Chỉ mới nhận ra điều gì đó điên rồ đang xảy ra trong lĩnh vực khai thác tài sản kỹ thuật số mà phần lớn mọi người chưa nói đến. Toàn bộ ngành đang gần như rơi vào khủng hoảng nhận dạng, và tất cả đều do toán học không còn phù hợp nữa.

Vì vậy, đây là tình hình. Các thợ đào Bitcoin đang tạo ra coin với khoảng $80k mỗi cái, nhưng BTC đang giao dịch quanh mức 72-73 nghìn đô la. Đó là một khoản lỗ $19k trên mỗi coin, rõ ràng là không bền vững. Báo cáo của CoinShares phát hành tuần này làm rõ ràng - chi phí tiền mặt trung bình có trọng số đạt 79.995 đô la trong quý 4 năm 2025. Những con số này không thể bỏ qua.

Nhưng thay vì chấp nhận đau đớn, các nhà khai thác lớn đã thực hiện cú chuyển hướng lớn này, về cơ bản đang biến đổi chính các công ty này thành nhà vận hành hạ tầng AI. Hơn 1 tỷ đô la hợp đồng AI và HPC đã được ký kết trên toàn bộ ngành khai thác công cộng. Chỉ CoreWeave đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô la với Core Scientific. TeraWulf đã khóa 12,8 tỷ đô la. Hut 8 đã ký hợp đồng thuê hạ tầng AI. Đây không phải là những cược nhỏ.

Điều điên rồ là sự pha trộn doanh thu đang thay đổi nhanh chóng. Một số thợ đào này có thể sẽ lấy tới 70% doanh thu từ AI vào cuối năm 2026, tăng từ khoảng 30% ngày nay. Core Scientific đã đạt 39% doanh thu từ AI. Họ về cơ bản đang trở thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu, vẫn khai thác bitcoin bên cạnh. Lợi nhuận cho thấy lý do - hạ tầng AI hứa hẹn lợi nhuận trên 85% với các hợp đồng nhiều năm, trong khi giá hash của khai thác bitcoin đạt mức thấp kỷ lục khoảng 28-30 đô la mỗi petahash mỗi ngày. Lựa chọn rõ ràng là gì.

Bây giờ, đây là phần thú vị từ góc độ tài chính. Quá trình chuyển đổi này được tài trợ theo hai cách, và cả hai đều đang gặp áp lực. Thứ nhất, nợ. Chúng ta đang nói về đòn bẩy quy mô hạ tầng, không phải quy mô khai thác. IREN có 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf đang mang theo tổng nợ 5,7 tỷ đô la. Cipher Digital vừa phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp. Các công ty này đang đặt cược mạnh rằng doanh thu từ AI sẽ xuất hiện đủ nhanh để phục vụ các nghĩa vụ này.

Thứ hai, họ đang bán Bitcoin. Và đây là phần quan trọng đối với an ninh mạng lưới. Các thợ đào niêm yết công khai đã giảm kho dự trữ BTC của họ hơn 15.000 coin so với mức đỉnh. Core Scientific đã thanh lý khoảng 1.900 BTC vào tháng 1 và dự định bán phần lớn số còn lại trong quý 1. Ngay cả Marathon, nhà niêm yết lớn nhất với 53.822 BTC, cũng đã âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán toàn bộ số dư của mình. Họ làm điều này một phần vì khoản vay dựa trên bitcoin của họ đã đạt 87% tỷ lệ vay trên giá trị khi giá giảm.

Đây là sự căng thẳng mà không ai muốn nói đến. Các thợ đào bảo vệ mạng lưới Bitcoin chính là những người đang bán sạch hoạt động khai thác tài sản kỹ thuật số của họ để tài trợ cho các dự án xây dựng AI. Khi khai thác không có lãi và AI thì sinh lợi, động thái hợp lý là phân bổ lại vốn. Nhưng nếu đủ nhiều thợ đào làm vậy, ngân sách bảo vệ mạng lưới sẽ bị thu hẹp. Chúng ta đã thấy điều đó trong dữ liệu hashrate. Mạng đạt đỉnh 1.160 exahash mỗi giây vào tháng 10 năm 2025 và kể từ đó giảm xuống còn khoảng 920 EH/s. Ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp - lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022.

Thị trường đã định giá cho sự phân chia này rồi. Các thợ đào có hợp đồng HPC bảo đảm giao dịch ở mức 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới. Các thợ đào thuần túy giao dịch ở mức 5,9 lần. Họ đang trả hơn gấp đôi cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này chỉ củng cố động lực để chuyển hướng mạnh hơn.

CoinShares dự báo hashrate có thể đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026, nhưng điều đó phụ thuộc vào Bitcoin phục hồi về mức $70 vào cuối năm. Nếu giá vẫn dưới 80 nghìn đô la, giá hash tiếp tục giảm và nhiều thợ đào hơn sẽ rút lui. Dưới mức $7B có thể gây ra sự đầu hàng thực sự. Các phần cứng thế hệ mới như dòng S23 của Bitmain có thể giảm chi phí năng lượng khoảng một nửa, nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà phần lớn các thợ đào đang hướng vào AI thay vì.

Vì vậy, về cơ bản, ngành khai thác bitcoin bắt đầu chu kỳ này như những công ty bảo vệ mạng lưới và tích trữ tài sản kỹ thuật số. Và kết thúc như những công ty xây dựng trung tâm dữ liệu AI và bán bitcoin để tài trợ cho chúng. Dù đây là tạm thời hay vĩnh viễn, thì hoàn toàn phụ thuộc vào một biến số: giá bitcoin. Nếu đạt $100k , lợi nhuận khai thác sẽ phục hồi. Nếu duy trì ở mức $70k , quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc. Dù sao đi nữa, ngành công nghiệp như chúng ta đã biết trong thập kỷ qua đang thay đổi căn bản thành một thứ khác.