Gate 研究院：2026 年美元走弱，穩定幣是否能滿足邊際美元需求？

摘要：

• 美元貶值是實際購買力下滑、財政主導逐步強化，以及實際利率與持有成本長期變動共同作用的結果。
• 傳統銀行體系受監管、資本金及風險權重限制，導致美元外溢需求，穩定幣正好在此缺口承接市場需求。
• 因監管與業務定位差異，不同穩定幣抵押品結構各異，內部亦形成隱含信用分層。
• 穩定幣抵押品品質、透明度與發行方可信度，正成為決定其價格穩定性、流動性優先順序及長期資金偏好核心變數。
• 穩定幣在規模達一定程度後，已成為影響美元短端利率的重要結構性力量。
• 展望 2026 年，穩定幣更可能扮演美元「蓄水池」與分發層角色，其儲備資產對短期美債形成穩定買盤，正反過來影響美元自身的定價結構。

1. 引言：美元雖貶值，並未退出舞台

近年來，關於美元的討論明顯變得複雜。一方面，FED 自 2024 年開始逐步轉向降息預期，實際利率見頂回落；另一方面，國家財政赤字持續擴大，國債供給壓力居高不下，長期財政可持續性不斷成為焦點。在這樣的背景下，「美元走弱」、「美元信用被稀釋」、「去美元化加速」等敘事頻繁出現，市場情緒似乎逐漸形成共識：美元正處於一個重要的結構性轉折點。

從表面來看，這種判斷並非毫無根據。通膨持續侵蝕美元實際購買力，財政赤字與債務擴張削弱美元作為長期價值儲存工具的確定性，而地緣政治摩擦與金融制裁頻繁使用，也促使部分國家與機構有意識地降低對傳統美元體系的直接依賴。無論從宏觀指標還是政治與制度環境觀察，美元似乎都在變弱。

但若將視角從宏觀敘事稍微移開，觀察實際資金行為與使用結構，會發現一個並不直觀但極為關鍵的現象：美元並未被拋棄。反而在全球範圍內，美元依然牢牢佔據計價、結算與避險資產的核心地位。尤其值得注意的是，以穩定幣為代表的鏈上美元，近年不僅未萎縮，反而持續擴張。

無論是在加密資產交易、DeFi 抵押與清算，或跨境轉帳、新興市場日常支付中，美元的使用頻率並未因美元貶值討論而下降，只是愈來愈多繞過傳統銀行體系。這構成一個值得深入探討的核心矛盾：若美元正在貶值，為何全球仍追逐美元？若美元信用承壓，為何美元使用反而擴散，只是換了形式？

本文將從這一矛盾出發，跳脫「強或弱」、「去或留」的二元判斷，重新審視 2026 年美元貶值大背景下，美元需求的真實流向，並重點分析穩定幣作為體系外美元形態，如何承接被傳統金融結構擠出的邊際美元需求。

1.1 美元貶值不僅是概念，更是結構性過程

談到美元貶值，最直觀的理解是美元對其他貨幣走弱，或匯率下跌。但實際上，這種理解過於狹隘。美元貶值更像是一套持續運作的結構性過程，不一定表現為美元立刻大幅下跌，而是透過多重因素影響，緩慢、持續地改變持有美元的真實成本。

第一層，是實際購買力下降。即便美元在名義層面維持穩定，甚至某些階段對其他貨幣升值，但只要通膨持續存在，美元持有者的實際財富就會不斷被侵蝕。從經濟學觀點來看，名義價格穩定並不等於購買力穩定。例如，同樣是 1 美元，在某國能買一顆蘋果，另一國卻能吃一頓飯。

第二層，是財政主導逐步強化。當一國長期財政赤字、政府債務規模不斷擴張時，貨幣政策的獨立性將受結構性約束。在這樣的環境下，貨幣政策目標愈加服務於債務可持續性，也就是說，降息是一種被迫壓低融資成本、為財政爭取運作空間的選擇。當貨幣政策開始承擔托底財政功能時，美元的長期價值中樞自然承壓。

第三層，是實際利率與持有成本的長期變化。當名義利率被壓低、通膨高企，實際利率便容易偏低甚至為負。這意味持有美元本身存在隱性成本，即儲蓄者無形中補貼債務人。此時，美元仍是全球最重要貨幣，但「持有美元是否划算」將成為關鍵問題。

1.2 FED 貨幣政策與美元走勢：政策週期為穩定幣開啟發展空間

貨幣政策決定上述美元貶值機制將以何種節奏、透過何種管道傳導至真實世界，不同階段政策選擇，直接影響美元強弱與使用成本。

• 2008 年–2014 年：量化寬鬆時期，美元被動走弱

  • 全球金融危機後，FED 啟動多輪量化寬鬆，大規模擴表、壓低利率，試圖修復受損金融體系。美元供給快速擴張，實際利率長期低位，美元稀缺性明顯下降。此時，美元雖多但並不「好用」，流動性主要滯留於銀行體系與金融資產中。

• 2015 年–2018 年：漸進升息週期，美元結構性走強

  • 隨經濟率先復甦，FED 開始升息與縮表，全球資本回流美元資產，新興市場承壓。此階段，美元重新成為全球貨幣錨，其可得性下降、使用成本上升，美元金融屬性顯著強化。

• 2019 年：政策轉向寬鬆，美元頂部開始鬆動

  • 全球經濟放緩背景下，FED 進行預防性降息，美元指數高位震盪，強勢有所鬆動，但尚未根本轉向。

• 2020 年–2022 年：疫情衝擊後激進升息，美元進入超強週期

  • 疫情期間 FED 實施無限 QE 與零利率政策，美元流動性空前寬鬆；隨後高通膨迅速反噬，FED 被迫採取史上最快升息節奏，美元指數創 20 年新高，也同時削弱對美元長期價值的信心。

• 2023 年–2025 年：降息預期抬升，美元進入結構性回落階段

  • 隨通膨回落，市場自 2023 年起持續預期降息路徑。雖美元仍處高位，但邊際緊縮已結束，財政赤字、債務規模與長期利率中樞開始主導美元敘事。正是在這一階段，一個關鍵變化出現：美元依然被需要，但傳統體系中的美元變得更慢、更貴、限制更多。

2 傳統美元失速，穩定幣如何承接外溢需求

隨貨幣政策調整與財政約束加重，傳統銀行體系受監管、資本金及風險權重限制，主動收縮美元資產負債表。同時，嚴格的 AML、跨境合規與帳戶准入門檻，使大量非核心用戶與邊際資金被排除於傳統美元體系之外，形成結構性美元外溢需求。穩定幣正好在此缺口承接需求，以更低摩擦形式提供準美元流動性，成為體系外美元循環的重要容器。

2.1 美元貶值 ≠ 美元使用量下降，鏈上美元逆勢擴張

討論美元貶值時，一個常見直覺是：若美元購買力下降、信用受質疑，其使用範圍與需求理應同步收縮。但現實恰恰相反，過去數年，尤其經歷升息衝擊、銀行風險暴露與風險資產劇烈波動後，穩定幣這一鏈上美元形態並未萎縮，反而多維度呈現恢復甚至擴張趨勢。

首先，從總量來看，穩定幣整體市值經歷週期性回撤後逐步企穩回升，截至 2026 年初，穩定幣總市值已突破 3,090 億美元，創歷史新高。雖市場結構發生變化、不同穩定幣份額有所調整，但美元穩定幣作為整體並未被邊緣化。這一現象本身就說明，市場並未因對美元長期前景擔憂而放棄美元計價工具。

其次，從使用層面來看，穩定幣活躍度顯著提升，2025 年全年，穩定幣鏈上交易總額約 33 兆美元，年增約 70%。同期，USDT 與 USDC 在所有穩定幣交易中占據主導，其中 USDC 處理的鏈上交易達約 18.3 兆美元，USDT 約 13.3 兆美元，兩者合計占絕大部分流量。

按月交易量來看，穩定幣在以太坊等主鏈上的月度轉帳規模曾一度達約 8,500 億美元，顯示其在交易、跨鏈流動與定價層面的核心地位。

換言之，即便宏觀層面美元風險偏好變化，但在加密交易中，穩定幣並未退回邊緣，反而繼續承擔重要流動性與結算角色。

2.2 穩定幣作為「影子美元」，承接被銀行體系擠出的需求

近年來，跨境美元結算摩擦不斷加大，傳統銀行體系中的美元轉移常涉及多層中介、複雜合規審查及高時間與資金成本。在地緣政治風險升高背景下，帳戶凍結、支付通道中斷、制裁合規等問題，也讓美元本身的使用變得不再中性。

在這樣的環境下，穩定幣開始承擔類似影子美元的功能。它並非挑戰美元計價地位，而是在不改變美元本位前提下，減少制度性摩擦，滿足邊際需求。例如，對許多跨境商戶而言，穩定幣核心吸引力不在收益，而在於可達性、可轉移性與結算確定性，具體表現為：不依賴本地銀行帳戶、不受營業時間限制、跨境轉移幾乎即時完成。

值得注意的是，穩定幣本質是由私人機構發行的美元負債，也就是說，投資人手中穩定幣，其價值並非直接來自主權信用，而是建立在對發行方資產負債表的信任上。為支撐此信任，主流穩定幣發行方通常在資產端大量配置短期美債及以美債為抵押的回購資產。

2024 年，這些穩定幣購買了 400 億美元美債，規模與當地最大政府貨幣市場基金相當，亦超過多數外國投資者購買規模。

這種結構不僅維持穩定幣與美元間的錨定關係，也使穩定幣在功能上延續美元結算屬性，但在信用層級上游離於公共金融體系之外。穩定幣能在不增加銀行體系負擔的情況下，滿足持續存在的美元需求。對發行方而言，是表外負債；對使用者而言，是一種無需透過銀行帳戶即可持有與轉移的美元形態。這並非美元信用消失，而是美元信用遷移。

需強調的是，穩定幣不一定比傳統美元更安全，也未必在風險控制上更優。它們缺乏央行最後貸款人支持，亦無存款保險機制，信心衝擊下仍可能波動甚至脫錨。但從使用角度看，穩定幣往往更順手——取得門檻更低、轉移速度更快、使用限制更少。

2.1.1 監管與業務定位差異下，不同穩定幣抵押品結構差異

表面上看，不同穩定幣在「資產放在哪裡」選擇上差異巨大：有的幾乎全部由現金與短期美債構成，有的仍包含貸款、加密資產等非標準資產。事實上，這種差異是發行方所處監管環境、業務目標與風險偏好長期作用的結果。

監管限制差異，是最核心的分水嶺。例如 USDC、BUSD、USDP 等穩定幣，其發行主體主要位於強監管司法管轄區。這意味發行方在資產配置上自由度極低，幾乎只能選擇最「乾淨」、最易被監管接受的資產類型。

具體來看，現金、以美債為抵押的逆回購，以及超短期美債，成為這些穩定幣儲備主力。這些資產不一定收益最高，但結構清晰、風險可解釋、流動性強，在任何壓力情境下都更易向監管機構與市場證明其兌付能力。

相較之下，USDT 所處監管環境更具離岸屬性。其歷史上的資訊揭露透明度較低，所面臨直接監管限制也相對寬鬆，使 USDT 在資產配置上擁有更大空間。此外，USDT 長期扮演市場型角色，而非嚴格意義上的合規金融產品，因此其儲備中曾長期包含商業票據、貸款甚至非穩定幣加密資產。

業務定位差異，進一步放大結構分化。USDC 與 USDP 核心目標明確：盡量不脫錨。為達此目標，寧可放棄部分收益，也要優先保障流動性與透明度。在這樣的模式下，穩定幣更像被動貨幣工具。而 USDT 目標則偏向規模、可用性與全球覆蓋。在某些階段，USDT 儲備不僅用於被動支撐穩定幣兌付，還用來貸款、支持交易所與做市商運作，甚至配置非穩定幣加密資產。這使 USDT 在功能上更接近帶金融中介屬性的影子銀行，而非單純支付媒介。

2.1.2 穩定幣並非同質，「安全分層」開始主導定價

加密市場早期階段，穩定幣多被視為功能性工具——只要錨定美元、價格接近 1，就被默認等價。這種「同質化假設」在市場平穩時期幾乎不受挑戰，但過去數輪系統性衝擊，逐步打破此認知。

Terra 事件是首個真正分水嶺。2022 年 UST 崩盤並非源於外部金融衝擊，而是自身結構在信心反轉下迅速失效。這一事件讓市場首次清楚意識到：即便名義上穩定，若缺乏真實資產支撐，穩定幣在壓力環境下幾乎不可避免脫錨甚至歸零。自此，「是否具備真實、可變現美元資產支持」成為區分穩定幣安全性的第一道門檻。

同樣發生在 2022 年的 FTX 崩潰則進一步強化第二層判斷：僅有資產不夠，透明度與發行方信用同樣重要。雖 FTX 本身非穩定幣發行方，但資金混用、資訊不透明迅速演化為流動性危機，嚴重衝擊市場對中心化金融中介信任。這一事件間接改變穩定幣風險定價邏輯，指向穩定幣不再只是「有無資產」問題，而是「資產是否可信」問題。

真正將安全分層推到台前的是 2023 年矽谷銀行（SVB）事件。此次衝擊中，USDC 因部分儲備存放於 SVB 而短暫失去錨定，二級市場價格一度跌至約 0.86 美元。與此同時，被市場認為與該事件無直接風險敞口的 USDT，卻在部分交易場景出現溢價。這種反差極具象徵意義：穩定幣首次在同一時間窗口，被市場明確區分為「相對安全」與「相對不安全」美元，並透過價格直接表達。

同時，這種分層並不僅發生於中心化交易市場。在 DeFi 體系中，自動化機制反而放大風險傳導。以 MakerDAO 的「錨定穩定模組」（Peg Stability Module，PSM）為例，DAI 等其他穩定幣透過 PSM 與 USDC 保持 1:1 兌換，當 USDC 脫錨時，套利行為迅速抽乾 PSM 流動性，導致本身未直接暴露於 SVB 風險的穩定幣（如 DAI、USDP）也出現價格波動。原本設計為連接器的技術模組，在壓力情境下反而成為風險加速器。

這一系列事件共同指向一個結論：市場已不再將穩定幣視為單一、同質美元替代物，而是在內部形成隱含信用分層。進一步來看，抵押品品質、透明度與發行方可信度，正成為決定其價格穩定性、流動性優先順序及長期資金偏好核心變數。

3. 穩定幣正反向影響美元短期資金價格

部分學術研究從貨幣體系理論出發，提出「混合貨幣生態系統模型」。在這個框架下，穩定幣並非游離於美元體系之外的影子資產，而是由私人機構發行的數位美元，與央行貨幣、商業銀行存款共同構成分層運作的美元體系。穩定幣並非被動嵌入，而是透過與監管規則、央行政策及傳統金融市場互動，實質參與流動性分配與支付體系運作。

3.1 從數據到結論：穩定幣規模擴張與短端美債收益率的反向關係

在這樣的背景下，穩定幣功能自然不僅停留於支付或結算層面。隨規模與使用深度不斷擴大，穩定幣開始對美元體系本身產生回饋效應，尤其在短期資金市場逐步顯現影響力。它們不再只是美元流動性接收端，而是近年演變為能夠反向影響美元短期資金價格的重要邊際力量。

事實層面來看，USDT、USDC 等主流穩定幣儲備資產高度集中於短期美債、逆回購與現金等高流動性工具。這並非偶然，而是穩定幣發行機制內在要求：既要保證隨時兌付，又要在合規與風險可控前提下獲取一定收益。隨穩定幣發行規模持續擴大，這種配置結構自然意味——穩定幣發行方正成為短端美元資產長期、穩定買家。

這一現象已被最新學術研究系統驗證。近期 arXiv 研究顯示，以 USDT 為代表的穩定幣發行方，已躋身全球最大非主權短期美債持有者之列。更重要的是，研究發現穩定幣在美債市場占比變化，對短端利率具顯著影響：當穩定幣在美債市場占比每上升 1 個百分點，1 個月期國債收益率會被顯著壓低，幅度約 14–16 個基點。至 2025 年初，這種結構性影響累積效應已達 20bp 以上。

上圖展示基於閾值回歸模型結果，用以描述 USDT 在短期美債市場占比變化對 1 個月期美債收益率的非線性影響。橫軸為 USDT 持有美債市場份額，縱軸為 1 個月期美債收益率對數。模型透過網格搜尋識別出約 0.97% 最佳閾值（綠色虛線），並將樣本分為低占比與高占比兩區間。結果顯示，USDT 市場份額低於閾值時，其擴張對短端利率影響有限；而占比超過閾值後，USDT 持倉進一步上升與 1 個月期國債收益率顯著負相關，利率下降幅度明顯加大，表明穩定幣對短期資金價格影響具顯著規模效應與非線性特徵。藍色與紅色實線分別代表閾值兩側擬合結果，陰影區為對應 95% 信賴區間，灰色散點為實際觀測值。該結果表明，穩定幣達到一定規模後，已開始成為影響美元短端利率的重要結構性力量。

3.2 FED 自上而下 vs. 穩定幣自下而上的利率影響機制

上述研究表明，穩定幣已不只是「用美元」，而是在改變美元短期資金供需結構。當穩定幣規模擴張，它們會持續吸收短期國債供給，形成與宏觀週期弱相關但高度穩定的邊際需求，對短端利率形成下行壓力。

這一邏輯與傳統 FED 貨幣政策路徑形成鮮明對比。一般而言，央行影響利率方式為自上而下：政策利率調整 → 金融市場再定價 → 實體經濟傳導。而穩定幣影響路徑則為自下而上：鏈上美元需求擴張 → 穩定幣儲備配置變化 → 貨幣市場供需再平衡 → 短端利率變化。

也因此，穩定幣難以簡單視為政策工具。它們不是央行可直接調節的變數，而是來自銀行體系之外的結構性力量：不受利率指令驅動，卻真實參與美元短期資金流動與定價。穩定幣正逐漸成為連接鏈上美元與傳統美元體系的關鍵介面。

3.3 機制閉環：降息 → 穩定幣 → 短端利率 → 美元再分配

在更大的宏觀框架下，穩定幣正參與完整美元再分配機制。邏輯起點是降息與財政約束並存。當央行進入降息週期，名義融資成本下降，但此時，財政赤字與債務規模持續擴大，監管對銀行資產負債表限制反而趨嚴。因此，銀行體系並不會無限制擴張美元供給，反而傾向收縮風險敞口、壓縮跨境與邊際客戶美元服務能力。

結果是，美元未消失，但供給管道發生變化。部分原本依賴銀行體系的美元需求——包括跨境支付、加密交易、做市保證金、鏈上結算——被擠到體系之外，形成邊際美元需求外溢。

穩定幣因能繞開銀行帳戶、地域與營業時間限制，迅速吸收體系外美元需求。當穩定幣規模擴張，其對應儲備資金不會停留於帳戶中，而是系統性流向短期美債與回購市場。

這種行為在貨幣市場層面產生直接影響：穩定幣發行方持續、穩定買入短端國債，相當於為短期美元資金提供新增結構性買盤，對短端收益率形成壓低效應。短期利率下降，又進一步強化穩定幣低風險資產配置邏輯。

最終形成一個閉環：降息與財政壓力 → 銀行體系收縮美元供給 → 穩定幣吸收外溢需求 → 儲備買入短端國債 → 壓低短期收益率 → 穩定幣作為美元蓄水池角色不斷強化。

4. 2026 年：降息、美元貶值與去美元化敘事下的穩定幣展望

放眼更長週期，美元經歷的並非一次簡單匯率起伏，而是在降息預期升溫、地緣政治不確定性加劇等多重背景下，逐步顯現的結構性變化。長期債務水準持續攀升、實際利率中樞偏低及貨幣政策向寬鬆傾斜，使美元作為傳統價值儲存工具所依賴的「無條件安全性」正被市場重新評估。

2025 年，美債總額突破 38 兆美元，M2 規模擴張至約 22.4 兆美元，均創歷史新高，顯示財政彈性不斷被消耗同時，美元體系正透過擴張流動性對沖債務與融資壓力。這些共同指向一個事實——美元信用正從「理所當然」轉向需被驗證。正是在這樣的背景下，穩定幣承接傳統體系難以覆蓋的邊際美元需求。它們沒有創造新的美元信用，卻重塑美元的可得方式。

從規模來看，穩定幣仍然微不足道；但從方向來看，變化已經發生。穩定幣占 M2 比例僅約 1.3%，這正意味尚未進入替代美元階段，而仍處於承接外溢需求階段。此外，相較龐大的全球貨幣供給與美元總需求，穩定幣滲透率極低，蘊藏邊際增長空間極大。現階段 USDC 市場在總 M2 中占比僅約 0.35%（以 USDC 724 億美元計算），說明穩定幣仍處於極早期擴展階段。未來若穩定幣進一步滲透至支付、跨境結算與儲值需求，邊際美元需求可能持續向這一鏈上渠道遷移。

展望 2026 年，穩定幣更可能扮演的角色，並非美元信用侵蝕者，也非去美元化領導者，而是其外延結構的一部分：在傳統金融體系約束加劇的環境下，穩定幣為美元提供新的「蓄水池」與分發層，使部分原本受限於銀行體系的美元需求得以繼續存在並被有效承接。隨穩定幣規模持續擴大，其儲備資產對短期美債形成穩定買盤，已開始在邊際上壓低美元短期資金價格，反過來影響美元自身定價結構。

因此，美元強弱，中長期仍是宏觀討論核心；但美元如何被使用、透過哪些渠道持有與流轉，正成為更重要的結構性問題。而穩定幣，正處於這一轉變中心，既延續美元使用半徑，也悄然重塑美元短端資金市場運作方式。

參考資料：

• BIS, https://www.bis.org/publ/work1270.htm
• Federal Reserve Bank of New York, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2025/04/stablecoins-and-crypto-shocks-an-update
• arXiv, https://arxiv.org/abs/2505.12413
• FiscalData, https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical-debt-outstanding
• Federal Reserve, https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/in-the-shadow-of-bank-run-lessons-from-the-silicon-valley-bank-failure-and-its-impact-on-stablecoins-20251217.html

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