2025 年加密市場流動性研究——自總體寬鬆走向機構合規下的結構性分化

摘要

2025 年標誌着加密市場從「宏觀情緒驅動」向「微觀結構與合規驅動」的範式轉型。在這一年，儘管全球進入降息周期，但市場並未迎來普漲，而是呈現出深刻的結構性分化。

• 宏觀邏輯重構：加密資產呈現更高風險資產相關 「降息即牛市」的線性邏輯在 2025 年失效。在宏觀不確定性下，加密資產表現出與美股科技股的高度相關性，而非獨立的避險屬性。傳統機構持倉意願提高，ETF 等機構取代散戶成為市場的邊際定價錨，宏觀波動對加密市場的傳導效率顯著提升。
• 鏈上新蓄水池：存量博弈下的 RWA 突圍。 在全網 TVL 僅微增 +4.40% 的存量環境下，RWA/ 穩定幣賽道取得 +133% 的爆發式增長，並以 $9.42B 的淨流入規模位居第二。穩定幣正加速從單純的「交易結算工具」向「美債生息」與「商業支付（PayFi）」基建外溢，成為流動性的新壓艙石。
• 一級市場估值重錨：定價權向二級讓渡。 融資節奏呈現顯著的滯後性，僅在宏觀確定性落地後（Rootdata 數據顯示 10 月融資規模 $3.6B，Q2 規模 $2.25B，Q3 規模 $3.12B）出現融資額 V 型反轉。上半年高達 27.59% 的項目出現「估值倒掛」，迫使下半年市場通過頭部交易所的新幣機制（如 Alpha Mode）進行強制修正，定價權由 VC 敘事徹底向二級流動性讓渡。
• 微觀結構分層：衍生品主導與馬太效應。 二級市場呈現「指數穩健、長尾失血」的特徵。BTC 與穩定幣市占率持續擴大，而山寨幣流動性在合規篩選中面臨枯竭。合約交易占比大幅提升，以 Hyperliquid 為代表的鏈上衍生品正在重塑交易格局，但也暴露了高槓桿下的流動性脆弱性（如 10.11 閃崩）。
• 2026 展望：走向「結構驅動」新周期。 市場的關鍵變量將由「降息幅度」轉向「合規資金的傳導效率」。隨着 GENIUS Act 等框架落地，市場將進入由機構定價權主導的「結構驅動」時代。能在合規框架下提供真實收益（Real Yield）與金融基建價值的資產，將成為穿越周期的核心標的。

一、宏觀範式重構：資產屬性修正與流動性傳導阻滯

1. 「數字黃金」還是「高 Beta 科技股」

1.1 市場表現：宏觀預期與資產表現的背離

2025 年標誌着加密資產宏觀定位的結構性轉折點。儘管主要經濟體陸續進入降息周期，但受制於宏觀流動性實質依然偏緊，市場缺乏增量資金支持，並未走出期待中的普漲行情。

相反，在美聯儲確認降息後，市場出現了明顯的「賣事實」效應。比特幣價格從 2025 年 10 月的峰值 $126K 回撤至 12 月中旬的約 $86K，整體市值縮水約 25.00%。反觀黃金價格從年初至今（12 月中旬）整體上漲超 65% 左右，創下十年最佳表現。這一資產表現的劇烈分化，證實了加密市場正在經歷深刻的微觀結構調整與宏觀邏輯重構。

1.2 結構演變：定價主導權的機構化遷移

從零售驅動向機構配置的範式轉移： 2025 年，ETF 資金流向已確立為市場的邊際定價錨。根據CoinShares, 《2025 Institutional Crypto Report》，全年加密 ETF 淨流入達 $59.5B。與此同時，零售投資者的定價影響力顯著下降。基於 Coinbase Institutional 年度與季度披露數據，其機構投資者已在交易量維度上占據市場主導地位，Institutional 交易量長期維持在總交易量的約 80% 左右，2025 年鏈上「零售型參與熱度」並未同步走強。這一結構性變化使得加密資產價格形成機制對宏觀流動性、利率與制度型資金配置行為的敏感度顯著提升，而非主要由情緒驅動的散戶交易所主導。

1.3 宏觀邏輯：貨幣政策傳導機制的阻滯「降息即加密牛市」線性邏輯的失效

在經濟衰退預期升溫的背景下，2025 年（9 月、10 月、12 月）三次降息從 4.5% 下降至 3.75%，而流動性並未有效轉化為風險資產的買盤，反而暴露了 BTC 當前的高風險資產屬性，而非避險資產屬性。儘管貨幣政策釋放了流動性，但受制於美國財政赤字擴大、關稅政策不確定性及地緣政治摩擦，避險資金優先回流至美債與黃金。加密資產在這一輪宏觀流動性分配中處於末端，未能承接主要的避險資金溢出。

Chart 1: 近 5 年降息周期與 BTC 相關性變化
Source From：Gate, Trading Economics

2. 流動性結構重塑：機構主導下的定價邏輯與敘事分化

2.1 買方結構：機構持倉占比的跨越式提升

隨着全球監管框架的明確（如美國 GENIUS Act 和歐盟 MiCA 實施）及 ETF 通道的成熟，加密市場正加速脫離早期的無序擴張階段，進入合規化配置時代。AIMA 在 2025 年發布的調研顯示，在接受調查的 122 家機構投資者與對沖基金管理者中，傳統對沖基金的配置意願顯著增強——持有加密資產敞口的比例已從 2024 年的 47% 攀升至 2025 年的 55% (AIMA, 7th Annual Global Crypto Hedge Fund Report, p.7)。這一數據表明，合規路徑的清晰化正推動傳統資本從觀望轉向實質性配置。」

Gemini 聯合 Glassnode 發布的 2025 加密市場回顧中明確指出，ETF 資金流入、流出與 BTC 價格走勢密切相關，超過 $4B 的資金流入推動價格上漲高達 35%。

Chart 2: ETF 資金流與 BTC 價格表現對比 (7 日)
Source From：Glassnode

2.2 宏觀邏輯的階段性變化：加密資產呈現更高風險資產相關性

相關性改變： 隨着傳統金融資本的深度介入，BTC 與納斯達克指數的 6 個月相關性在 2025 年 9 月將達到0.92，BTC 與標普 500 指數 30 日移動平均值在 2025 年 12 月初飆升至0.5-0.88，而與黃金的相關性為0.19，比特幣與美股風險資產的相關性水平顯著高於與傳統避險資產（如黃金）的相關性。該現象表明，在當前宏觀環境下，加密資產的價格表現更接近高 Beta 風險資產特徵，而非穩定的避險工具。

Chart 3: Bitcoin 和 S&P 500 表現對比
Source From：Stoic

2.2 敘事分化：AI 主題的內生性差異

儘管同屬高風險資產，加密市場的「AI+Web3」敘事與美股 AI 板塊表現出顯著的韌性差異。美股 AI 行情由技術突破與企業盈利（如 Nvidia 財報）驅動，具備堅實的基本面支撐；而加密市場的 AI 敘事更多停留在概念驗證階段，缺乏實質性的生產力轉化與確定的商業模式。在宏觀流動性收縮周期中，缺乏業績支撐的加密 AI 項目難以吸引注重確定性的機構資金，導致其表現遠遜於納斯達克指數。

3 增量邏輯與新興賽道：流動性的新蓄水池

3.1 宏觀背景下的流動性分層：存量博弈 vs. 增量湧入

對於現狀需要強調的是，政策利率的下行並不等同於金融條件的全面寬鬆。在財政赤字、信用風險溢價及監管約束等因素影響下，實際可配置至風險資產的增量流動性仍然有限。同時，全網鏈上資金的沉澱邏輯發生了變化。

截止 2025 年 11 月 20 日，全網 TVL 年增速僅為 +4.40%（相較於 2024 年的 +120.3% 顯著放緩），標誌着市場進入存量博弈階段。然而，在加密貨幣行業整體流動性匱乏的表象下，RWA/ 穩定幣賽道走出了獨立的「alpha」行情。

• 逆勢高增： RWA/ 穩定幣賽道在 2025 年錄得 133% 的 TVL 增速，是全市場增長最快的板塊，與其形成鮮明對比的是 Dexs (-21%) 和 Bridge (-19%) 的萎縮。
• 資金蓄水池： 從淨流入維度看，儘管 Lending 以 $16B 位居榜首（主要受存量資金的槓桿需求驅動）， 圖規模位居第二。這表明，RWA 已取代純粹的 DeFi 協議，成為外部增量資金進入加密市場的首選「錨點」。

Chart 4: 2025 前 10 賽道流動性 TVL 變化 2025 Top 10 Track Liquidity TVL Changes & Net Inflows
Source From：DeFiLlama

Chart 5: 2023-2025 前 10 賽道 TVL 變化（從左到右 TVL 絕對值由大到小）
Source From：DeFiLlama

3.2 場景重構：從「交易媒介」到「PayFi」基建

根據 BCG 諮詢《Stablecoins：Five killer tests to gauge their potential》報告拆解，2024-2025 年穩定幣總交易額達 $26.1T。儘管「加密資產交易結算」仍占據 92% 的主導地位，但邊際增長最快的動力來自於以下兩類與現實世界的融合：

• 支付（Payments）： 占比升至 5-6%（約 $1.3T），標誌着穩定幣正從投機工具轉型為全球支付網絡。

• RWA/ 美債（Tokenized Assets）： 占比 3%，代表了鏈上資金對美債無風險收益率（Risk-free Rate）的剛性需求。

  這三大支柱（交易、支付、RWA）的成型，意味着穩定幣已打通了 B 端機構結算與 C 端真實消費的閉環。

Chart 6: 2024-2025 年穩定幣交易金額及交易次數明細
Source From：BCG

3.3 支付賽道微觀洞察：機構主導與鏈上分層

穩定幣支付正在重塑全球清算體系。 Ernst & Young (EY) 預測到 2030 年，穩定幣將承載全球 5%-10% 的支付流量。artemis 數據進一步揭示了當前的增長結構：2023-2025 年累計支付結算額達 $136B，其中 B2B 與機構卡業務以 80% 的絕對占比，成為驅動這一增長的核心引擎。隨着 Stripe 收購 Bridge 等標誌性事件的落地，機構支付已正式從「鏈上實驗」邁向「商業常態化」。

Chart 7: 2023-2025 年穩定幣支付類型發展
Source From：Artemis

Artemis 數據顯示，穩定幣支付呈現出清晰的「雙軌制」特徵：

• B2B 大額結算（Tron & Ethereum）：

• 增長態勢： 月交易規模從 2023 年初的不足 $100M 激增至 2025 年年中的 $6B+。

• 鏈上偏好： 機構大額轉賬顯著偏好流動性深厚、安全性高的 Ethereum 與 Tron 網絡，平均單筆交易額超過 $219,000。這反映了在商業結算場景中，資金安全與網絡共識的優先級高於低 Gas 費。

Chart 8: 按照公鏈分配的平均交易規模（B2B）
Source From：Artemis

• C 端消費支付（Card & High Frequency）：
• 增長態勢： 綁定穩定幣的卡支付（Crypto Card）月交易額突破 $1.5B。
• 鏈上偏好： 主要是美國信用卡體系在以太坊 L2 及高性能鏈（如 BSC/Polygon）上的小額高頻滲透，單筆均值 $40-$90，覆蓋日常消費場景。

Chart 9: 按照卡分類的平均交易規模（Card）
Source From：Artemis

3.4 競爭格局：合規化與收益率的博弈

2025 年穩定幣市場的競爭維度已從單一的「流動性爭奪」升級為「合規性」與「生息能力」的多維博弈。總規模從年初的 $200B 穩步攀升至 $300B+，並呈現「百花齊放」的格局：

• 巨頭護城河：USDT 憑藉 47.5% 的占比繼續領跑，但其市占率正面臨挑戰。
• 合規新勢力： 受益於 Circle 上市計劃及政策利好，USDC 依然以 34% 的占比穩健增長；PayPal 發行的 PYUSD 以 270% 的增速快速滲透傳統金融渠道。
• 生息類創新：USDe（中性套利策略）與 BUIDL（貝萊德美債基金）分別取得 66.9% 和 623% 的爆發式增長。這表明在降息周期開啟前，市場對「鏈上生息資產」的需求極度饑渴。
• 未來展望： 隨着美國 GENIUS Act 的推進及 Fidelity 等傳統資管巨頭的入局，穩定幣將不再局限於法幣通道，而是演變為具備「多鏈互操作性」與「內生收益率」的全球基礎貨幣層。

Chart 10: 2025 主流穩定幣增長情況
Source From：DeFiLlama, Gate

Chart 11: 2025 年穩定幣規模增長率
Source From：DeFiLlama

二、一級市場：資本流向的滯後性與「流動性主導重塑」

1. 融資節奏：從「追逐價格」到「確認宏觀」

2025 年一級市場投資金額與市場總市值水平波動，表現出顯著的脫鈎與滯後性特徵。

• 弱相關性： VC 投融資活動並未與 BTC 價格走勢保持同步。在 Q2-Q3 BTC 衝擊新高期間，一級市場融資額並未顯著放量（Q2 $2.25B / Q3 $3.12B），反映出機構資金在宏觀不確定性下的避險傾向。
• 確定性溢價： 資金大規模回流發生於宏觀「靴子落地」之後。隨着降息預期明確，10 月單月融資額激增至 $3.6B，超過 Q2/Q3 全季度總和。這一數據表明，一級市場的核心決策因子已從單純的「二級價格 FOMO」轉向對「宏觀確定性」與「監管清晰度」的確認。

Chart 12: 各賽道月度融資規模、融資輪次 與 BTC 價格變化對比
Source From: Rootdata

Chart 13: 2025 年加密市場各賽道月度 / 季度融資規模
Source From: Rootdata

2. 估值體系演變：從「VC 定價失靈」到「流動性主導重塑」

2025 年一級市場的最大特徵是估值體系的劇烈波動與重構。數據表明，全年初級市場經歷了從上半年的「估值倒掛（定價失效）」到下半年的「交易所引導修復（強制重錨）」的完整周期。

2.1 現象：結構性的「估值倒掛」與「泡沫出清」

在統計的 58 個具備完整估值數據的 TGE 項目中，有 16 個項目（占比 27.59%）出現了「融資估值 > 初始 FDV」的估值倒掛現象。這意味着近三分之一的一級市場標的在上市首日即面臨「破發」風險，一級市場的定價體系出現了系統性失靈。

• 重災區賽道： 倒掛現象集中爆發於基礎設施（Infra）、AI、公鏈及 DeFi 賽道。這類項目通常特徵為「融資數據表現較差」且缺乏「頭部資方背書」，導致其在缺乏流動性支持的二級市場中迅速遭遇價值重估。
• 退出路徑受阻： 數據顯示，出現估值倒掛的項目，無論是否參與了交易所的新幣活動（Alpha 機制），其後續上線頭部交易所主站（Main Board）的概率均極低。這表明「估值倒掛」往往是項目基本面疲軟的先行指標。

Chart 14: 2025 年年度 TGE 項目數據樣本 ####
Source From: Gate

2.2 歸因分析：BTC 價格與交易所機制的雙重影響

一級市場的定價效率與宏觀環境（BTC 價格）及市場微觀結構（交易所機制）呈現出顯著的時變相關性。

A. 1-4 月：定價基準失效（Pre-Intervention Phase） 在頭部交易所新幣機制（New Listing Mechanism）推出前，一級市場定價主要受宏觀 Beta 影響。

• 2 月極端行情： 除 2 月因市場整體崩盤導致項目被動倒掛外，1-4 月整體倒掛情況尚不顯著。此時市場處於「無錨」狀態，定價權掌握在早期 VC 手中，缺乏強制性的修正機制。

Chart 15: 2025 年 1-4 月項目估值倒掛分布熱力圖
Source From：Rootdata, Coingecko

B. 5 月 -11 月：交易所機制下的「強制重錨」 5 月是一個關鍵的分水嶺。隨着頭部交易所推出新幣發行機制，市場定價邏輯被強力重塑，呈現出兩個截然不同的階段：

• 階段一：人為製造「價值窪地」（5-6 月） 平台方為了激活流動性，在機制推行初期採取了激進的「壓降 FDV」策略。
• 數據驗證： 5-6 月上線該機制的項目，初始 FDV / 融資輪次估值 的平均比率被壓縮至 95%，導致該時期估值倒掛率一度飆升至 50% 以上。

• 結論： 這是一種為了重建二級市場信任而進行的「休克療法」，雖然犧牲了一級投資者的短期賬面回報，但成功擠壓了泡沫。

• 階段二：估值泡沫的再膨脹（7-11 月） 隨着 8 月 BTC 價格回升以及市場對新機制的適應，政策限制開始放寬，估值迅速反彈。

• 數據驗證： 7 月之後，估值倒掛現象基本消失。9 月 BTC 價格上漲後，初始 FDV / 融資估值 比率在 200%-1000% 區間的項目重新占據主導（占比 70%+）。
• 瘋狂的倍數： 7-11 月，該比率的平均值驚人地反彈至 857%。部分熱門項目（如 $2Z, $MMT）的初始 FDV 較最後一輪融資估值上漲超過 15 倍。這標誌着在一級融資枯竭的背景下，資金瘋狂追逐少數頭部確定的 TGE 標的，形成了新的局部泡沫。

Chart 16: 2025 年 5-11 月項目估值倒掛分布熱力圖
Source From：Rootdata, Coingecko

Chart 17: 初始 FDV/ 融資輪次估值月度變化與 BTC 價格 (月線 Close 價格) 波動規律
Source From：Rootdata, Coingecko

Data Insight: 上半年倒掛主要由 2 月極端行情觸發，市場尚未建立有效的定價修正機制。

2.3 結論：定價權的讓渡

2025 年的估值數據揭示了一個殘酷的現實：一級市場的定價權已深度讓渡給二級流動性通道。

• 當交易所需要製造賺錢效應時（5-6 月），一級估值被市場壓縮至倒掛；

• 當宏觀情緒回暖且合規通道打開時（8 月後），二級市場的溢價能力（857%）又遠超 VC 的想象。 對於未來的投資者而言，判斷一個項目的估值是否合理，不再是看「融資了多少錢」，而是看其是否符合「交易所新幣機制」的周期性定價窗口。

• 本章數據截止：融資與估值樣本截至 2025-11-11；代幣經濟學樣本篩選日期為 2025-12-04。*

3. 代幣經濟學演進：供給側的結構性分化

3.1 宏觀特徵：解鎖模式僵化 vs 分配結構突變

根據對 2024-2025 年新 TGE 的 50+ 熱門項目（當前 FDV > $10M）的統計，我們發現：

• 解鎖模式未變（Inertia）： 市場仍由 「Cliff（鎖定期）+ Linear（線性解鎖）」 模型主導，資方與團隊的平均解鎖周期維持在 3 年以上，且 57% 的項目中兩者解鎖條款完全一致（深度綁定）。這意味着來自早期的供給側壓力並未通過機制創新得到緩解。
• 結構性突變（Mutation）： 真正的博弈發生於「初始流通比例」與「利益分配結構」。不同賽道基於自身的生存邏輯，走出了截然不同的分配路徑。

3.2 賽道分化：七大板塊的微觀博弈

代幣分配不再是單純的數字遊戲，而是折射出各賽道對「資本依賴度」與「社區共識」的不同取捨。

Chart 18: 2025 年 7 大板塊賽道 TGE 代幣分配變化
Source From：Gate

對七大核心賽道（Infrastructure、AI、RWA、L1/L2、DeFi、DePIN、Privacy）共 50 餘個 24-25 年新 TGE 的熱門項目進行分析如下：

Chart 19: 2025 年各大板塊賽道現狀分析
Source From：Gate

3.3 本章小結

縱觀全賽道，代幣經濟學的演變本質上是「存量博弈下的分配再平衡」。遺憾的是，我們並未看到類似 DeFi Summer 時期（如 VeModel）那樣的機制創新。當前的調整更多是項目方在「討好社區」與「滿足資方」之間的零和博弈。

4. 全年敘事演進：資金流動的逐利版圖

2025 年的市場敘事呈現出清晰的季度輪動特徵。資金不再盲目湧入全賽道，而是根據「ROI（投資回報率）」與「心智份額（Mindshare）」在不同板塊間快速切換。

ROI：以年初市值為基準，計算特定賽道在當前時點市值的相對增長幅度，從而體現其投資回報效率，公式為：(當前市值 - 年初市值)/ 年初市值 × 100%。

心智份額：通過統計特定時間範圍內 X 平台上特定敘事相關內容的總討論量占比來刻畫，從而體現特定敘事的市場關注度和影響力，通過 Dexu 平台自主研發的方法和數據來計算。

Chart 20: 2025 年熱門賽道 ROI 走勢圖
Data Source: Coingecko

賽道超額收益的窗口期正在縮短，資金從一個熱點遷移到下一個熱點的速度顯著加快。

4.1 Q1：AI 金融化（DeFAI）的獨立行情

• 關鍵詞： 強金融屬性、AI Meme 延續
• 表現： 繼承 2024 年末的熱度，DeFAI 以 8.02% 的心智份額領跑 Q1。
• 邏輯： DeFAI 成功地將 AI 的技術敘事轉化為可交易的金融資產，契合了加密資金偏好高波動、高概念的特徵。板塊高點 ROI 觸及 48.56%，大幅跑贏大盤。

AI 賽道市場情緒延續 2024 年末的 AI Meme 熱潮，心智份額達 8.02%，DeFAI 因其高度契合加密領域的強金融屬性，成為當季焦點引領漲勢，高點 ROI 觸及 48.56%，大幅領先其餘板塊。

Chart 21: 2025 年 Q1 市場熱門賽道 (Top10)
Data Source：Dexu

4.2 Q2：發射平台（Meme Launchpads）的復興

• 關鍵詞： 流量變現、Pump.fun 效應
• 表現： 板塊 ROI 逆勢上漲 38.75%。
• 邏輯： 在 Pump.fun 強勁現金流的示範效應下，Launchpads 從單純的工具平台進化為「生態流動性引擎」。Believe、Letsbonk 等競品湧現，通過優化創作者激勵爭奪長尾流量，帶動了 DEX 與聚合器等周邊生態的繁榮。

Chart 22: 2025 年 Q2 市場熱門賽道 (Top10)
Data Source：Dexu

4.3 Q3：穩定幣公鏈與 IDO 的微觀復甦

• 關鍵詞： 價值分配重構、IDO Launchpads
• 邏輯轉變： 市場開始反思穩定幣發行方與底層公鏈的利益分配失衡。Circle、Tether 等巨頭自建公鏈的趨勢，推動了「穩定幣公鏈」敘事的爆發（如 Plasma 公募秒罄）。
• IDO 回暖： Buildpad 等平台通過合規化改造，承接了 Meme 退潮後的資金真空。Launchpads 賽道首次走出與 Meme 板塊的背離行情（即 Meme 跌，發射平台漲），顯示出市場對「優質資產一級發行」的剛性需求。

Chart 23: 2025 年 Q3 市場熱門賽道 (Top10)
Data Source：Dexu

4.4 Q4（10-11 月）：高波動下的交易與隱私博弈

• 關鍵詞： 鏈上衍生品、預測市場、隱私回歸
• 表現： 衍生品賽道 ROI 在 10 月沖高至 61.25%，鏈上月度交易量創 $1.37T 歷史峰值。

• 邏輯：

• Perp Dex： Aster 等項目的崛起驗證了高性能鏈上撮合的可行性，吸納了從 CEX 溢出的交易需求。

• 預測市場： Polymarket 與 Kalshi 在華爾街資本（如 ICE）加持下形成雙寡頭，月交易量破百億，成為 Web3 破圈的殺手級應用。
• 隱私（Privacy）：隱私相關賽道在樣本期內錄得顯著超額收益（236.71% 漲幅），反映出在監管透明化趨勢下，部分資金開始增加對隱私屬性資產的配置比例。

Chart 24: 2025 年 M10-M11 市場熱門賽道 (Top10)
Data Source：Dexu

三、二級市場：市場結構與交易結構

• 本章數據截止：研報數據 20251111、10 月 11 日後市場數據截止 2025-11-17；Memecoin 相關數據截止 2025-11-12；Binance alpha 空投上線項目統計數據截止 2025-11-11。*

1. 全年概覽：表面「橫盤」，實則高波動與多輪結構切換

2025 年，加密二級市場在宏觀預期、政策變動等多因素的影響下，呈現明顯的高波動和結構性變化。

市場總市值從年初的 $3.4T 降低至目前的（截止 11 月 17 日） $3.38T ，看似僅略有回落，卻經歷了 44% 的年化波動率與多次單季超 20% 的劇烈回撤。

• 截止 11 月 12 日，BTC、ETH 較年初分別上漲 14.57%、7.9%，山寨幣整體下跌 25.12%。
• 截止 11 月 17 日，BTC 和穩定幣的市值占比分別升至 58.36% 和 8.54%，較年初分別增加 3.72% 和 2.7 %，ETH、其他山寨幣市值占比減少 0.31%、6.2%。

Chart 25: 2025 年加密市場市值結構變化及關鍵事件
Data Source: Coingecko, Gate

1.1 2025 年市場三大結構性特徵

1.1.1 山寨幣呈現明顯的板塊輪動

山寨板塊 Privacy、現實世界資產（RWA）、Perpetual 賽道全年表現優秀。

• 經歷了第一季度市場普跌之後，第二季度由 Perpetual、去中心化交易所（DEX）、Lending 等去中心化金融（DeFi）賽道領漲；第三季度，Layer2、Prediction market、RWA、Launchpad 賽道表現最為優秀；第四季度，則是 Privacy 賽道漲勢一騎絕塵。
• 整體市值較年初分別上漲 121.53%、28.57%、10.77%。Depin、Gaming、Layer2、Memecoin、AI 等賽道表現較差，均下跌 40% 以上。

Chart 26: 2025 年加密市場主要賽道市場表現（日回報率）
Data Source: Coingecko, Gate

Chart 27: 2025 年加密市場主要賽道市場表現（季回報率）
Data Source: Coingecko, Gate

1.1.2 加密與傳統金融市場加速融合

自 2025 年以來，BTC 價格走勢與美股的正相關性愈發明顯，傳統資本流入加密機制已經確立並趨向規模化。

• 2025 年 BTC 價格走勢與 QQQ（納斯達克 100 指數，美國科技股）、SPY（標普 500 指數，美國大盤股）的相關性長期為正數，且多次達到 0.8 的強相關係數，較 2024 年正負周期性波動有明顯變化。
• 自美國 BTC 現貨 ETF 獲批以來，美國現貨 ETF 所購買的加密資產持續上漲，截止 2025 年 11 月，美國現貨 ETF 加密資產總淨資產已達到 $150B 左右。且隨着更多的代幣 ETF 逐步獲批，更多的傳統資金將進入加密市場，使得加密與傳統金融市場的聯繫更加緊密。

Chart 28: BTC 相關係數（QQQ、SPY）
Data Source: newhedge

Chart 29: BTC, ETH, SOL, XRP 美國現貨 ETF 淨資產
Data Source: Sosovalue, Gate 10 月 11 日後市場數據

1.1.3 合約主導的交易新常態

• 2025 年日交易量 (現貨 + 合約) 月均交易量 $11.2T，其中合約交易量占總交易量的平均比例為 62.32%。11 月較年初增長 2.13%。
• 3 月初以來，合約交易量占市場總交易量占比持續上升，從 1 月平均的 56.5% 上漲至 6 月的 67.65%，6 月之後開始進入震盪下行的狀態，但基本都保持在 55% 左右。

市場波動性增加及投資者行為出現分歧的情況下，市場交易策略逐步轉向合約捕捉短期機會，而非長期持有現貨。

• 1-3 月，加密市場整體下行，BTC 波動率明顯增加，考慮市場投資者行為出現分化。現貨交易量除 5 月外均處於負增長，合約交易量卻穩中有升。
• 7 月後，隨着監管趨勢及降息預期更加明朗化，市場波動率持續下降，現貨需求量開始增長，交易量環比增長率逐漸超過合約，合約交易量占比呈現下降趨勢。

Chart 30: 2025 年加密市場總交易量
Data Source: Coingecko(合約交易量主要選取 Binance、Bybit、Gate、Hyperliquid 等主流交易所數據）

Chart 31: 現貨及合約交易量月度環比增長率
Data Source: Coingecko, Gate

Chart 32: BTC 歷史波動率
Source From：Coinglass

1.2 2025 年二級市場回顧：從宏觀敘事到結構融合的演變

2025 年 Q1：宏觀收緊與政策不確定性引發市場急速下跌

年初美聯儲暫停降息以及特朗普政府重啟關稅，引發全球流動性與供應鏈危機，加密市場總市值從最高 $3.8T 急速下跌，最大跌幅超 30%。

• 美國總統特朗普推出個人代幣引發名人發幣熱潮，市場流動性被快速攫取。
• 山寨幣率先進入調整，市占率從最高 32.35% 減少至 20.43%。
• 避險資產與流動性強的資產成為主導，BTC 占比升至 60+%、穩定幣規模同步抬升。
• Binance 上線 Alpha2.0，逐漸深入影響市場格局。

2025 年 Q2：美聯儲重啟降息預期，特朗普關稅政策緩和，市場從波動率快速抬升轉向穩步回升

美聯儲「鴿派」信號重燃流動性預期，特朗普關稅政策 180 度轉彎，被視為宏觀方向性緩和信號，成為市場情緒的拐點，加密市場開始穩步回升，單季最大漲幅超 45%。

• BTC、ETH 和穩定幣市值穩步回升。
• DeFi 賽道領跑市場，Perpetual、Lending 賽道分別上漲 104.5、65.2%。
• RWA 生態蓄勢待發，Ondo & Xstock 鏈上美股興起。
• Sol、BSC 等鏈上 Memecoin 再次火熱，Lauchpad 賽道漲超 35.23%。

2025 年 Q3：美聯儲降息臨近，加密市場結構性行情確定

美聯儲降息在即，市場結構型行情確定，總市值突破 $4T，達到全年最高點。

• BTC、ETH 價格均創歷史新高。
• ETH 領漲市場，ETH 現貨 ETF 超 BTC，單季淨流入 $9.58B。SharpLink、BitMine 等幣股公司的大量買入推動 ETH 的市占率上升至 12.61%。
• RWA 賽道爆發，單季上漲 77.26%，鏈上美股美債形成真實收益資產池，穩定幣市值突破 $28B。
• 鏈上 Perpetual 主導性增強，Hyperliquid 交易量市場占比持續增長。

2025 年 Q4：市場閃崩觸發槓桿清算，加密市場與傳統金融市場加速融合

10 月 11 日，市場閃崩，24 小時內清算規模高達 $19B，高槓桿倉位大量出局，市值回落至目前（11 月 17 日）的 $3.28T， 加密市場進入下行通道。

• 市場進入低流動性的防守型階段，主流代幣市場深度、OI 持倉量，均出現明顯下降。
• BTC 與納斯達克 100 指數的 30 天相關性持續保持高度正相關，加密與傳統金融市場的聯繫愈發緊密。
• Privacy 賽道自 9 月底開始持續上漲，並在 10 月 11 日市場閃崩後加速上漲，YTD 最高超 150%。

2. 關鍵事件深度剖析：從局部變化看整體邏輯

2.1 從狂熱到冷卻，Memecoin 賽道展現財富效應消退後的存量博弈

年初，AI Memecoin 熱潮疊加美國總統特朗普發幣，巨大的財富效應和曝光度吸引了大量的新用戶和資金湧入 memecoin 賽道，但緊接着的大幅下跌使得市場行情極速冷卻。

5 月，以 sol 鏈上 Pump.fun、bonk.fun、Believe 為主的多個 Launchpad 開始激烈競爭，誕生了如 $USELESS 等多個高市值 Memecoin，其公平參與與財富效應吸引了大量投資者參與。

Memecoin 當前已屬於加密市場流動性偏好優先級更低的資產，整體走勢較差。

• 截止 11 月 12 日，Memecoin 市值較年初下跌 45.51%，第一季度暴跌後，第二三季度的反彈也非常疲軟。
• Memecoin 占加密市場總市值不斷下降，當前僅為 1.6%，較年初減少 1.46%，占比跌幅明顯超過整個山寨幣板塊跌幅。

Chart 33: 龍頭 Memecoin 市值及占加密市場總市值的百分比

• 數據來源：Coingecko, Gate*

鏈上投機需求仍然存在，但存量博弈愈發激烈（以 Memecoin 創建和交易最活躍的 Solana 鏈數據為參考）。

• Solana 上 Pump.fun、Bonk.fun 等 Launchpad 的收益除 1 月和 10 月市場暴跌以外，整個 2 月至 9 月期間，月收入基本都保持着 $60M 左右，10 月受市場大跌影響出現下滑，但依然有 $40M。表明鏈上的代幣部署和交易依然保持着一個不錯的水平。
• 自 4 月以來，Bonk.fun、Boop、Believe、Moonshot Create、Jup Studio 等多個 Solana 生態全新 Launchpad 相繼出現，與 pumpfun 進行了激烈的競爭。但這些競爭並沒有給鏈上帶來增量流動性，鏈上 DEX Memecoin 的交易量、New token 的部署數量以及活躍地址數量均處于波動減少的態勢。

Chart 34: Solana 發射台收入

• 數據來源：Blockworks,The Block,Gate*

Chart 35: Solana DEX Memecoin 交易量和 Lauchpad 發射代幣數量

• 數據來源：Blockworks, The Block, Gate*

Chart 36: Solana 上的活躍地址數（每日，7DMA）

• 數據來源：Blockworks, The Block, Gate*

2.2 Binance Alpha2.0 重塑一二級市場格局

2025 年 3 月，Binance Alpha 2.0 上線，打通鏈上與 CEX 流動性壁壘，其隨後推出的交易積分 + 獨家空投 /TGE 機制更是創造了用戶、項目方、交易所三贏的生態閉環，極大的改變了一二級市場的市場格局。

二級市場流動性向 Binance Alpha 進一步集中。

• 2025 年代幣生成事件（TGE）項目中，市值 >$20M 的項目中有 67.29% 選擇空投上線 Binance Alpha（若算上直上 Binance 的項目，比例進一步提升至 74.77%）。
• Binance Alpha 上線項目現貨交易量占全網現貨總交易量的平均比例高達 42.13%，成為新幣的核心交易場所之一。

Binance Alpha 開啟後項目上幣節奏加速，市值競爭加劇。

• 截止 11 月 11 日，累計空投上線項目 265 個，單季上線項目數據呈現明顯加速趨勢：Q2：73 個 → Q3：127 個 → Q4（僅前半季度）：61 個。
• 項目上線 Binance Alpha 後繼續上線合約比例接近一半，上線現貨的比例僅為 19.23%。
• 市場競爭加劇：Binance Alpha 上線代幣 1 日平均漲幅全部為負，且跌幅逐季擴大；30 日平均漲幅從 Q1 的 -51.74% 逐步改善到 Q4 的 -36.91%，上漲概率始終徘徊在 30% 左右。

Chart 37: Binance Alpha 上線項目表現

• 數據來源：Binance Alpha、Rootdata、Coingecko*

合約交易明顯主導 Alpha 市場結構（同時上線 Alpha+ 合約項目）。

• 僅上線幣安 Alpha+ 合約的項目（64 個），合約交易量平均是 Alpha 的 179 倍，遠高於傳統上幣節奏的項目。
  • 43 個項目合約交易量超 Alpha 5 倍；17 個項目合約交易量超 Alpha 100 倍；

（註：統計數據截止 11 月 11 日，統計範圍為僅上線幣安 Alpha+ 合約的項目，且因為用戶刷 Binance Alpha 積分導致現貨交易量極大的項目未被統計在內；）

2.3 鏈上美股交易興起，傳統金融與加密市場進入深度融合期

5 月，xStock 與 Ondo Global Markets 先後推出鏈上美股代幣化產品，首批覆蓋 60+ 種納斯達克核心成分股與標普龍頭公司，實現 1:1 錨定真實股份、24/5 即時結算、可跨鏈轉賬。Bybit、Kraken、Gate 等主流交易所迅速提供支持，率先上線 xStock 的現貨和合約交易，Binance Wallet、Bitget Wallet 等隨後也推出「一鍵買入鏈上美股」功能。

市場迅速呈現由真實資金驅動的結構性變化：

• RWA 總鎖倉量 (TVL, Total Value Locked) 爆發：5 月單月，RWA TVL 環比增長 11.64%；截止 12 月 1 日，RWA TVL 為 $16.32B，較 5 月初增長超 60%；RWA 占 DeFi 總 TVL 比重由年初的 10% 提升至 15% 左右。

• TradFi ( 傳統金融 Traditional Finance）資金持續注入：

  • Tokenized stocks 子類 TVL 從 5 月的 $383M 增長至目前的的 $660M（+72%）。Ondo 和 xStock 貢獻超 75%，累計交易量 (CEX + DEX) 分別為 $12.2B 和 $1.3B，其中特斯拉、Circle、NVIDIA、S&P 500 ETF 標的代幣占主導力量。
  • BlackRock 的以太坊鏈上美元流動性基金（BUIDL）的 TVL 從 2025 年初的 $600M 最高飆升至的 $2.9B，當前 Binance、Aave 等多個交易所 /DeFi 協議已支持通過 BUIDL 作為抵押物進行借貸。

• 加密原生資金再配置：

  • 當前 ETH staking 總量達 3500 萬枚（占總供應 28%），從年初開始呈現上漲態勢，TVL 超 $45B (+150%)。資金從高 Beta altcoins 流出，轉向 stETH 等 LST（Liquid Staking Tokens）以獲取質押收益。
  • Lido、Aave、Ethena 等多個 yield 池今年以來 TVL 增長均在 20% 以上，其中 Aave 最高增長超 100%。

可見，資金來源呈現明顯兩股分流：一方面，TradFi 資金通過 Ondo Finance 等平台將資金注入鏈上美股，以追求 24/7 交易、即時結算等高效交易；另一方面，加密原生資金開始從高 Beta 投機資產轉向具有真實現金流與監管兜底的「收益型資產池」。這意味着加密市場的資產結構正在由單一的「加密原生資產敘事驅動」向「混合資產與現實收益驅動」轉型。

Chart 38: 2025 年 RWA TVL 及占 DeFi 總 TVL 百分比趨勢圖

• 數據來源：DefiLlama, GATE*

Chart 39: 2025 年代幣化美股 TVL 變化

• 數據來源：rwa.xyz*

Chart 40: ETH staking 總量變化
Data Source：Dune

2.4 Hyperliquid 崛起，鏈上 perps 徹底被引爆

下半年，Hyperliquid 依託完全鏈上撮合架構、無需託管與 KYC 的用戶體驗以及接近中心化交易所的低滑點與高性能撮合能力，躋身全球前五大衍生品交易平台。在中心化交易所（CEX）頻繁爆雷與審計缺位的大背景下，「自託管 + 無中心化對手方風險」的屬性，使其成為高槓桿交易者遷移鏈上的主要目的地。

$HYPE 抗風險能力強

• Hyperliquid 原生代幣 $HYPE 從 8 月初的 $40 上漲至 9 月 19 日的歷史最高點 (All-Time High, ATH)$58.53，漲幅 +46.3%；
• 10·11 閃崩後回撤約 36%，但迅速修復，目前穩定保持 $30+ 高位，展現較強抗風險能力。

平台 TVL 爆發

• 平台 TVL 從 5 月的 $2.3B 暴漲至目前的 $4.35B，接近翻倍。

Chart 41: Hyperliquid 原生代幣 $HYPE 價格走勢、平台 TVL、收入、Perp Vol 變化
Data Source：Defilama

交易量穩居 DEX 衍生品龍頭

• 2025 年，Hyperliquid 單平台 Perps 累計交易量高達 $3.40T，當前 30d Perps Vol $249.6B，占 Perps 總交易量的 18.8%，占 DEX 總交易量的 64.8%，穩居 DEX 衍生品龍頭位置；
• Hyperliquid 合約成交量占 Binance 合約成交量的比值已從年初的 2.52% 提升至 10+%。

Chart 42: Hyperliquid 和 Binance 合約交易量對比

• 數據來源：The block, DefiLlama*

鏈上 Perps 正在吞噬 CEX 份額

• DEX 合約成交量占全球總合約市場的比例出現快速增長趨勢，截止 10 月已達到 14.11%，較年初增長 9.16 %。

Chart 43: Hyperliquid 和 DEX 總 perp 交易量對比

• 數據來源：DefiLlama*

Chart 44: CEX 及 DEX 月度合約交易量對比

• 數據來源：Coingecko,Gate*

得益於平台在性能、鏈上執行透明度以及用戶體驗上的優勢，以 Hyperliquid 為代表的鏈上 Perps 市場在 2025 年實現爆發式增長，並逐漸侵蝕 CEX 市場份額，顯示出鏈上永續合約從邊緣轉向主流的趨勢。

總體而言，用戶對高性能、透明執行環境的偏好正在重塑衍生品市場格局，未來鏈上 Perps 仍有望維持高速增長趨勢，但需警惕監管與流動性雙重性風險（10·11 閃崩已警示極端行情下的流動性風險）。

2.5 微觀流動性指標：1011 閃崩事件後市場呈現空心化與 OI 收縮

10 月 11 日，特朗普關稅聲明引發全球避險恐慌，加密市場崩盤：BTC 短線暴跌 15%，幣安宕機，USDE 脫錨，進一步放大連鎖反應。24 小時內，全網清算規模飆升至創紀錄的 $19B。

市場深度（當前價格能承受多大的買賣量而不發生明顯變動，直接反映了這個市場的真實流動性）明顯下降，加密市場面臨價格劇烈波動的風險

• BTC 深度持續下降且反彈乏力：10 月初，BTC 在主要交易平台上的平均累計深度（以中間價為基準的 1%）接近 $20M 。但 10 月 11 日此指標直接暴跌接近三分之一，且後續幾乎沒有反彈。
• 山寨幣從恐慌情緒中反彈，但尚未恢復到之前的強勢水平：山寨幣中間價位 1% 的深度從接近 $2.5M 急速縮水至 $1M 附近，11 月 11 日雖逐漸反彈至 $1.8M 附近，但整體流動性依舊較差。

Chat 45: BTC 平均總流動性比較（按日期）

• 數據來源：Coindesk Research*

Chat 46: 按日期劃分的山寨幣（SOL/XRP/ATOM/ENS）平均總流動性比較

• 數據來源：Coindesk Research*

合約持倉量大幅下降，且持續減少

• 自 10 月 11 日閃崩事件後，主流交易所 BTC 未平倉合約量（Open Interest，OI）持倉量大幅下降，從日均 $90B 左右大幅下跌至 $60B 左右，且仍處於持續下跌的狀態。

Chart 47: 交易所 BTC 持倉量 (USD)

• 來源：Coinglass*

市場投機需求依然強烈

• 儘管合約持倉交易量出現減少，但整體合約交易量與 10 月 11 日之前的時期無較大差異，合約交易占現貨比、合約總交易量比及日合約交易量增減也並未出現明顯變化，表明 10 月 11 日閃崩事件並未對合約交易市場的交易造成結構性的影響。

Chart 48: 2025 年 9 月以來加密市場合約交易量數據

• 來源：Coingecko、gate*

Chart 49: 2025 年 9 月以來合約日度交易量變化幅度

• 來源：Coingecko,Gate*

四、增量邏輯與新興賽道：流動性的新蓄水池

核心邏輯： 在高通脹回落、財政赤字維持高位及地緣政治不確定性並存的宏觀環境下，資產配置行為呈現出明顯的分化特徵。於此同時 Web3 生態並未迎來預期的「流動性漫灌」，2025 年的加密市場特徵表現為「總量匱乏下的結構性遷移」——流動性正從純粹的敘事泡沫向具備真實收益（Real Yield）與金融基建功能的賽道沉澱。

1. 鏈上流動性：存量博弈中的「避險與生息」

• 總量特徵： 「降息即牛市」的簡單邏輯在鏈上失效。全網 TVL 年增速僅為 +4.4%，大資金並未流向高風險協議，而是優先配置黃金與傳統科技股（AI）。
• 結構亮點： RWA/ 穩定幣賽道走出獨立行情，連續三年保持高速增長，2025 年以 $9.42B 的淨流入規模位居全行業第二。
• 演進方向： 這一數據印證了鏈上需求正從「交易博弈」轉向「合規生息」與「支付結算（PayFi）」。穩定幣不再僅僅是避險港灣，更是打通現實世界（美債收益）與鏈上金融互操作性的核心基建。

2. 一級市場流動性：融資端的 V 型反轉與賽道輪動

• 資金回流： 下半年一級市場融資呈現顯著的 V 型反轉。隨着宏觀不確定性消除，資金加速回補，僅 10 月單月融資總額即達 $3.6B，超過 Q2/Q3 單季水平。
• 賽道虹吸：DeFi 依然是吸金之王，10 月單賽道融資 $2.39B，顯示出資本對金融基礎設施革新的持續押注。
• 敘事迭代： 資金在熱點間的切換極快，形成了清晰的輪動路徑：從年初的 AI (DeFAI) 到中期的 Launchpad/Meme，再到年末的 穩定幣公鏈、Perp DEX 、隱私及預測市場。這表明一級市場正試圖在「流量入口」與「高頻交易場景」中尋找新的平衡。

3. 二級市場流動性：分層加劇與衍生品崛起

• 市值表現： 市場整體呈現「指數穩健，長尾失血」的特徵。截止 11 月 17 日，加密總市值在 $3.4T 至 $3.38T 之間窄幅震盪，僅 BTC (+14.57%) 與 ETH (+7.9%) 實現年度普漲，整體市場深度（BTC 下降三分之一，山寨 1% 深度從 $2.5M 下降至 $1M）和合約持倉量（$90B 下降至 $60B）隨着 10 月 11 日閃崩事件大幅下降，大量山寨幣面臨流動性枯竭。

• 微觀結構創新： 流動性正在向更高效的交易形態轉移：

  • a. 資產躍遷機制： 以「Binance Alpha >>合約>>現貨」為代表的項目「闖關競賽」成為流動性篩選的主要漏斗。
  • b. 鏈上衍生品爆發： 鏈上交易體驗大幅提升，Hyperliquid 等頭部協議的合約成交量占 Binance 的比例從 2.52% 飆升至 10%+，且 Aster 等競品加速湧現，正在重塑「DEX vs CEX」的競爭格局。
  • c. 資產形態： 鏈上美股與 RWA 資產的探索，進一步豐富了二級市場的交易標的。

五、2026 年市場展望：「波動驅動」轉向「結構驅動」新周期

2026 年的市場關鍵變量不再是單純的「降息幅度」，而是「流動性能否通過合規通道有效傳導至風險資產」。市場將告別草莽時代的「波動驅動」模式，進入由機構定價權與合規資產池主導的「結構驅動」新周期。

1. 宏觀與政策的雙輪驅動

• 流動性傳導： 若美聯儲降息周期伴隨經濟軟着陸，風險偏好有望實質性修復。
• 合規基石： 隨着 US GENIUS Act 與 EU MiCA 框架的落地，傳統機構的配置門檻將被從法律層面打通。ETF 的持續淨流入將不再是短期熱點，將成為支撐牛市的長期基石。

2. 資產結構的「大分化」（The Great Bifurcation）

• 馬太效應： 市場將進一步兩極分化。BTC 與穩定幣的市值占比將繼續擴大，成為系統的壓艙石。
• 優勝劣汰： 僅有技術實質落地或具備造血能力（Cash Flow）的賽道（如 RWA、預測市場、DeFi）能持續承接機構與散戶資金。缺乏商業邏輯支撐的長尾山寨幣將面臨不可逆的流動性枯竭。

3. 市場微觀結構的「衍生品化」

• 定價權轉移： 預計 2026 年合約交易占比將逐步攀升 70%。機構將廣泛利用鏈上永續合約進行對沖與基差交易（Basis Trading），這意味着現貨價格將逐步轉向衍生品市場主導的進程。
• 風險警示： 10·11 閃崩事件已敲響警鐘——在高槓桿主導的市場中，流動性深度的瞬間枯竭（Liquidity Fragility）將是新常態下的主要系統性風險，需警惕「去槓桿」帶來的極端波動。

• 備註：本報告圍繞「流動性」這一核心變量，從宏觀流動性（貨幣政策與風險偏好）、市場流動性（一級融資規模與規律走向、二級交易深度與定價機制）與鏈上流動性（TVL 與穩定幣 /RWA 資金沉澱）三個層次展開。為避免「單一指標解釋一切」的偏差，我們同時觀察：市場結構（市占率、板塊輪動）、交易行為（現貨 / 合約占比、OI 與清算）、以及資金供給（ETF 流入、VC 融資、穩定幣供給與 RWA TVL）。 數據來源以原稿所引用的 Coingecko、DefiLlama、RootData、Dune、The Block、CoinGlass 等公開數據為主；部分關鍵結論來自第三方機構年度報告引用。由於各數據源更新頻率不同，文中涉及 的「截至日期」以段落中註明為準。*