等方式最終流向代幣持有人的部分。類似分紅和股份回購。

這些區分對估值至關重要。有些協議手續費龐大，但實際收入很少，因幾乎全部分配給流動性提供者。

DefiLlama 已為多協議發布完整損益表，鏈上資料自動更新，收入細分為各項，並以標準會計語言呈現。

來源：https://defillama.com/protocol/aave

這些報表配有資金流動可視化：從用戶到協議再到各利益相關方。若想深入了解專案經濟機制，非常值得探索。

來源：https://defillama.com/protocol/aave

交易量
交易量反映交易活躍度。DEX 交易量統計所有去中心化交易所的換幣總量，合約交易量則統計所有永續合約平台的交易。

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此指標是整體加密市場活躍度的風向球。用戶頻繁交易數位資產時，交易量激增，通常與市場情緒高度相關，無論牛市或恐慌拋售。

合約交易量較過去幾年大幅成長。2021 年，永續合約交易所幾乎沒有存在感。現在 Hyperliquid、Aster、Lighter 等平台每日驅動數十億美元交易量。賽道成長速度讓歷史對比失去參考價值。單純比較現今合約交易量與 2021 年，只能反映產業擴張，資訊有限。

在某一類別中，市場份額趨勢比絕對交易量更重要。某合約 DEX 市場份額從 5% 增至 15%，即使總交易量下滑，也是真正的進步。DefiLlama 的自訂儀表板庫有大量市場份額圖表可供查詢。

未平倉合約

未平倉合約衡量所有未結算或未清算衍生品合約的總價值。合約 DEX 指所有未平倉持倉。

來源：https://defillama.com/open-interest

此指標是衍生品平台流動性的風向球，反映活躍合約資金規模。

市場波動時，該指標可能快速下跌。大規模清算事件能在數小時內抹去全部未平倉合約。追蹤事件後的復原情況，可判斷平台是否能重建流動性，或資金已永久流失。

穩定幣市值

對於鏈而言，穩定幣市值統計該網路所有穩定幣的總價值。

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此指標是資本流入的訊號。與 TVL 不同，穩定幣代表真實美元（或等值美元資產）用戶跨鏈轉入。當某鏈穩定幣市值從 30 億美元增至 80 億美元，代表有 50 億真實資金流入生態。

自 2023 年 10 月起，約 1800 億美元穩定幣流入加密市場。部分資金最終進入 DeFi，推動 TVL、交易量和手續費成長。穩定幣流動如同國家經濟的資本流入。供給增加，代表新資金進場；供給減少，則意味資金撤離。

應用收入與應用手續費

應用收入與應用手續費是鏈級指標，統計該鏈所有應用（不含穩定幣、流動性質押協議和 gas 費）所產生的收入和手續費總額。

我將其比喻為區塊鏈的 GDP，反映生態實際經濟活動規模。

收入類指標極難造假，因必須用戶真實花錢，是 DeFi 生態高信號的活動指標。

需注意，不能直接用應用收入來估值，因資產並不享有這些收入。應用收入和手續費適合判斷鏈是否成長，但不適合用於估值。

實際關注重點

理解單一指標只是基礎，高效應用需系統化框架。

三步分析法：

1. 優先關注持續且穩定的成長
2. 同時追蹤存量與流量指標
3. 關注解鎖與激勵機制

1）優先關注持續且穩定的成長

一次性收入暴增的協議無法證明可持續的價值創造。許多協議曾創下新高，數週後即歸於沉寂。

關鍵在於長期穩定成長。協議月收入從 50 萬美元穩步提升至 200 萬美元，說明具備持久性。若只偶爾衝上 500 萬美元，隨後跌回 30 萬美元，則只是曇花一現。

加密產業節奏快，一個月的持續成長相當於傳統市場一季。協議連續六個月收入成長，可視為公司連續六季業績提升，極具參考價值。

2）同時追蹤存量與流量指標

存量指標（TVL、未平倉合約、穩定幣市值、金庫）反映存入資金規模；流量指標（手續費、收入、交易量）則反映實際活動。

兩者缺一不可。

活動數據容易造假。協議可透過激勵或刷量製造虛假交易，短期衝高很常見。流動性難以人為製造，用戶願意長期存入資金，代表協議具有實質價值或收益。

評估協議時，至少選一個存量指標和一個流量指標。合約 DEX 看未平倉合約和交易量，借貸協議看 TVL 和手續費，鏈則看穩定幣市值和應用收入。

兩類指標均成長，代表協議真正擴展；僅活動指標成長，流動性停滯則需深入探究，可能有造假；僅流動性成長，活動停滯則可能是大戶行為。

3）關注解鎖與激勵機制

代幣解鎖會帶來賣壓。協議每週釋放鎖倉代幣，部分會被出售。若沒有其他需求消化，價格就會下跌。

投資前請查閱解鎖時間表。協議流通 90% 供給，未來稀釋壓力小；僅流通 20%，三個月後大量解鎖，狀況就很不同。

協議收入再高，若發放激勵代幣超過用戶實際支付金額，意義有限。DefiLlama 透過Earnings指標追蹤，收入扣除激勵成本。協議年收入 1000 萬美元，激勵發放 1500 萬美元。

激勵是有效成長策略，協議早期常需，但也會帶來賣壓，需有足夠需求消化。

深入學習

本文僅涵蓋最常見指標，深入研究內容更為豐富。

我在 YouTube 推出完整 DefiLlama 課程，詳細說明如何篩選價值協議、評估鏈、發掘新項目、避免分析誤區。點此觀看。

關於 DeFi 分析、投資組合建構及鏈上研究的持續指南，我會在 Substack 定期更新，歡迎造訪 newsletter.dynamodefi.com。

數據早已存在，關鍵在於你是否願意善用。

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