Gate 研究院：Kalshi 案例研究，券商通路推動中心化預測市場規模化

摘要

• Kalshi 依託 CFTC DCM 合格資格，將事件合約整合至 Robinhood、Webull、IB 等券商平台入口分發，其中 Robinhood 在多個時期貢獻超過一半交易量。
• 自 NFL 與 NBA 開賽後進入密集賽程，體育主題高頻、標準化且持續上新，推升交易節奏與用戶黏著度，使 Kalshi 在預測市場的交易量市佔率穩定維持於 50% 以上。
• Kalshi 在 Solana 推動代幣化探索，拓展入口至錢包與聚合器，同時面臨州／聯邦監管邊界不明，以及鏈下主市場與鏈上映射間一致性與風控穿透成本等挑戰。

一、引言

預測市場本質屬於事件合約（event contracts），亦稱結果型衍生品，即將某項未來事件發生的機率，透過可交易價格形式加以體現。

1.1 預測市場的功能定位

預測市場的核心功能可分為三層：

• 第一層為資訊聚合與「機率定價」，將分散的資訊、觀點與資金偏好壓縮為連續變化的價格或隱含機率，用以觀察和比較「市場預期如何隨時間變化」；
• 第二層是避險與風險轉移，當事件結果會影響資產、業務或政策風險（如利率走勢、監管方向或選舉）時，預測市場能提供更直接的風險管理工具，而不僅僅是「表達觀點」的交易場域；
• 第三層則是在更廣義的金融化趨勢下，將「對未來的判斷」標準化為可結算合約，使原本分散於輿論場與研究報告中的預期，能於統一的交易機制內被量化與定價。

1.2 全球發展趨勢

過去一年多，預測市場全球化趨勢明顯由少數加密原生產品外溢至更廣的金融分發管道及更大用戶群：

I. 預測市場月度交易量

• 規模與能見度顯著提升：預測市場月度交易量自 2024 年高點約 23 億美元成長至 2025 年高點逾 110 億美元，每日交易量穩定於 4–6 億美元區間；市場參與者由 Polymarket 一家獨大轉為多強格局。
• 主題由政治擴展至體育與宏觀：政治大事件帶動爆發，體育逐步成為主流路徑。自 9 月 NFL 橄欖球與 10 月 NBA 開賽以來，Kalshi 交易量迅速拉開與 Polymarket 差距，其交易量中超過 90% 來自體育賽事。
• 監管邊界與合規屬性成為產業發展關鍵變數：體育高頻主題快速擴張後，多層級監管機構針對此類合約應如何分類及審視，討論與博弈明顯加劇，這既是業務擴張的限制，也是預測市場能否進一步機構化、主流化的關鍵挑戰。誰能在合規與分發上取得優勢，誰就更有機會吸引增量用戶與流動性。
• 中心化與去中心化路徑分野：兩者在合規框架、用戶結構與創新邊界上呈現系統性差異。合規層面，中心化平台（如 Kalshi）受 CFTC 等明確監管，合約合法性有保障但主題審核嚴格；去中心化平台（如 Polymarket）依賴鏈上合約全球可訪問，但合規地位存疑。用戶分發上，前者透過券商管道觸及傳統金融用戶，後者仰賴加密錢包與 DeFi 社群。交易工程上，中心化採連續撮合＋法幣結算，體育高頻供給標準化運營，集中式做市商體系與風控機制建構深度限價盤，去中心化則多為鏈下撮合＋鏈上結算混合架構，流動性更為分散。

二、Kalshi 概況與產業定位

2.1 公司與產品簡介

Kalshi 創立於 2018 年，由 Tarek Mansour（CEO，前高頻交易工程師）與 Luana Lopes Lara（共同創辦人）領軍。創辦團隊具備技術與金融跨域背景，核心目標是將「事件結果」標準化為可交易金融合約，並選擇正面進入監管體系營運。相較多數加密原生預測市場，Kalshi 自成立起即針對事件合約的法律屬性、交易規則與清算機制進行合規設計。

監管資格方面，Kalshi 於 2020 年 11 月取得 CFTC（美國商品期貨交易委員會）指定合約市場（DCM）資格，並設立獨立清算實體納入商品期貨監管體系。平台產品被界定為事件合約（event contracts），有別於傳統期貨或賭博合約，並於合規框架內上架、交易與結算，同時也為連結傳統帳戶體系、支付管道與更廣泛用戶群奠定制度基礎。

II. Kalshi 持倉量分布情況

核心交易類型主要聚焦兩大高頻、可標準化場景：

• 體育賽事（單場勝負、賽季 MVP、得分王等），因賽程密集、結果客觀，成為交易量最大板塊；
• 政治事件（選舉、會晤等），吸引風險管理與專業交易者；
• 其餘如娛樂、經濟、加密等主題，屬次級或長尾貢獻。

體育類合約以高頻次、規則明確、結算確定等特性，逐漸成為 Kalshi 流動性最深、規模效益最強的產品線，佔據交易量主導地位。

2.2 市場現況：券商分發模式與成長結構

Kalshi 的護城河在於採券商分發為核心的用戶成長路徑，即事件合約不僅依賴 Kalshi 自有入口獲客，而是透過券商 App 產品化分發進入更廣泛的零售交易場景，其中以 Robinhood（及 Webull 等）為代表的管道合作，對其交易量放大極為關鍵。

III. Robinhood 佔 Kalshi 月交易量超 50%

根據 Robinhood 財報揭露，Robinhood 在多個時期貢獻了 Kalshi 名義交易量的一半以上：

• 2025 Q2：Kalshi 季度交易量 18.8 億美元，Robinhood 貢獻 10 億美元，占比 53.17%；
• 2025 Q3：Kalshi 季度交易量 44.8 億美元，Robinhood 貢獻 23 億美元，占比 51.36%；
• 2025 年 10 月：Kalshi 月交易量 44 億美元，Robinhood 貢獻 25 億美元，占比 56.85%。

此組數據意味 Kalshi 的成長不僅來自平台自身產品力，更與券商管道分發效率高度綁定——當事件合約嵌入券商帳戶體系，預測市場更像一種可被主流零售用戶直接交易的新產品，進入門檻與使用路徑顯著縮短。

2.3 市場占有率：一年內由 10% 躍升至超 50%

觀察交易量市佔，Kalshi 在一年多時間內由低關注度躍升為核心份額：2024 年大選窗口期仍為二線角色，至今在多元市場參與者下，仍穩居預測市場超過半數交易量份額。

IV. 預測市場交易量市佔率

Kalshi 成長軌跡可分為三階段：

• 2024 Q4：破冰期
  2024 年 11 月大選相關交易窗口，Kalshi 月交易量首次達十億美元級別，證明在現行監管下事件合約可承載大規模交易。但現實世界聲量仍以 Polymarket 為主，Kalshi 交易量雖佳，討論熱度明顯低於對手。
• 2025 H1：券商分發布局期
  2025 年上半年，Kalshi 利用合規優勢於傳統金融及券商大舉布局。隨 Robinhood 等管道上線事件合約，Kalshi 季度名義交易量於 2025 年 Q2 達 18.8 億美元，市佔持續提升，逐步走出大選結束後的低迷。主題層面，體育合約成為主要承載，為下半年爆發奠定基礎。
• 2025 H2：體育供給大幅推升市佔

V. Kalshi 日交易量

2025 年，體育賽季進入密集供給窗口，NFL 與 NBA 分別於 9 月、10 月開賽，兩大賽季帶來連續、高頻、規則高度標準化合約供給。體育賽事多集中週末開賽，Kalshi 也出現週末交易量明顯高於平日，1 月 11、12 日週末連創 4.5 億美元新高。隨賽事推進，觀賽與 Kalshi 下單產生注意力聯動，進一步提升黏著度，市佔穩定超 50%。

三、鏈上化探索與技術路徑

3.1 推進背景

在券商分發與體育高頻供給推升交易量突破 50% 市佔後，Kalshi 策略重心不變，持續深耕分發管道並展開鏈上化探索，將交易觸及由鏈下法幣場景擴展至鏈上流動性網路。

鏈上基礎設施具低成本分發特性，事件合約代幣化後可無縫整合至錢包、DEX 聚合器及 DeFi 協議，無須繁瑣 KYC。Kalshi 官方明確表示，期望透過 Tokenized Prediction 連結鏈上流動性，將體育合約由券商管道拓展至全球加密原生場景。

隨市場規模擴大、參與者更多元，用戶及整合方在 Kalshi 與 Polymarket 等平台的比較中，對持倉、結算、部位變化可驗證性的需求提升，而鏈上資產化技術上更易提供公開可驗證的狀態與結算紀錄。

需強調，鏈上化並非 Kalshi 放棄合規框架，其路徑更接近在原有合規市場基礎上，將部分合約風險曝險以代幣化形式映射到鏈上，擴大分發與整合邊界。

3.2 為何選擇 Solana 進行代幣化

Kalshi 鏈上化落點選擇 Solana，歸納三大原因：

• 網路效能與成本
  體育主題帶來高頻交易與密集報價需求，對確認速度與手續費極為敏感，Solana 的低費率與高吞吐量最契合即時／高頻事件合約執行體驗。
• Solana 鏈上預測市場規模仍小，競爭分散
  Solana 生態現有預測市場雖有若干專案探索，但整體交易規模與主流平台仍有落差，日成交量較低。對 Kalshi 而言，進入門檻較低。
• 將「事件合約代幣化」作為可持續的資產發行供給

VI. 預測市場市場合約

Kalshi 事件合約供給具天然可標準化、可批量生成、強時效性。目前已「發行」超過 720 萬種市場合約，其中逾 680 萬種已到期結算。若大量短週期事件合約映射為鏈上可交易代幣化部位，分發型態更接近持續上新、圍繞熱門滾動發行且有到期日的資產發射體系。Solana 擁有龐大 Meme 發射器、交易工具與用戶，天然契合此類大規模資產發行模式，且因有到期日，理論上資金會隨到期與新合約上線滾動遷移，提升資金周轉效率，緩解 Meme 流動性長期滯留於低活躍度資產現象。

此架構下，預測市場鏈上化競爭不僅是從 Meme 等存量交易品類爭奪交易量，更可能延伸為鏈上資產發行與分發入口競逐——事件合約能否成為新型、可規模化供給的鏈上交易資產類別，推動現有終端提供獨立展示與交易分區。

3.3 主要進展

Kalshi 鏈上化進展可歸納為三條主線：

• 代幣化事件合約於 Solana 上線：2025 年 12 月 Kalshi 公布其 Tokenized Predictions 已於 Solana 上線，透過 Jupiter、DFlow 等生態組件觸及鏈上交易及整合場景。自 2024 年 12 月中旬以來，DFlow 整合商累計完成超 600 萬美元交易量，日均 20–30 萬美元。

VII. Kalshi 支援的 DFlow 預測市場 API 每日交易量分布

• 錢包端分發與交易體驗模組化：Solana 主流錢包 Phantom 亦於 2024 年 12 月宣布與 Kalshi 預測市場整合（採 DFlow API），涵蓋行情展示、交易與社群互動模組，將事件合約嵌入錢包日常使用路徑。
• 資料與預言機／介面層建設：Kalshi 與 RedStone 正合作將市場數據帶入多鏈環境，便於第三方於不同鏈上讀取與整合事件合約相關資料。

3.4 挑戰與約束：監管適配與混合架構遷移成本

鏈上化為 Kalshi 開啟新分發邊界與生態協同空間，同時也帶來兩大挑戰：一為監管邊界再詮釋風險，二為「中心化交易系統—鏈上分發／映射」混合架構工程遷移成本。

• 監管適配的不確定性
  圍繞體育事件合約，Kalshi 近年面臨的核心外部約束之一，是州級博彩監管機構與聯邦衍生品監管框架的邊界衝突：州監管傾向將部分體育相關事件合約視為未經許可的體育博彩或賭博變體，Kalshi 則主張其作為 CFTC 監管下指定合約市場所掛牌事件合約，應適用聯邦衍生品框架並具全國適用基礎。
  實際案例已見執法與訴訟：如麻薩諸塞州總檢察長以「非法及不安全體育博彩運營」為由對 Kalshi 提告，田納西州監管機構亦曾發出停止令，Kalshi 隨後提起聯邦訴訟，聯邦法官對田納西執行採臨時阻止／暫緩措施。即使具聯邦合規資格，州級監管與執法不確定性仍可能影響產品上新節奏及業務覆蓋範圍。
  在此背景下，鏈上代幣化將進一步增加產品屬性解釋難度，代幣化事件合約部位於鏈上流通及組合使用，可能引發更多監管關注，如衍生品屬性、支付與反洗錢要求，以及博彩監管邊界討論，並放大跨區域合規摩擦成本。更現實的挑戰是，Kalshi 必須在擴大分發邊界同時，持續與監管機構釐清產品邊界、銷售與分發方式、風險揭露與市場監控機制，以降低「被重新界定」的風險曝險。
• 中心化 → 混合架構的工程約束
  由中心化實體向部分鏈上分發／映射（代幣化部位）遷移，本質是將原本封閉、可控的交易系統，擴展為可組合、可整合但外部變數更多的開放環境，帶來工程挑戰。鏈上代幣化部位與鏈下主市場需維持強一致性，否則將出現跨市場套利、定價偏離與風險錯配。一致性不僅為價格錨定，還包含合約規格、到期與結算邏輯，以及極端行情下的同步與容錯機制。此外，中心化風控體系難以如券商帳戶體系對鏈上錢包實現全量可見與即時約束，這對 Kalshi 權限邊界、額度與風險限制，以及關鍵整合方／前端的風控協作提出新要求。
  整體而言，中心化預測市場鏈上化並非單純技術遷移，而是在合規確定性與鏈上可組合性、可分發性間尋求動態平衡。既須避免觸發監管對產品屬性的再界定，又要讓鏈上化在流動性與分發層面產生實質增量，同時維持既有券商管道的規模優勢。

四、結論

4.1 Kalshi 的長期策略定位

Kalshi 長期定位可歸納為明確主線：以合規資格與券商分發為成長基礎，在體育高頻主題上實現可複製產品供給與規模化成交；並在此基礎上，透過 Solana 代幣化探索，將事件合約觸及範圍由券商帳戶體系進一步延伸至鏈上流動性網路，爭取新分發入口與增量流動性來源。

Kalshi 正式邁向鏈上＋鏈下雙軌發展：

• 鏈下端強調合規確定性、帳戶體系與分發效率；
• 鏈上端強調可組合、可整合及低門檻分發，並以代幣化形式導入更開放、國際化的交易參與結構。

但需注意，Kalshi 合規分發＋鏈上資產化路徑仍屬早期，預測市場賽道本身亦處初期，尤其鏈上部分在監管層面尚屬模糊。此模式可持續性最終取決兩大變數能否同時成立：州級博彩監管與聯邦衍生品框架邊界衝突是否可控，以及鏈上交易能否在不放大合規風險與風控外溢前提下形成規模。

4.2 啟示

從產業觀點，Kalshi 路徑為中心化預測市場進入鏈上提供可參考架構，帶來三大啟示：

• 分發能力往往比產品型態更決定早期規模
  預測市場並非僅靠主題創新即可擴大規模，能否進入成熟零售交易入口（券商／錢包／聚合器）直接影響流動性與用戶成長彈性，Kalshi 案例強化「分發即產品」、「管道為王」的現實意義。
• 高頻、可模板化主題更易形成規模化供給
  體育賽季式供給對事件合約極為關鍵：不僅提供持續上新事件，也帶來穩定交易節奏與可複製上架流程。此結構讓預測市場更像可營運的衍生品供給體系，而非僅少數熱門事件的短期爆發。
• 中心化預測市場進入鏈上最大難題在於邊界管理
  挑戰不在合約代幣化本身，而在於如何於開放環境下同時滿足主市場與鏈上映射間的經濟一致性、穿透式風控，以及跨入口的合規與銷售邊界。對產業甚至更多具預測性質的中心化實體而言，鏈上鏈下混合化營運是以權限、額度、分發入口與產品邊界為核心的動態權衡與博弈。

總結來說，Kalshi 案例說明，預測市場規模化成長極大程度由分發入口與高頻、標準化、可批量上新的供給機制共同決定——券商管道奠定分發優勢主軸，鏈上化探索則是在不改變主軸前提下，將分發邊界由券商入口延伸至鏈上生態。最終能否成功，仍取決於監管適配與混合架構治理能力。

五、參考文獻

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

免責聲明
加密貨幣市場投資涉及高風險，建議用戶在做出任何投資決定之前進行獨立研究並充分了解所購買資產和產品的性質。 Gate 不對此類投資決策造成的任何損失或損害承擔責任。