SanDisk độc lập một năm, giá cổ phiếu tăng hơn 43 lần: Chu kỳ siêu tăng trưởng lưu trữ AI có thể tái cấu trúc mô hình kinh doanh NAND không?

Ngày 21 tháng 2 năm 2025, SanDisk chính thức hoàn tất việc tách riêng khỏi Western Digital, và bắt đầu giao dịch độc lập trên NASDAQ với mã cổ phiếu SNDK vào ngày 24 tháng 2. Năm 2026, ngày 28 tháng 5, SanDisk đón mừng một năm rưỡi kể từ khi niêm yết độc lập, theo dữ liệu thị trường Gate Tradfi, giá SNDKUSDT hiện khoảng 1.556,32 USD, tăng hơn 4.300% so với giá khi niêm yết độc lập.

Nguồn: Google Finance

Sự biến đổi trong năm này không chỉ là câu chuyện về một công ty thoát khỏi bóng tối của tập đoàn lớn, mà còn là hình ảnh thu nhỏ về sự tái cấu trúc mang tính chất cơ bản của ngành NAND flash dưới tác động của nhu cầu trí tuệ nhân tạo. Thành công của SanDisk là do lợi nhuận chu kỳ từ giá cả, hay là một sự tiến hóa căn bản trong mô hình kinh doanh?

Quá trình tách riêng: Một giao dịch mang tính cấu trúc bị thị trường đánh giá thấp

Việc tách riêng của SanDisk không phải là quyết định đột ngột, mà là kết quả của cuộc chiến chiến lược kéo dài hơn hai năm.

Dòng thời gian bắt đầu từ năm 2022. Vào tháng 5 cùng năm, cổ đông lớn nhất của Western Digital, Elliott Management, công khai đề xuất tách riêng mảng bộ nhớ flash, lý do là vì các logic định giá của HDD và NAND khác biệt rõ rệt, việc hợp nhất vận hành khiến giá trị của cả hai bị thị trường đánh giá thấp. Hội đồng quản trị của Western Digital đã chính thức ủy quyền ban quản lý thúc đẩy kế hoạch tách riêng vào ngày 30 tháng 10 năm 2023.

Ngày 21 tháng 2 năm 2025, việc tách riêng chính thức hoàn tất về mặt pháp lý. Western Digital phân phối cho cổ đông khoảng 80,1% cổ phần lưu hành của SanDisk theo tỷ lệ 3:1 (mỗi cổ đông sở hữu một cổ phần WDC sẽ nhận được một phần ba cổ phần SanDisk), giữ lại khoảng 19,9%. Sau khi tách, Western Digital đã phân loại lại hiệu quả hoạt động lịch sử của SanDisk thành các hoạt động đã chấm dứt, không còn hợp nhất kết quả tài chính của họ nữa. CEO cũ của Western Digital, David Goeckeler, chuyển sang làm CEO của SanDisk, còn Western Digital tập trung vào mảng HDD.

Điều đáng chú ý là sau khi tách riêng, SanDisk vẫn giữ khoảng 3,7 tỷ USD tiền mặt trên bảng cân đối kế toán, đồng thời duy trì cấu trúc liên doanh Flash Ventures với Kioxia. Mối quan hệ hợp tác này là nền tảng cho cấu trúc năng lực sản xuất của SanDisk — công ty chia sẻ các nhà máy sản xuất NAND tiên tiến tại Nhật Bản (Yokkaichi) và Bắc Mỹ với Kioxia, giúp SanDisk tiếp cận năng lực sản xuất quy trình tiên tiến mà không cần phải đầu tư toàn bộ vốn. Vào ngày 30 tháng 1 năm 2026, hai bên đã gia hạn thỏa thuận liên doanh đến ngày 31 tháng 12 năm 2034 (thay thế cho hạn cuối ban đầu là năm 2029), như một điều kiện gia hạn, SanDisk sẽ thanh toán 1,165 tỷ USD cho Kioxia để đảm bảo dịch vụ sản xuất và cung cấp liên tục, thanh toán theo từng đợt từ 2026 đến 2029.

Việc tách riêng hoàn tất vào ngày 21 tháng 2 năm 2025, và SanDisk bắt đầu giao dịch độc lập trên NASDAQ vào ngày 24 tháng 2 cùng năm. Các nhà phân tích cho rằng, việc tách đã giải phóng tiềm năng định giá bị kéo giảm bởi hoạt động HDD, nhưng trong giai đoạn ban đầu, thị trường chưa định giá đầy đủ sự thay đổi này, khiến giá cổ phiếu SNDK trong giai đoạn đầu niêm yết còn ở mức thấp.

Tăng trưởng tài chính: Từ tăng trưởng ổn định đến bứt phá đột biến

Nếu nói rằng năm đầu tiên niêm yết độc lập SanDisk vẫn đang xây dựng nhận thức thị trường, thì đến năm 2026, công ty đã trình bày một kết quả tài chính gây chú ý.

Theo báo cáo tài chính công khai, trong năm tài chính 2026, quý 2 (kết thúc tháng 1 năm 2026), SanDisk đạt doanh thu 3,03 tỷ USD, tăng 31% so với quý trước, vượt xa giới hạn dự báo trước đó. Lợi nhuận ròng theo chuẩn GAAP của quý này là 803 triệu USD.

Vào quý 3 (kết thúc tháng 4 năm 2026), tốc độ tăng trưởng còn nhanh hơn. Doanh thu tăng lên 5,95 tỷ USD, tăng 97% so với quý trước, tăng 251% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt xa phạm vi dự báo 4,4-4,8 tỷ USD của ban quản lý. Tỷ lệ lợi nhuận gộp Non-GAAP từ quý trước là 51,1% đã tăng lên 78,4%, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu theo Non-GAAP đạt 23,41 USD, vượt xa dự đoán của thị trường.

Hiệu suất của các bộ phận kinh doanh thể hiện rõ sự phân hóa — và chính sự phân hóa này phản ánh hướng chuyển đổi cấu trúc ngành.

|||||

|---|---|---|---| |Lĩnh vực kinh doanh|Quý 2 (đến tháng 1 năm 2026)|Quý 3 (đến tháng 4 năm 2026)|Thay đổi so với quý trước| |Dữ liệu trung tâm|Khoảng 440 triệu USD|1,467 tỷ USD|+233%| |Xử lý biên|Khoảng 1,68 tỷ USD|3,663 tỷ USD|+118%| |Tiêu dùng|Khoảng 907 triệu USD|820 triệu USD|\-10%|

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính và cuộc họp điện thoại của công ty

Doanh thu dữ liệu trung tâm trong quý 3 tăng 233% so với quý trước, và tăng khoảng 645% so với cùng kỳ, đạt 1,467 tỷ USD. Doanh thu tiêu dùng giảm 10%, phù hợp với quy luật mùa vụ lịch sử. Dữ liệu cho thấy, trung tâm dữ liệu AI đã thay thế điện tử tiêu dùng, trở thành động lực tăng trưởng chính của doanh thu SanDisk. CEO Goeckeler khẳng định rõ ràng trong cuộc họp điện thoại rằng, hiệu suất mạnh mẽ của mảng trung tâm dữ liệu là dấu hiệu SanDisk đang chuyển đổi từ một công ty chủ yếu về lưu trữ tiêu dùng sang nhà cung cấp giá trị gia tăng cao dựa trên hạ tầng AI.

Cơ cấu ngành: Chu kỳ siêu của thị trường NAND và cuộc đua thị phần

Sự tăng trưởng vượt bội của SanDisk không phải là ngoại lệ. Toàn bộ ngành NAND flash đang trải qua chu kỳ tăng giá lịch sử.

Theo dữ liệu thị trường NAND của CFM, quý 1 năm 2026, quy mô thị trường NAND toàn cầu đạt 42,815 tỷ USD, tăng 81,8% so với quý trước. Nhu cầu SSD doanh nghiệp tăng gấp đôi và vẫn đang tăng tốc, mặc dù nhu cầu tiêu dùng có dấu hiệu yếu đi, nhưng không làm thay đổi tình trạng cung cầu vượt quá cầu, giá NAND trung bình trong quý đầu năm đã tăng mạnh so với quý trước.

Thị phần NAND Flash toàn cầu (quý 1 năm 2026)

||||

|---|---|---| |Xếp hạng|Nhà sản xuất|Thị phần| |1|Samsung|29,7%| |2|SK Hynix|17,6%| |3|Kioxia|14,9%| |4|SanDisk|13,9%| |5|Micron|11,7%|

Nguồn dữ liệu: Thị trường NAND của CFM

SanDisk chiếm 13,9% thị phần, đứng thứ tư. Trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu, tốc độ tăng trưởng của SanDisk vượt xa trung bình ngành — quý 3, doanh thu trung tâm dữ liệu tăng 233% so với quý trước, theo khảo sát của TrendForce, doanh thu trung tâm dữ liệu của SanDisk tăng hơn 200% theo quý, cho thấy chiến lược chuyển đổi sang các sản phẩm có giá trị gia tăng cao đang dần thành hình.

Samsung vẫn giữ vị trí dẫn đầu tuyệt đối với 29,7%, nhưng tốc độ tăng trưởng của SanDisk trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu rõ ràng cao hơn trung bình ngành. Chiến lược cạnh tranh của SanDisk không nhằm mở rộng thị phần toàn diện, mà là xây dựng lợi thế khác biệt trong thị trường SSD doanh nghiệp cao cấp. Ban quản lý công ty nhiều lần nhấn mạnh “chi tiêu vốn có kỷ luật” — sẵn sàng mất một phần thị phần để không làm giảm biên lợi nhuận do mở rộng sản xuất một cách mù quáng.

Mật mã cung cầu: Tại sao thiếu hụt NAND sẽ kéo dài đến năm 2027

Giá lưu trữ hiện tại tăng vọt, về bản chất là do “sự dịch chuyển cấu trúc trong nhu cầu AI” kết hợp với “sự co hẹp có kỷ luật của nguồn cung”.

Về phía cầu, nhu cầu lưu trữ của máy chủ AI vượt xa các máy chủ truyền thống. Trong cuộc họp điện thoại, CEO Goeckeler chỉ rõ rằng, khi các tác vụ suy luận mở rộng, các công nghệ như bộ đệm KV và tăng cường truy xuất dữ liệu đang làm tăng nhu cầu về flash. Ông còn đề cập đến các yếu tố thúc đẩy nhu cầu NAND do AI như mở rộng mô hình, tăng số token sinh ra, chạy các mô hình phức tạp hơn, dài hơn, và nhu cầu về ngữ cảnh ngày càng tăng.

Về phía cung, các nhà cung cấp NAND chính đều thận trọng trong mở rộng quy mô sản xuất. Barclays trong báo cáo mới nhất cho biết, cân bằng cung cầu ngành có thể kéo dài đến năm 2027.

Khoảng cách cấu trúc giữa tăng trưởng nhu cầu và mở rộng năng lực sản xuất là xung đột cốt lõi của ngành hiện tại, là động lực chính thúc đẩy giá NAND tăng trung tâm.

Nhiều tổ chức dự đoán đồng thuận rằng thiếu hụt NAND sẽ kéo dài đến năm 2027 hoặc xa hơn. Nhu cầu điện tử tiêu dùng đã có dấu hiệu yếu đi, nhu cầu NAND di động và PC đang chịu áp lực. Điểm khác biệt của chu kỳ cung cầu này so với các chu kỳ trước là do nó được thúc đẩy bởi nhu cầu cấu trúc của AI, chứ không phải là biến động theo chu kỳ của điện tử tiêu dùng. Điều này có nghĩa là tính bền vững của nhu cầu và khả năng giữ giá có thể vượt xa chu kỳ lưu trữ truyền thống. Tuy nhiên, nếu nhu cầu điện tử tiêu dùng bị đẩy ra khỏi thị trường do giá cao, có thể tạo ra những rủi ro tiềm ẩn trong trung hạn về phía cầu.

Cuộc cách mạng hợp đồng: Từ cuộc chơi chu kỳ đến khóa dài hạn

Nếu như cung cầu là “cơ sở” quyết định giá NAND, thì đổi mới mô hình kinh doanh chính là nỗ lực sâu hơn của SanDisk nhằm thay đổi quy tắc ngành.

Theo báo cáo của nhà phân tích Barclays, Tom O'Malley, ngày 27 tháng 5 năm 2026, các hợp đồng cung ứng dài hạn gần đây của SanDisk đang thay đổi căn bản mô hình kinh tế của ngành lưu trữ. Trong cuộc họp quý 3, CFO Luis Felipe Visoso tiết lộ rằng, SanDisk đã ký năm hợp đồng cung cấp dài hạn (gọi là “mô hình kinh doanh mới” hay NBM), trong đó có ba hợp đồng ký trong quý 3, hai hợp đồng ký trong quý 4 đến nay. Ba hợp đồng ký trong quý 3 cung cấp khoảng 42 tỷ USD doanh thu tối thiểu, tổng cộng năm hợp đồng có hơn 11 tỷ USD đảm bảo tài chính, bao gồm tiền trả trước và các công cụ quản lý của tổ chức tài chính bên thứ ba.

Các hợp đồng này có thời hạn khác nhau, dài nhất có thể đến năm 2031, dựa trên cam kết về lượng hàng xuất theo quý, và sẽ tăng dần theo thời gian hợp đồng. Về cơ chế định giá, ngắn hạn sử dụng giá cố định, dài hạn có thể có giá linh hoạt, giúp SanDisk hưởng lợi tối đa khi giá tăng.

Barclays đã nâng xếp hạng SNDK từ “giữ trung bình” lên “mua mạnh”, mục tiêu giá từ 1.200 USD lên 2.300 USD, lý do là cấu trúc hợp đồng này “tăng cường khả năng phòng thủ của ngành trong chu kỳ giảm giá”.

Ngoài ra, SanDisk không chỉ giới hạn trong lĩnh vực NAND. Tháng 3 năm 2026, SanDisk cùng Kioxia, SK Hynix, và Cisco tham gia vào đợt phát hành tư nhân của Công ty công nghệ Nam Á (Nanya Technology) trị giá 78,72 tỷ Đài tệ, trong đó SanDisk mua 138,6 triệu cổ phần, đầu tư khoảng 31 tỷ Đài tệ (khoảng 9,6 tỷ USD), chiếm khoảng 3,9%. Mục đích rõ ràng của chiến lược đa dạng hóa này là để liên kết năng lực DRAM, đảm bảo nguồn cung ổn định cho bộ nhớ đệm DRAM của bộ điều khiển SSD.

SanDisk đã ký 5 hợp đồng cung ứng dài hạn, trong đó 3 hợp đồng trong quý 3 có doanh thu cam kết tối thiểu 42 tỷ USD, tổng cộng 5 hợp đồng có hơn 11 tỷ USD đảm bảo tài chính. Đợt phát hành tư nhân của Nanya Technology có sự góp vốn của SanDisk khoảng 31 tỷ Đài tệ. Mô hình hợp đồng dài hạn là phản ứng chiến lược của ban quản lý SanDisk đối với đặc tính chu kỳ của NAND. Bản chất của nó là bằng cách khóa các mối quan hệ cung ứng dài hạn, chuyển ngành NAND từ mô hình “hàng hóa” sang “dịch vụ hạ tầng”. Liệu sự chuyển đổi này có thành công hay không phụ thuộc vào việc nhu cầu AI có tiếp tục tăng trưởng như dự kiến hay không, và khách hàng có sẵn lòng tiếp tục thực hiện hợp đồng khi giá giảm hay không.

Rủi ro cần xem xét: Sáu mối lo ngại dưới mức định giá cao

Sau khi trình bày rõ ràng về lý do tăng trưởng của SanDisk, cần xem xét các rủi ro thực chất mà công ty phải đối mặt.

Lo ngại 1: Liệu quyền định giá có thể duy trì?

Tỷ lệ lợi nhuận gộp Non-GAAP của SanDisk trong quý 3 đã tăng lên 78,4%, điều này rất hiếm trong ngành bán dẫn. Khả năng duy trì tỷ lệ lợi nhuận cao phụ thuộc vào thời gian duy trì thiếu hụt nguồn cung NAND. Một khi các năng lực mới đi vào hoạt động hoặc tốc độ đầu tư AI chậm lại, giá sẽ giảm và ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận. Các nhà phân tích có quan điểm khác nhau về mục tiêu giá của SNDK — từ Barclays với 2.300 USD, đến Bernstein với 1.700 USD, và Citigroup với 2.025 USD — sự khác biệt lớn này phản ánh chính sự khác biệt trong kỳ vọng về khả năng duy trì quyền định giá.

Lo ngại 2: Thay đổi trong cục diện cạnh tranh.

Samsung chiếm 29,7% thị phần NAND, SK Hynix và Kioxia theo sau. Lợi thế công nghệ của SanDisk trong lĩnh vực SSD doanh nghiệp QLC không phải là không thể vượt qua, các đối thủ cũng đang đẩy mạnh thâm nhập vào thị trường SSD doanh nghiệp cao cấp.

Lo ngại 3: Nhu cầu điện tử tiêu dùng yếu đi và áp lực dư cung.

Khi các nhà sản xuất ưu tiên phân bổ năng lực cho khách hàng trung tâm dữ liệu có lợi nhuận cao hơn, các nhà sản xuất điện tử tiêu dùng phải đối mặt với tình cảnh “hoặc chấp nhận giá cao, hoặc ngưng sản xuất”. Doanh thu tiêu dùng trong quý 3 đã giảm 10% so với quý trước, tiềm năng hậu quả là: nhu cầu điện tử tiêu dùng bị đẩy ra khỏi thị trường do giá cao, khi tốc độ tăng trưởng của nhu cầu trung tâm dữ liệu chậm lại, nhu cầu bị ức chế này có thể gây phản ứng dây chuyền tiêu cực cho toàn ngành.

Lo ngại 4: Hiệu ứng thay thế HDD của NAND.

Khoảng cách giá NAND và HDD ngày càng mở rộng đang làm giảm lợi thế kinh tế của SSD trong việc thay thế HDD tại các trung tâm dữ liệu AI, một số nhu cầu có thể chuyển từ NAND sang HDD — chính là lĩnh vực mà Western Digital, công ty mẹ của SanDisk, đã thành công sau khi tách riêng.

Lo ngại 5: Hiệu ứng của các hợp đồng dài hạn.

Các hợp đồng cung ứng dài hạn mang lại sự ổn định doanh thu trong thời kỳ thịnh vượng, nhưng trong chu kỳ giảm giá, khách hàng có thể yêu cầu đàm phán lại điều khoản. Các điều khoản cụ thể của “110 tỷ USD đảm bảo tài chính” trong năm hợp đồng này chưa được công khai đầy đủ, và khả năng thực thi của chúng trong thời kỳ suy thoái sẽ phải thử thách.

Lo ngại 6: Hạn chế tự chủ về năng lực sản xuất trong liên doanh với Kioxia.

Khoảng một nửa năng lực NAND của SanDisk đến từ các nhà máy liên doanh với Kioxia. Mặc dù thỏa thuận liên doanh đã được gia hạn đến năm 2034, nhưng các quyết định về phân bổ năng lực, hướng công nghệ, và chi tiêu vốn đều cần sự phối hợp của hai bên. Trong chu kỳ tăng trưởng vượt bậc của ngành, sự sắp xếp này có thể hạn chế khả năng SanDisk mở rộng thị phần một cách linh hoạt.

Tất cả các rủi ro trên đều dựa trên dữ liệu hoặc báo cáo công khai, phản ánh các thách thức khách quan của ngành. Thứ mâu thuẫn cốt lõi mà SanDisk đang đối mặt là: khả năng sinh lợi ngắn hạn cực cao so với mô hình kinh doanh dài hạn chưa được kiểm chứng. Thị trường đã định giá SNDK với mức nhân số cao hơn nhiều so với các cổ phiếu chu kỳ lưu trữ truyền thống, nhưng liệu mức định giá này có hợp lý hay không phụ thuộc vào khả năng nhu cầu AI về lưu trữ có thể duy trì vượt quá tốc độ mở rộng cung trong bao lâu.

Kết luận: Thử thách thực sự của nhà vua độc lập vẫn chưa đến

Nhìn lại sau một năm niêm yết, thành tích của SanDisk rõ ràng là ấn tượng. Từ khoảnh khắc tách khỏi Western Digital, công ty từng nổi tiếng với các sản phẩm flash tiêu dùng đã bắt đầu hành trình chuyển đổi thành nhà cung cấp hạ tầng AI cao cấp. Doanh thu trung tâm dữ liệu bùng nổ, mô hình hợp đồng dài hạn mang tính đổi mới, và sự kiên định của ban quản lý về kỷ luật vốn là ba trụ cột của quá trình chuyển đổi này.

Tuy nhiên, “nhà vua độc lập” có thực sự vững chắc hay không, không nằm trong biểu đồ giá cổ phiếu của năm qua, mà nằm trong thử thách thực tế của 12 tháng tới.

Khi giá NAND giảm về mức cao lịch sử, khi các đối thủ bắt đầu sản xuất hàng loạt SSD doanh nghiệp, và khi tốc độ chi tiêu vốn cho AI toàn cầu bắt đầu chậm lại, liệu hệ thống hợp đồng dài hạn, cấu trúc năng lực sản xuất và lợi thế công nghệ của SanDisk có đủ sức chống đỡ các biến động chu kỳ — đó mới là thước đo thực sự của “nhà vua độc lập”. Lịch sử ngành lưu trữ đã chứng minh: khi dòng nước rút đi, ai còn đứng vững mới là câu chuyện thực sự. Liệu bộ đồ của SanDisk có đủ chắc chắn để nổi hay không, thị trường cuối cùng sẽ cho câu trả lời.