Quyền chọn hết hạn sôi động: Con đường cứu rỗi mới của thợ mỏ và Degen

Nhiều năm sau, khi đối mặt với lợi suất sUSDe dưới 3%, những thợ mỏ từng rực rỡ trong Mùa Hè DeFi sẽ nhớ về buổi chiều đầu tiên họ gửi ETH vào EigenLayer. Trong khi đó, ở thị trường hợp đồng bên cạnh, một nhà giao dịch gắn đòn bẩy 75 lần đang lặng lẽ khóc trước màn hình—vị trí của anh ta đã bị xóa sạch trong một lần “插针” (giao dịch đột ngột). Những cách làm giàu cũ đã không còn hiệu quả nữa, nhưng một công cụ cổ xưa bị thị trường lãng quên từ lâu nay đang tỏa sáng rực rỡ. Công cụ đó chính là quyền chọn, và dạng phổ biến nhất trong số đó là quyền chọn hết hạn cuối cùng, khiến cả các nhà đầu tư nhỏ lẻ Mỹ cũng không thể rời mắt.

Khủng hoảng của thợ mỏ DeFi: Kết thúc thời kỳ lợi nhuận vượt trội

Lợi nhuận vượt trội từ khai thác đến từ đâu? Có ba nguồn chính đã tồn tại từ lâu.

Thứ nhất là phần thưởng token phát ra từ các dự án mới. Thông qua lạm phát token để truyền máu cho người dùng sớm, điều kiện tiên quyết là token đó còn có người tiếp nhận. Hiện nay, các đồng coin nhái liên tục mất máu, các dự án cũng không dám phát airdrop tùy tiện nữa, con đường này đã không còn khả thi.

Thứ hai là cơ hội arbitrage giữa thị trường kỳ hạn và giao ngay do phí tài chính dương mang lại. Trước đây, đây là nguồn thu nhập dồi dào nhất của thợ mỏ DeFi. Nhưng khi các dự án hàng đầu như Ethena chia phần trong miếng bánh này, APY của sUSDe đã giảm từ hơn 40% đầu năm 2024 xuống dưới 4%, gần như cạn kiệt.

Thứ ba là nhu cầu vay mượn thực sự. Trong thị trường gấu, nhu cầu của các trader về mở rộng vị thế trên chuỗi giảm mạnh, lãi suất vay stablecoin cũng giảm theo, hiện đã trở lại mức thấp nhất trong vài năm là 2.3%.

Các mỏ vẫn còn đó, thợ mỏ vẫn kiên trì bám trụ, nhưng vàng đã không còn nữa. Trong “thời đại hậu DeFi”, khi vòng quay của các mô hình Ponzi như Yield Farm dần dừng lại, dòng vốn đang nhanh chóng tìm kiếm nơi cung cấp lợi nhuận ổn định tiếp theo.

Cạm bẫy hợp đồng vĩnh cửu: Khi nào mới dừng trò chơi đòn bẩy

Cùng chung mái nhà với các thợ mỏ DeFi là một nhóm Degen liều lĩnh. Những người này không khai thác, không tích trữ coin, cũng không quan tâm đến APY—họ chỉ cần đòn bẩy, hướng đi, và trò chơi “đặt cược tăng giảm” đơn giản, thô sơ. Hợp đồng vĩnh cửu ra đời như một liều thuốc trợ tim, thỏa mãn tất cả những mong muốn của họ: nếu dự đoán tăng thì mở long, dự đoán giảm thì mở short, đòn bẩy thoải mái, chỉ cần đúng hướng một đêm là có thể gấp 10 lần.

Nhưng không có bữa ăn nào miễn phí dưới mặt trời. Đòn bẩy quá mức nuôi dưỡng một thị trường ăn thịt người.

Trong giao dịch hợp đồng, việc bị thanh lý thường không cần phải di chuyển quá xa về hướng ngược lại. Thực tế tàn nhẫn hơn là khi lực mua và bán cân bằng, thị trường sẽ chủ động di chuyển theo hướng lấy thêm thanh khoản—nói cách khác, thị trường sẽ chính xác chạm vào mức dừng lỗ và mức thanh lý của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Điều này không phải là ngẫu nhiên, mà là tất yếu của cấu trúc thị trường.

Ngày 11 tháng 10 năm 2024, cơn sóng thanh lý diễn ra là một ví dụ điển hình. Không biết bao nhiêu trader mở vị thế mua bị quét sạch trong một cú “插针”, dù sau đó giá nhanh chóng bật lại, vị thế của họ mãi mãi không thể lấy lại. Lúc đó, hàng nghìn “cờ bạc thủ” nhận ra rằng, chỉ dựa vào dự đoán đúng hướng là chưa đủ—bạn còn phải sống đến cuối cùng.

Tại sao quyền chọn hết hạn cuối cùng là cứu tinh: Đơn giản, kích thích, không cháy tài khoản

Lúc này, một công cụ bị thị trường mãi lâu không chú ý đã đứng dậy từ đống bụi—đó chính là quyền chọn. Nói một cách đơn giản nhất: quyền chọn chính là một tấm bảo hiểm.

Giả sử bạn tin rằng BTC sẽ tăng lên 80.000 USD trong tháng tới, nhưng lại sợ bị “插针” gây thanh lý giữa chừng. Bạn có thể bỏ ra 1.000 USD mua một quyền chọn mua—số tiền này chính là “phí bảo hiểm” của bạn. Dù trong vòng một tháng, BTC có biến động thế nào, thậm chí giảm 20% rồi bật lại, tổn thất tối đa của bạn chỉ là 1.000 USD, không bao giờ bị thanh lý thêm. Chỉ cần đến ngày đáo hạn, nếu giá BTC cao hơn giá thực hiện, bạn sẽ có lợi nhuận.

Nói ngắn gọn, người mua quyền chọn đã khóa được giới hạn rủi ro, đồng thời có được lợi nhuận “đường đi độc lập”—không quan tâm quá trình có nhiều trắc trở ra sao, chỉ cần nhìn vào điểm cuối cùng. Đây chính là sức hấp dẫn cốt lõi của quyền chọn đối với các nhà chơi hợp đồng vĩnh cửu.

Có thể dùng hai cách sau:

Cách 1: Mua bảo hiểm cho vị thế hợp đồng. Bạn mở một vị thế long BTC, đồng thời bỏ ra một khoản tiền mua quyền chọn bán. Khi thị trường giảm mạnh, lợi nhuận từ quyền chọn bán sẽ bù đắp phần lỗ của hợp đồng—giống như bạn đã mua bảo hiểm cho vị thế của mình.

Cách 2: Chơi nhỏ ăn lớn. Dùng phí quyền chọn hạn chế nhưng có thể mở rộng vị thế vào các tài sản có giá trị cao. Nếu đoán đúng, có thể kiếm 5, 10 lần; đoán sai thì chỉ mất phí quyền chọn hạn chế đó. Cảm giác kích thích này, giống như chơi cược tăng giảm hợp đồng, nhưng không bao giờ bị cháy tài khoản.

Trong số đó, dạng quyền chọn phổ biến nhất chính là quyền chọn hết hạn ngày (0DTE)—tức là quyền chọn hết hạn trong ngày.

Thị trường chứng khoán Mỹ đã chứng minh rõ ràng. Năm 2024, hơn 50% khối lượng giao dịch quyền chọn của S&P 500 đến từ quyền chọn hết hạn cuối ngày, phần lớn người mua là nhà đầu tư nhỏ lẻ. Họ không cần tính toán các chỉ số Hy Lạp phức tạp, không cần hiểu Delta là gì—họ chỉ dùng số vốn nhỏ để cược xem hôm nay tăng hay giảm. Đúng thì kiếm 5, 10 lần, sai thì chỉ mất phí quyền chọn hạn chế. Đơn giản vậy thôi.

Điểm đặc biệt của quyền chọn còn nằm ở chỗ nó là thị trường hai chiều. Có người mua bảo hiểm, tất nhiên phải có người bán bảo hiểm.

Điều này chính xác là giá trị của quyền chọn đối với các thợ mỏ DeFi.

Người bán quyền chọn đóng vai trò như “công ty bảo hiểm”. Bạn gửi vốn vào hợp đồng quyền chọn, cung cấp thanh khoản cho các trader mua bảo hiểm, đổi lấy phí quyền chọn họ trả. Người bán kiếm lợi từ “chênh lệch biên độ biến động”—là phí bảo hiểm mà các thị trường tham gia sẵn sàng trả để phòng ngừa rủi ro hoặc để đầu cơ theo hướng.

Đối với những người quen với mô hình “để coin sinh lời” của DeFi, đây chính là cách “thu thuê” quen thuộc. Khác biệt duy nhất là: lợi nhuận từ khai thác DeFi đang ngày càng cạn kiệt, nhưng miễn là còn có biến động thị trường, còn có người cần phòng ngừa rủi ro, thì chênh lệch biên độ biến động sẽ không bao giờ biến mất.

Một tấm bảo hiểm trở thành máy in tiền. Người mua không cần lo bị thanh lý, người bán có nguồn thu nhập bền vững. Degen và Farmer ở hai đầu thị trường quyền chọn đều có thể lấy phần mình—đây là vòng khép kín hoàn hảo mà hợp đồng vĩnh cửu và Yield Farming không thể tự tạo ra.

10 năm mắc kẹt trên chuỗi: Tại sao quyền chọn chưa bùng nổ

Ý tưởng hấp dẫn như vậy, tại sao quyền chọn hết hạn cuối và các dạng quyền chọn khác vẫn chưa thực sự bùng nổ trên chuỗi?

Thực ra, đó chỉ là ảo tưởng. Tổng hợp hợp đồng chưa đóng của quyền chọn đã vượt qua hợp đồng tương lai từ lâu rồi. Thật ra, phần “đứng ngồi yên” là các hợp đồng quyền chọn trên chuỗi.

Dữ liệu cho thấy rõ ràng. Tổng khối lượng giao dịch của các hợp đồng quyền chọn trên chuỗi chỉ chiếm chưa đến 0,2% của các sàn tập trung như Deribit, Binance, và chưa kể dữ liệu của IBIT. So với sự cạnh tranh khốc liệt của Perp DEX đối với CEX, thị trường quyền chọn trên chuỗi còn rất chậm chân.

Vấn đề nằm ở phía cung—các nhà tạo lập thị trường (market maker) hoàn toàn không muốn tham gia.

Các dự án quyền chọn trên chuỗi ban đầu, dù dùng mô hình CLOB hay AMM, đều gặp phải vấn đề “ngược đãi” giống như DEX. Khi giá của các sàn tập trung biến động, giá của quyền chọn trên chuỗi thường bị trễ do độ trễ của oracle hoặc xác nhận block chậm. Các arb trader dễ dàng bắt kịp chênh lệch này, thực hiện arbitrage trước khi giá trên chuỗi được cập nhật, vô hình trung làm cạn kiệt lợi nhuận của LP.

Do tổn thất do arbitrage không thể tránh khỏi, cộng thêm các khoản thưởng token không đủ hấp dẫn như khai thác thanh khoản trên DEX, thị trường quyền chọn trên chuỗi mãi mãi mắc kẹt trong vòng luẩn quẩn: “Market maker lỗ—Thanh khoản cạn kiệt—Trải nghiệm giao dịch tồi—Người dùng bỏ chạy—Thanh khoản tiếp tục giảm”. Kịch bản này hoàn toàn giống với khó khăn của các DEX ban đầu. DEX đã vượt qua nhờ lượng thanh khoản khổng lồ và sáng tạo AMM, còn quyền chọn trên chuỗi vẫn chưa có thời điểm bùng nổ thực sự.

Cho đến bây giờ.

Con đường mới của Derive, Hyperliquid: Đưa quyền chọn hết hạn cuối thực sự lên chuỗi

Cùng với sự tiến bộ của hạ tầng nền tảng—block nhanh hơn, phí Gas thấp hơn, các chuỗi ứng dụng phát triển—các giao thức quyền chọn trên chuỗi thế hệ mới đang dùng các cơ chế tinh vi hơn để giải quyết nút thắt này.

Giải pháp của Derive: RFQ + hệ thống sổ lệnh song song

Core của Derive (kế thừa Lyra) rất thông minh: chuyển từ mô hình thuần chuỗi sang mô hình lai gần giống CEX hơn.

Nó giới thiệu cơ chế RFQ—khi trader muốn mua bán quyền chọn, hệ thống sẽ gửi yêu cầu định giá tới các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Các nhà tạo lập này sẽ tính toán rủi ro và đưa ra báo giá trên off-chain, rồi xác nhận và đưa lên chuỗi. Điều quan trọng là nhà tạo lập có quyền “từ chối giao dịch”. Nếu họ cho rằng thị trường biến động mạnh, hoàn toàn có thể chọn không cung cấp báo giá. Điều này ngăn chặn các arb trader lợi dụng độ trễ giá để “ăn cắp”, từ đó thu hút các tổ chức chuyên nghiệp như FalconX cung cấp thanh khoản.

Song song đó, Derive còn vận hành một hệ thống sổ lệnh trên chính chuỗi Layer 2 của mình. Như vậy, RFQ xử lý các giao dịch lớn tùy chỉnh, còn sổ lệnh phục vụ các nhà đầu tư nhỏ lẻ—người dùng có thể đặt lệnh mua bán trực tiếp như trên CEX, hai hệ thống cùng hoạt động.

Giải pháp của Hyperliquid: Giao dịch ký quỹ thống nhất

Đề xuất HIP-4 của Hyperliquid tích hợp trực tiếp “giao dịch kết quả” (bao gồm quyền chọn nhị phân và thị trường dự đoán) vào engine giao dịch chính HyperCore của họ.

Điểm sáng tạo lớn nhất là “giao dịch ký quỹ thống nhất”. Trong thị trường hiện tại, nếu muốn mở đồng thời hợp đồng vĩnh cửu và quyền chọn, bạn phải gửi tiền riêng biệt trên các nền tảng khác nhau. Sau khi HIP-4 ra mắt, người dùng có thể dùng cùng một tài khoản, cùng một khoản ký quỹ, để đồng thời giao dịch quyền chọn và hợp đồng vĩnh cửu. Các nhà tạo lập thị trường và trader có thể quản lý rủi ro chéo thị trường trong một nơi duy nhất—ví dụ, vừa mua quyền chọn bảo vệ, vừa dùng hợp đồng vĩnh cửu để mở vị thế mua. Hiệu quả sử dụng vốn tăng rõ rệt, chi phí tạo lập thị trường giảm mạnh.

Từ phức tạp đến đơn giản: quyền chọn hết hạn cuối đang “dân chủ hóa”

“Nhà đầu tư nhỏ ghét quyền chọn vì quá phức tạp.” Câu này đã bị thực tế dội gáo nước lạnh từ lâu.

Chứng khoán Mỹ với quyền chọn 0DTE chính là minh chứng rõ ràng. Người dùng không phản đối quyền chọn bản thân, mà vấn đề chính là các thuật ngữ khó hiểu và giao diện phức tạp.

Các dự án quyền chọn trên chuỗi thế hệ mới đang nỗ lực giải quyết vấn đề này. Euphoria thiết kế một mô hình tương tác “bấm để giao dịch”: hiển thị một lưới trên biểu đồ giá, mỗi ô là một khoảng giá. Người dùng chỉ cần nhấn vào ô mà họ nghĩ giá sẽ chạm tới, nếu đúng thì nhận thưởng tương ứng. Không cần hiểu giá thực hiện, không cần tính Delta, không cần chọn ngày đáo hạn. Chỉ cần bấm, kết quả ngay lập tức, kích thích dopamine cực cao. Dự án này đã chính thức ra mắt trên mạng chính MegaETH vào giữa tháng 2.

Về phía phân phối, các hợp đồng quyền chọn trên chuỗi có thể áp dụng mô hình “trước cửa hàng, sau xưởng” đã được chứng minh qua Perp DEX. Gần đây, Derive mở rộng Builder Codes, cho phép các nhà phát triển xây dựng frontend tùy chỉnh dựa trên hạ tầng của họ, và trực tiếp kiếm lợi từ dòng giao dịch. Dự kiến, ngày càng nhiều ứng dụng frontend sẽ tích hợp module quyền chọn hết hạn cuối, giúp giảm rào cản cho người dùng.

Kết luận

Hiện tại, quy mô quyền chọn trên chuỗi vẫn chỉ như hạt cát so với các sàn Perp DEX. Để thực sự bùng nổ, còn phải vượt qua nhiều rào cản như thiếu độ sâu của nhà tạo lập thị trường, thiếu kiến thức cho nhà đầu tư nhỏ, và khung pháp lý còn mơ hồ.

Nhưng hướng đi đã rõ ràng.

Trong một thế giới không còn bữa ăn sáng miễn phí, lợi nhuận cuối cùng sẽ trở về bản chất “phản ánh rủi ro”. Cùng với sự tiến bộ của môi trường thị trường, hạ tầng ngày càng hoàn thiện, và nhu cầu của nhà đầu tư nhỏ liên tục tăng, quyền chọn hết hạn cuối đang trở thành thành phần không thể thiếu trong hệ sinh thái tài chính chuỗi. Từ thành công của thị trường Mỹ đến các sáng kiến trên chuỗi, phong trào “dân chủ hóa quyền chọn” đã bắt đầu, và những thợ mỏ, những Degen từng mắc kẹt ở ngã rẽ đã cuối cùng nhìn thấy ánh sáng cứu rỗi của chính mình.