2026 史詩級對決：DEX 這一次真的逆襲 CEX 了嗎？

DEX，真的要取代 CEX 了嗎？

從 2020 年市場份額偏低，到今年交易量急速攀升，去中心化交易所的存在感確實不斷增強。

DEX 的強勢崛起，似乎真的離我們越來越近了？但或許還沒那麼快？

別急著為去中心化的勝利喝采，也別再用「流程繁瑣、體驗不佳」這些老理由一票否決。

先完整閱讀這篇報告，自有分曉。

2025：DEX 流動性起飛的一年

相較前兩年僅緩步抬頭，2025 年可說是 DEX 流動性真正起飛的一年。

無論以規模或增速來看，DEX 交易量都出現顯著躍升，整體交易量接近先前的 4 倍。

若以季度視角拆解，這波成長並非突如其來。

2025 年的起飛，本質上是 2024 年第 4 季成長趨勢的延續。

正是在 2024 年第 4 季，DEX 交易活躍度及流動性開始加速累積，並於次年被全面放大。

可以說，DEX 的階段性拐點落在 2024 年第 4 季，而 2025 年則延續並擴大了這股趨勢。

拐點回顧：2024Q4 的加速與 2025 的放大

季度回顧：誰在每個季度領跑？

2024Q4：趨勢啟動

• Solana 生態 DEX 交易量首次在季度層級超越 Ethereum，活躍度明顯提升，成為階段性流動性核心。
• AI 敘事疊加新幣發行平台，持續創造大量新交易對，顯著提升 DEX 交易頻率及累積成交規模。
• Solana DEX：新幣交易主要發生於 Solana DEX，依靠 Pump.fun 等發幣平台的「畢業」「遷移」流程，Raydium 在 2024Q4 承接大量新幣的後續流動性與交易，進一步鞏固其在 Solana 現貨交易中的核心地位。
• Hyperliquid ：Hyperliquid 憑藉成功的 HYPE 空投與產品設計優勢，在去中心化永續合約市場中迅速擴大市占率，目前已突破 55%。

2025Q1：排名更迭與熱點輪動

• DEX 第一之爭進入「搶椅子遊戲」，主要生態間 DEX 交易量排名反覆交替，難分高下。
• 在名人 Meme 與 AI Meme 交易活躍、敘事密集的階段，Solana 生態 DEX 交易量迅速放大，階段性佔據交易量優勢。
• Meme 幣交易熱度於 2–3 月逐步降溫後，以太坊憑藉更穩健的流動性及結構性資金回流，在 3 月成功重回 DEX 交易量榜首。
• CEX 託管風險浮現，部分用戶開始嘗試轉向非託管、鏈上可驗證的 DEX，推動交易行為遷移。

2025Q2：生態協同放大與資金遷移

• PancakeSwap：Binance 推出的 Alpha 專案將相關交易路由至 PancakeSwap，直接放大 BSC 生態 DEX 的成交活躍度。在此過程中，PancakeSwap 成為跨生態協同的最大受益者，季度交易量暴增 539.2%。
• 以太坊 Pectra 升級正式啟動，引發市場強烈反應。以太坊於亞洲早盤一度大漲近 44%，創下自 2021 年以來最大單日漲幅。市場主線也由 Solana 與 Meme 交易轉向更廣泛的生態配置。
• 隨流動性遷移加速，Solana 與 BSC 之間競爭呈現明顯虹吸效應，資金與交易活躍度於不同生態間快速輪動。

2025Q3：競爭白熱化與產品整合

• CEX 交易量增長尤為顯著，帶動整體市場交易活躍度回升。
• Uniswap ： Uniswap 重奪部分市場份額，與 PancakeSwap 並列成為 DEX 市場領導者。
• Perp DEX 競爭明顯升溫。Aster、Lighter、edgeX 等新興挑戰者在交易量與用戶規模上迅速擴張，與主要平台 Hyperliquid 正面交鋒，市場競爭進入白熱化階段。各平台透過空投、積分、零手續費等激勵機制爭奪活躍交易用戶，進一步放大鏈上衍生品交易需求。
• DEX 生態：DEX 聚合器及基礎設施持續完善，持續提升用戶交易體驗，提高留存率與交易黏性。
• Jupiter ：Jupiter Lend 推出後短短十天吸引超過 10 億美元存款。Solana 生態內原本受限的借貸需求迅速被激活。在 Fluid 底層借貸架構支持下，Jupiter Lend 的爆發進一步驗證 DEX + 借貸模式對資金的強大吸引力。

2025Q4：極端行情擾動與賽道分化

• 1011 清算事件引發的極端行情短期內推高市場交易量，相關數據呈現階段性偏高。該事件暴露 CEX 層面的系統性風險，同時連環貸與槓桿清算對 DEX 造成衝擊。
• Lighter 和 edgeX ：隨市場逐步恢復信心，Perp DEX 賽道重新回到成長主線。Lighter、edgeX 等平台在交易量與用戶規模上快速擴張，與主要平台 Hyperliquid 的競爭邊界持續縮小，推動 Perp DEX 市場進入高強度競爭階段。
• Aster ：CZ 公開披露個人持有 ASTER，隨後 Aster 陸續獲得 Binance、Robinhood 等主流交易平台上架支持。作為 BSC 生態領先的 Perp DEX，Aster 具備在永續合約 DEX 賽道中與 Solana 系 Hyperliquid 等主要平台對位競爭的實力。
• HumidiFi：在現貨 DEX 領域，Uniswap 市場占比自第三季末起持續下降，部分交易量被 HumidiFi 等新秀平台搶占，反映現貨 DEX 競爭格局由單一龍頭逐漸分散至多平台。

分析完各季度表現最突出的黑馬後，接下來我們分別探討 Perp DEX 與 Spot DEX。

Perp DEX：2025 的真正增量引擎

本次特別選取近三年數據，觀察 DEX/CEX 永續合約交易量占比。

可以看到，該指標於 2025 年全面上行，先前階段則整體表現平淡。

2025 年成為 Perp DEX 真正意義上的起飛之年。

根據 DeFiLlama 統計，2025 年全年 Perp DEX 成交量增量達 7.348 兆美元。

作為對比，2021 年初至 2024 年底，永續合約 DEX 累計成交量僅 4.173 兆美元。

換句話說，Perp DEX 在 2025 年單一年度實現約 176% 淨交易量成長，單年新增成交規模已遠超過前四年歷史總和。

同時，自今年第三季起，交易量明顯加速上升。隨競爭加劇及多項創新產品逐步成熟，永續合約 DEX 賽道整體開始獲得市場資金持續關注，流動性水準同步提升。

從早期規模有限、參與度分散，到被市場情緒與資金結構同時點燃，Perp DEX 市場活躍度正邁向全新量級。

Perp Volume：資本周轉強度的核心指標

Perp DEX 最大優勢在於資金周轉速度。

就指標而言，Perp Volume（永續合約交易量）是衡量永續合約 DEX 的重要指標。

它能反映資本的周轉強度及使用頻率。

從年內 Perp Volume 增量來看：

• 其中，Hyperliquid 及 Lighter 自 2025 年以來持續高速成長，交易活躍度與資本周轉效率同步放大。
• Aster 則於第三季後急起直追，成為年內成長率最快的平台之一。
• 相較之下，老牌 dYdX 與 GMX 並未進入年內增量榜單前列。雖然兩者歷史累積交易量仍可觀，但 2025 年新增交易量均低於 100M，整體成長步調顯著偏慢。

Open Interest：風險敞口與頭部集中化

對 Perp DEX 而言，Open Interest（未平倉合約名義價值總和）是不可忽視的核心指標。

簡單來說，如果 Perp Volume 是流量，OI 就是存量。

Perp Volume 代表交易活躍度，OI 則間接反映資金是否願意將倉位留在該平台。

永續合約作為衍生品，其交易量主要反映流動性及撮合活躍度；至於有多少資金停留場內，則需看 OI。

平台端來看，OI 反映協議承載風險及資金規模的能力；

用戶端則體現交易需求與資金黏性。

因此，在 Perp Volume 已具備充足流動性及交易活躍度前提下，我們進一步篩選 OI 表現突出的前五名協議。

OI 集中度極高。前五大協議吸收絕大部分未平倉量，並出現明顯斷層。第六名 OI 規模約為第五名的三分之一，差距直接拉開。Perp DEX 資金對深度、穩定性與清算機制高度敏感，倉位更傾向集中於少數成熟平台。

10·11 衝擊過後，Perp DEX 的修復表現差異

當交易熱度退卻、風險集中釋放，Perp DEX 的分化不再體現在成交規模，而在於 ATH OI 回檔後的資金留存與修復韌性。

Aster:

• 第三季完成市場造勢後，展現最強資金留存能力。

10 月 5 日觸及 OI 高點後，即使進入第四季，相對 ATH OI 留存率仍長期維持在 72% 以上；1011 事件後，其生態修復速度亦居領先，恢復表現最為穩健。

Lighter:

• 修復步調同樣快速，目前 OI 相較 ATH 已恢復至約 87%，資金回流明顯。

Hyperliquid:

• 雖然整體規模仍最大，但從 ATH OI 來看，未平倉量一度回檔逾 60%；截至目前，OI 仍未回到高位，只恢復至 1011 事件前平均水準約 61%，整體表現明顯走弱。

Perp 收入表現：不同定位協議的成長差異

既然協議能吸引如此多資金，關鍵問題來了：到底賺不賺錢？

這就要回到協議收入本身。

因此，以下我們選取具代表性的 Perp DEX 協議，

從收入表現及變化趨勢切入，觀察它們在 2025 這一輪週期的表現。

本次選取四類不同定位協議，進行收入表現比較分析：

• Hyperliquid：專業化 Perp DEX 的龍頭代表
• Jupiter：多元業務平台中包含 Perp DEX 業務的代表
• edgeX：專業化新型競爭者代表
• GMX：老牌 Perp DEX 協議代表

分析前，先對協議進行市場細分：

一是產品聚焦程度：

• 專業化 Perp DEX
• 多元業務平台（Perp 僅為其中一條業務線）

二是生命週期階段：

• 新進入者
• 成熟期協議
• 老牌協議

這一劃分的核心目的是回答：

在不同定位與階段下，誰的收入成長動能最強？

強調一點，僅觀察收入絕對值成長規模，並不足以描繪 2025 年真實變化趨勢。

因此，我們選取 2024 年 12 月作為基期，進一步觀察月度環比收入成長情形，以更精確掌握協議收入成長速度及差異。

從熱力圖可明顯看出，7 月成為多家協議收入同步快速成長的時間節點。

具體來看：

• edgeX 於 2025 年內漲幅最為突出。

雖然 9 月後收入增速有所放緩，但全年平均成長率仍居前列，作為成功突圍的初創 Perp DEX，年內收入表現依然亮眼。

• Hyperliquid 已進入成長期，收入成長呈現高基數下穩定擴張，整體維持高水準，但邊際增速趨於平緩。
• Jupiter 更多扮演交易入口及路由層角色，成交多於底層協議完成，手續費收入需與執行層共享。收入成長明顯慢於交易規模擴張，整體更趨平穩。
• GMX 平均收入成長率約 22%。作為老牌協議，成長主要來自部分用戶留存。若能在既有基數上長期維持此增速，商業模式仍具長期生命力。

Spot DEX：流動性深度與生態競爭格局

相較前兩年，DEX/CEX 現貨交易量比率在 2025 年同樣明顯上升。6 月達階段高點，第四季再度回升。

TVL：現貨流動性深度與資金投入意願

Spot DEX 體系中，TVL 主要來自 LP 提供資產至交易池。較高 TVL 意味更多資金願意承擔無常損失及合約風險、參與做市並獲取手續費或激勵收益。TVL 更能反映資金對 Spot DEX 規則、風險結構及長期可持續性的判斷，因此適合作為現貨 DEX 排名核心參考維度之一。

從 TVL 來看，Uniswap 仍以約 73 億美元穩居首位，於現貨 DEX 保持明顯流動性優勢，繼續擔任以太坊生態核心交易樞紐。

Fluid 與 PancakeSwap 屬第二梯隊，TVL 均逾 20 億美元，分別受惠於跨生態擴展及 BSC 交易活躍度提升，年內成長動能突出。

Curve 與 Raydium 屬中游區間，前者以穩定幣及低波動資產交易為主，TVL 穩定但擴張步調保守；後者深度綁定 Solana 生態，更反映單一生態流動性變化。

2025 年年均 TVL 前十名協議中，Fluid 年內成長最顯著，第三季 TVL 已達約 50 億美元，PancakeSwap 同期亦明顯擴張。

Trading Volume：Solana 系合力崛起

此處採用剔除閃電貸後的年度交易量總和作為統計口徑。因閃電貸常以極小、瞬時資金敞口撬動較大名義成交量，易放大交易量指標，分析時予以剔除，以更精確反映真實交易需求。

份額分布來看，Uniswap 與 PancakeSwap 仍佔絕對主導地位，合計超過一半，顯示主流現貨 DEX 流動性高度集中於少數主要協議。

值得注意的是，Solana 系 DEX 合計占比已接近 Uniswap 單一協議規模，顯示 Solana 生態於現貨 DEX 交易整體競爭力顯著提升，但其內部仍呈多協議分散格局。

P/F 波動背後的線索：2025 年 Spot DEX 大事記

如此龐大規模，作為 DeFi 關鍵一環的 Spot DEX，究竟賺不賺錢？不妨從數據切入，一同檢視。

本文聚焦年內表現，僅討論階段性變化。2025 年多項協議陸續引入代幣回購或銷毀、手續費分配及結構調整，FDV 解釋力有所下降。

因此，本文採用流通市值 P/F 指標，用於衡量市場願意為每單位手續費支付多少估值倍數。

P/F 並非直接反映獲利水準，而是描繪當前經濟活動規模下，市場對 Spot DEX 潛在變現能力的預期。

為避免絕對規模干擾其他協議趨勢觀察，Curve 在本圖表暫不展示，僅供背景分析。PumpSwap 與 Hyperliquid Spot 因難以明確歸因至代幣層價值捕獲機制，亦未納入本輪對比。

Curve P/F 水準年內維持相對高區間，於 5 月達階段高點約 28，7 月起持續回落至 7 左右，較年初約 10 略為下滑。

需強調，Curve P/F 明顯高於其他協議，主因其長期維持極低手續費。Curve 定價曲線本身即專為穩定幣及低波動性資產（如穩定幣間、stETH/ETH 等 LST 交易）設計，透過高度優化 AMM 實現極低滑點及高資本效率。

此外，Curve 於 2025 年推出 YieldBasis 新機制，進一步聚焦降低 LP 無常損失、保障流動性提供者收益。

針對上述圖表協議於 2025 年 P/F 的變動，我們整理前十大 Spot DEX 對 P/F 變化有影響的重要事件，協助你回顧 2025 年這條充滿創新與活力的賽道。

所以，回到最初的問題，DEX 真的要取代 CEX 了嗎？

無論交易量躍升，或 DEX/CEX 比率於年內提升，都在顯示一個事實：DEX 已成不可忽視的主要成交載體。

尤其在永續合約領域，Perp DEX 成交規模於 2025 年達歷史新高，資本周轉效率與主要平台資金承載能力也將市場帶入嶄新量級。

但這並非簡單的取代。2025 年更像是「雙向演進」的起點：一方面，DEX 主動向 CEX 學習，於撮合效率、交易體驗、風控及產品完整度上不斷靠攏；另一方面，CEX 也向 DEX 發展，更重視資產自託管、鏈上透明度及可驗證結算與清算機制。

最終，DEX 與 CEX 關係或許並非零和競爭，更可能在不同層級、場景各自發揮優勢，共同建構下一代加密金融交易與清算基礎設施。

不是取代，而是並肩；不是對抗，而是共建。

2025，這股趨勢已然逼近，真正迎來新秩序成形的一天，還會遠嗎？

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