Tín dụng tư nhân gặp giai đoạn 'cho tôi xem tiền'

NEW YORK, ngày 5 tháng 3 (Reuters Breakingviews) - Đã đến lúc các ông lớn tín dụng tư nhân thể hiện hành động thực sự. Blackstone (BX.N), mở tab mới, Blue Owl (OWL.N), mở tab mới, Ares Management (ARES.N), mở tab mới, KKR (KKR.N), mở tab mới và các công ty khác đã chiếm lĩnh một phần lớn thị trường tài chính có đòn bẩy trong suốt thập kỷ qua. Để hỗ trợ cho sự phát triển này, họ đã thành lập các công ty phát triển kinh doanh (BDCs) để huy động vốn lớn từ các nhà đầu tư cá nhân. Khi lo ngại về các khoản nợ yếu ớt gia tăng, các nhà đầu tư nhỏ lẻ này đang rút lui. Các quản lý có thể giảm bớt hoảng loạn bằng cách can thiệp mua vào khi người khác rút lui. Sự do dự có thể làm trầm trọng thêm tình trạng hoảng loạn.

Hiện đang sở hữu tài sản trị giá nửa nghìn tỷ đô la, theo dữ liệu của nhà thu thập dữ liệu Solve, các BDC cho phép các nhà cho vay trực tiếp tích lũy vốn mà không có hạn chót cố định. Những công ty vỏ bọc có lợi về thuế này, tồn tại để huy động vốn và cho vay, có hai dạng. Phiên bản niêm yết, như $31 tỷ Ares Capital Corporation (ARCC.O), mở tab mới, cho phép các nhà đầu tư giao dịch mua bán theo giá do cung cầu thị trường xác định. Các phương tiện không niêm yết, như BCRED trị giá $82 tỷ của Blackstone, cho phép khách hàng giàu có rút tiền theo giá trị ròng tài sản của quỹ đã ghi rõ, tối đa theo hạn mức hàng quý, thường là 5%. Cả hai loại đều gặp phải vấn đề.

Bản tin Reuters Iran Briefing giúp bạn cập nhật các diễn biến mới nhất và phân tích về chiến tranh Iran. Đăng ký tại đây.

Các BDC niêm yết trung bình hiện chỉ giao dịch ở mức 73% giá trị mà họ tuyên bố, theo dữ liệu của Morningstar. Trong khi đó, các nhà đầu tư rút lui đã vi phạm giới hạn rút tiền rõ ràng trong các phương tiện tư nhân. Blue Owl, bị tổn thương sau một lần cố gắng rút vốn khỏi một quỹ cũ, đã đồng ý mua lại 15% tài sản trong một quỹ khác. BCRED, một gã khổng lồ, hôm thứ Hai báo cáo yêu cầu rút tiền tương đương 7,9% cổ phần của mình. Các quỹ cạnh tranh khác đã vượt qua giới hạn 5% gần đây.

Cú sốc đầu tiên đến từ phần mềm — đặc biệt là lo ngại rằng trí tuệ nhân tạo có thể thay thế một số sản phẩm của các khách hàng vay hiện tại. Điều này không nhỏ đối với tín dụng tư nhân: Barclays ước tính phần mềm chiếm khoảng 20% rủi ro của các BDC. Vì đây là các doanh nghiệp ít tài sản, các nhà cho vay có nguy cơ nhận được rất ít giá trị trong các vụ phá sản tương lai.

Dự đoán thiệt hại từ các khoản vỡ nợ là điều cực kỳ quan trọng. Trung bình, các BDC niêm yết tăng cường khả năng tài chính của mình bằng cách huy động hơn một đô la nợ cho mỗi đô la góp vốn của nhà đầu tư cá nhân. Nếu tỷ lệ vỡ nợ đạt 10% và tỷ lệ thu hồi giảm xuống còn 50%, theo dự báo của các nhà phân tích Oppenheimer về nợ ưu tiên, một quỹ có 1 tỷ đô la đầu tư sẽ mất 50 triệu đô la gốc. Đòn bẩy thông thường sẽ nhân đôi thiệt hại này, xóa sạch một phần mười giá trị ròng của nhà đầu tư trong quỹ.

Các vấn đề lớn hơn vượt ra ngoài phần mềm, bắt nguồn từ giai đoạn thỏa thuận sôi động sau đại dịch. Fitch Ratings ghi nhận các khoản vỡ nợ trong tín dụng tư nhân chủ yếu đến từ các nhà cung cấp dịch vụ y tế và sản phẩm tiêu dùng. FS KKR Capital (FSK.N), mở tab mới, một BDC niêm yết với 13 tỷ đô la đầu tư tính đến tháng 12, gần đây cho biết một số khách hàng trong lĩnh vực quản lý yêu cầu bồi thường bảo hiểm, dịch vụ thú y và nha khoa đã ngừng thanh toán. BlackRock TCP Capital (TCPC.O), mở tab mới, gặp khó khăn với các khoản vay cho các công ty mua bán hàng hóa trên Amazon.com.

Trong khi các vỡ nợ kỹ thuật trong tín dụng tư nhân vẫn ở mức thấp, chỉ 3,2% vào cuối năm 2025 theo Lincoln International, tỷ lệ các khoản vay chuyển từ trả lãi bằng tiền mặt sang không bằng tiền mặt đã tăng vọt lên 6,4%. Trong khi đó, các quản lý của các BDC không niêm yết đối mặt với nhiệm vụ đặc biệt khó khăn: thuyết phục nhà đầu tư giữ cổ phần theo giá trị ròng tài sản của quỹ, ngay cả khi các phương tiện niêm yết có khoản đầu tư tương tự đang chịu mức chiết khấu lớn.

Tình trạng hoảng loạn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường hay dao động là điều không ngạc nhiên. Cách các phương tiện này quản lý sự biến động là điều tối quan trọng. Các BDC không niêm yết phải duy trì đủ thanh khoản để đáp ứng một số yêu cầu rút tiền. Khoản dự trữ 8 tỷ đô la của BCRED vào cuối năm ngoái có thể hấp thụ khoảng ba phần tư các khoản rút tiền nếu chúng duy trì ở mức cao bất thường như hiện nay.

Một vấn đề khác là cách tái cấp vốn cho các khoản vay đã đáo hạn, tức là các khoản vay mà chính các quỹ đã vay. Có ba nguồn để huy động vốn cho việc này: các khoản vay xoay vòng từ ngân hàng, các công cụ nợ lớn gọi là các nghĩa vụ vay có thế chấp (CLOs), hoặc thị trường trái phiếu. Phức tạp nằm ở việc phối hợp chúng một cách hiệu quả.

Các ngân hàng yêu cầu BDC phải cam kết tài sản trong danh mục làm tài sản thế chấp, điều này có thể gây khó khăn nếu danh mục các khoản vay bị giảm giá trị. Việc phát hành trái phiếu không có thế chấp cũng không dễ dàng. Fitch trong tháng 2 đã ước tính có khoảng 12,7 tỷ đô la các khoản đáo hạn của BDC cần được tái cấp vốn trong năm nay. Quỹ cho vay có thế chấp niêm yết của Blackstone, BXSL, (BXSL.N), gần đây phải trả lãi cao hơn 0,5 điểm phần trăm so với lần phát hành trước, theo Bloomberg. Các quỹ đang chịu áp lực có thể phải chịu mức phạt tái cấp vốn lớn hơn nữa. Lợi suất trái phiếu của các khoản vay do FS KKR phát hành, đáo hạn năm 2031, đã tăng thêm một điểm phần trăm trong năm 2026.

Điều này khiến CLOs trở thành con đường khả thi nhất. Giá cả là yếu tố then chốt. Các BDC hoạt động dựa trên chênh lệch lãi suất, nghĩa là lợi nhuận của họ phụ thuộc vào khoảng cách giữa chi phí vay của chính họ và lợi suất từ các khoản vay họ cấp. Nếu một bên tăng lên mà bên kia không theo kịp, điều đó sẽ gây tổn thất.

Có một phương án cực đoan hơn để huy động tiền mặt: bán một phần danh mục cho vay, như Blue Owl và New Mountain Capital đã làm. Các quy định khiến các quản lý gặp khó khăn khi bán tài sản cho các phương tiện khác do họ điều hành. Và các khách hàng vay, thường do các ông trùm mua lại kiểm soát, thường có tiếng nói về việc này. Ít ai trong ngành xem đây là giải pháp quy mô lớn.

Vì vậy, có thể chính các quản lý sẽ phải bỏ tiền túi ra để bổ sung vốn mới, giống như Blackstone đã làm nhỏ giọt khi các lãnh đạo cấp cao và chính công ty đã đầu tư vào BCRED trong tuần này. Dù sao đi nữa, dù có nhiều vấn đề, doanh thu của các công ty phần mềm vẫn tăng trưởng và tỷ lệ vỡ nợ của các BDC khá thấp. Các phương tiện niêm yết đã từng giao dịch với mức chiết khấu còn lớn hơn và sau đó đã phục hồi. Các ông trùm tín dụng tư nhân, thường xuyên bác bỏ các ý kiến tiêu cực, giờ đây có cơ hội mua lại các khoản vay của chính mình với giá 73 cent trên đô la.

Một số đã công bố mua lại cổ phần hoặc mở rộng chương trình, như Blue Owl, với các phương tiện niêm yết đã nâng mức mua lại từ 200 triệu đô la lên 300 triệu đô la. Ai từ chối làm điều này dường như đang thể hiện sự yếu thế. Các hạn chế về thanh khoản có thể là trở ngại. Nhưng một số nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới như Blackstone, BlackRock (BLK.N), mở tab mới và KKR có hàng trăm tỷ đô la tiền dự phòng tín dụng chưa sử dụng. Thêm vào đó, bằng cách tổ chức phát hành trái phiếu không có thế chấp quy mô lớn với các nhà đầu tư tổ chức hàng đầu, có thể giúp giảm vòng xoáy tiêu cực. Nếu không, ngành có thể sẽ phải đối mặt với vòng luẩn quẩn suy thoái. Ít nhất, điều này sẽ phù hợp với sự tự tin của ngành trong nhiều năm qua.

(Sửa “Lincoln Financial” thành “Lincoln International” trong đoạn thứ bảy.)

Theo dõi Jonathan Guilford trên X, mở tab mới và LinkedIn, mở tab mới.

Để có thêm các phân tích như thế này, nhấn tại đây, mở tab mới để thử Breakingviews miễn phí.

Biên tập bởi Liam Proud; Sản xuất bởi Pranav Kiran