Ray Dalio：Ánh sáng của chu kỳ đầu tư lớn

Đọc thử: Bài viết này là chương hai trong cuốn sách “Nguyên tắc: Đối phó với trật tự thế giới thay đổi” của Ray Dalio, chuyên nói về cách phân bổ danh mục đầu tư trong khung cảnh chu kỳ lớn.

Dalio sử dụng dữ liệu lịch sử thực tế để tiết lộ một sự thật đáng lo ngại: trong vòng một thế kỷ qua, trong số mười quốc gia lớn nhất, có tới bảy quốc gia đã gần như mất sạch của cải ít nhất một lần — trong khi phần lớn nhà đầu tư chưa từng nghiên cứu qua giai đoạn lịch sử này. Trong thời điểm hiện tại, khi xung đột trật tự toàn cầu gia tăng, khung phân tích này có giá trị tham khảo vượt xa các bình luận vĩ mô thông thường.

Toàn văn như sau:

Tuần trước, tôi đã chia sẻ một chương trong cuốn sách “Nguyên tắc: Đối phó với trật tự thế giới thay đổi” xuất bản năm 2021, giới thiệu chi tiết các tín hiệu và quá trình biến đổi điển hình cần chú ý khi trật tự địa chính trị thế giới sụp đổ trong “chu kỳ lớn” mà tôi gọi. Bài viết này rất được yêu thích, đạt hơn 75 triệu lượt xem, nhiều người hỏi về ý nghĩa đối với đầu tư.

Vì có nhiều câu hỏi, tôi nay xin gửi đến các bạn chương tiếp theo trong sách — “Đầu tư trong chu kỳ lớn”. Tôi nghĩ nó rất hữu ích cho góc nhìn đầu tư hiện tại. Bạn có thể đọc toàn bộ chương dưới đây.

Ngoài ra, do nhiều người quan tâm đến nguyên tắc đầu tư của tôi, tôi sẽ lần lượt chia sẻ trong vài tuần tới. Nếu muốn nhận thông báo phát hành, hãy đăng ký bản tin “Quan điểm Nguyên tắc” của tôi hoặc đăng ký nhắc qua email.

Chiến lược đối phó cuộc sống và sự nghiệp của tôi là cố gắng hiểu cách thế giới vận hành, xây dựng nguyên tắc ứng phó phù hợp, rồi phân bổ hợp lý. Các nghiên cứu tôi chia sẻ trong sách chính là để phục vụ mục đích này.

Tự nhiên, khi tôi xem lại tất cả những gì đã đề cập, tôi sẽ suy nghĩ làm thế nào để áp dụng vào đầu tư. Để tự tin vào khả năng của mình, tôi cần biết phương pháp của mình sẽ thể hiện ra sao trong lịch sử. Nếu tôi không thể giải thích rõ ràng những gì đã xảy ra trong quá khứ, hoặc ít nhất không có một chiến lược nào để đối phó với những điều tôi chưa biết, tôi cho rằng đó là một sự bỏ sót nguy hiểm.

Như nghiên cứu của tôi về 500 năm lịch sử cho thấy, tồn tại các chu kỳ tích lũy và mất mát lớn về của cải và quyền lực, trong đó các yếu tố đóng góp lớn nhất là chu kỳ nợ và thị trường vốn. Từ góc nhìn nhà đầu tư, điều này gọi là “chu kỳ đầu tư lớn”. Tôi cho rằng cần hiểu rõ các chu kỳ này để có thể điều chỉnh chiến lược hoặc phân tán danh mục nhằm phòng ngừa hoặc khai thác chúng. Hiểu các chu kỳ này, cùng với việc đánh giá vị trí của các quốc gia trong chu kỳ của họ, giúp tôi làm được điều đó.

Trong gần 50 năm sự nghiệp đầu tư vĩ mô toàn cầu, tôi đã phát hiện ra nhiều chân lý phổ quát vượt qua thời gian và địa lý, hình thành nên nguyên tắc đầu tư của tôi. Dù không thể đi sâu vào tất cả các nguyên tắc này ở đây, tôi sẽ bàn về phần lớn trong cuốn sách tiếp theo “Nguyên tắc: Kinh tế và Đầu tư”, nhưng tôi muốn truyền đạt một nguyên tắc quan trọng.

Tất cả thị trường đều bị chi phối bởi bốn yếu tố chính: tăng trưởng, lạm phát, phần bù rủi ro và lãi suất chiết khấu.

Bởi vì tất cả các khoản đầu tư về bản chất đều là sự trao đổi giữa khoản thanh toán một lần ngày nay và các khoản thanh toán trong tương lai. Các dòng tiền trong tương lai do tăng trưởng và lạm phát quyết định; mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư so với giữ tiền mặt quyết định phần bù rủi ro; còn giá trị hiện tại của các khoản thanh toán trong tương lai, tức “giá trị hiện tại”, do lãi suất chiết khấu quyết định.

Sự biến động của bốn yếu tố này chính là động lực thúc đẩy biến động lợi nhuận đầu tư. Nếu tôi biết các yếu tố này sẽ diễn biến thế nào, tôi có thể dự đoán xu hướng thị trường. Hiểu rõ điều này giúp tôi liên hệ giữa các sự kiện thế giới và diễn biến thị trường, ngược lại cũng vậy. Nó còn giúp tôi cân bằng danh mục đầu tư, tránh lệch về một môi trường nào đó — chính là cách đạt được phân tán tốt.

Chính phủ tác động đến các yếu tố này qua chính sách tài khóa và tiền tệ. Tương tác giữa những gì chính phủ mong đợi và thực tế xảy ra chính là động lực của chu kỳ. Ví dụ, khi tăng trưởng và lạm phát quá thấp, ngân hàng trung ương sẽ tạo ra nhiều tiền và tín dụng hơn, thúc đẩy sức mua, ban đầu làm tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế rồi sau đó lạm phát cũng tăng theo (có độ trễ). Khi ngân hàng trung ương hạn chế tăng trưởng tiền tệ và tín dụng, ngược lại, kinh tế và lạm phát sẽ chậm lại.

Chính phủ và ngân hàng trung ương có những hành động khác nhau để thúc đẩy lợi nhuận thị trường và tình hình kinh tế. Chính phủ quyết định nguồn thu và chi tiêu, có thể đánh thuế và chi tiêu, còn ngân hàng trung ương có thể tạo ra tiền và tín dụng, nhưng không thể quyết định dòng tiền đó chảy vào lĩnh vực nào của nền kinh tế thực. Hành động của họ ảnh hưởng đến mua bán hàng hóa, dịch vụ và tài sản đầu tư, đẩy giá lên hoặc xuống.

Với tôi, mỗi loại tài sản đầu tư phản ánh các yếu tố này theo cách riêng, phù hợp với ảnh hưởng của chúng đến dòng tiền trong tương lai. Mỗi loại là một thành phần của danh mục, và thách thức là kết hợp chúng hợp lý dựa trên các yếu tố này.

Ví dụ, khi tăng trưởng vượt kỳ vọng, giá cổ phiếu có thể tăng nếu các yếu tố khác không đổi; khi tăng trưởng và lạm phát vượt dự kiến, giá trái phiếu có thể giảm.

Mục tiêu của tôi là kết hợp các thành phần này thành một danh mục cân bằng, phân tán, và điều chỉnh chiến thuật dựa trên các sự kiện thế giới đang diễn ra hoặc sắp xảy ra, ảnh hưởng đến bốn yếu tố này. Các thành phần này có thể phân theo quốc gia, theo môi trường ưa thích, hoặc phân ngành, phân công cụ thể đến từng công ty. Khi áp dụng khái niệm này vào danh mục cân bằng, kết quả như hình dưới đây. Tôi dùng góc nhìn này để xem xét lịch sử, diễn biến thị trường và hành vi danh mục.

Tôi biết phương pháp của mình khác phần lớn nhà đầu tư vì hai lý do. Thứ nhất, đa số không tìm kiếm các phép so sánh lịch sử vì cho rằng lịch sử và lợi nhuận quá khứ không liên quan nhiều đến họ. Thứ hai, họ không nhìn nhận đầu tư qua góc độ tôi vừa mô tả. Tôi tin rằng các góc nhìn này mang lại lợi thế cạnh tranh cho tôi và Bridgewater, nhưng việc áp dụng hay không là tùy thuộc vào bạn.

Phần lớn nhà đầu tư dựa trên trải nghiệm cá nhân để đặt kỳ vọng, số ít hơn thì xem xét lịch sử để kiểm tra quy tắc quyết định của mình sẽ hiệu quả ra sao trong thập niên 1950 hoặc 1960. Trong số các nhà đầu tư tôi biết, không ai, kể cả các nhà hoạch định chính sách cao cấp, có khả năng hiểu rõ nguyên nhân và diễn biến quá khứ một cách xuất sắc. Những nhà đầu tư xem xét lợi nhuận dài hạn thường lấy Mỹ và Anh (những quốc gia thắng trong hai cuộc chiến tranh thế giới) làm mẫu.

Điều này vì ít có thị trường cổ phiếu và trái phiếu nào còn tồn tại sau Thế chiến thứ hai. Nhưng các quốc gia này và thời kỳ đó không mang tính đại diện, vì tồn tại hiện tượng chọn lọc qua sự sống sót. Nhìn vào lợi nhuận của Mỹ và Anh, ta đang xem xét các quốc gia may mắn nhất trong chu kỳ lớn, trong giai đoạn tốt đẹp nhất. Không xem xét các quốc gia khác và các thời kỳ trước đó sẽ tạo ra góc nhìn méo mó.

Dựa trên kiến thức về chu kỳ lớn, khi mở rộng tầm nhìn vài chục năm về phía trước, xem xét các diễn biến ở các nơi khác nhau, ta sẽ có một góc nhìn khác biệt đáng kinh ngạc. Tôi sẽ trình bày điều này vì tôi nghĩ bạn cần biết.

Trong 35 năm trước 1945, hầu hết của cải của các quốc gia đều bị phá hủy hoặc tịch thu, ở một số quốc gia, khi thị trường vốn và chủ nghĩa tư bản cùng các phần khác của trật tự cũ sụp đổ, nhiều nhà tư bản bị giết hoặc tù đày, do tức giận với họ.

Nếu nhìn lại vài thế kỷ qua, ta sẽ thấy các chu kỳ thịnh vượng và suy thoái cực đoan diễn ra theo quy luật — sau các thời kỳ thịnh vượng của chủ nghĩa tư bản (như cuộc cách mạng công nghiệp cuối thế kỷ 19, đầu thế kỷ 20, thời kỳ vàng son) là các giai đoạn chuyển tiếp (như xung đột nội bộ, cạnh tranh quốc tế về của cải và quyền lực trong thập niên 1900-1910), rồi dẫn đến các cuộc xung đột lớn và suy thoái kinh tế (tương tự các năm 1910-1945).

Chúng ta còn thấy các mối liên hệ nhân quả đằng sau các thời kỳ thịnh vượng và suy thoái, ngày nay còn phù hợp hơn với các thời kỳ suy thoái và tái cấu trúc cuối chu kỳ, chứ không phải giai đoạn đầu của thịnh vượng và xây dựng.

Mục tiêu của tôi chỉ là quan sát và hiểu những gì đã xảy ra trong quá khứ, rồi cố gắng trình bày cho bạn. Tôi sẽ bắt đầu từ năm 1350, dù câu chuyện đã bắt đầu từ xa xưa hơn nhiều.

Chu kỳ lớn của chủ nghĩa tư bản và thị trường

Khoảng năm 1350 trở về trước, các khoản vay tính lãi bị cấm trong đạo Thiên chúa và Hồi giáo — trong cộng đồng Do Thái, điều này cũng bị cấm — vì gây ra các vấn đề nghiêm trọng: bản tính con người khiến người ta vay quá khả năng trả, dẫn đến căng thẳng giữa người vay và người cho vay, đôi khi dẫn đến bạo lực. Do thiếu các khoản vay, tiền tệ chủ yếu là “tiền cứng” (vàng, bạc). Khoảng một thế kỷ sau, thời kỳ hàng hải khám phá, các nhà thám hiểm đi khắp thế giới, thu thập vàng bạc và các tài sản cứng khác để tích lũy của cải. Đây là cách tích lũy của cải lớn nhất thời đó. Các nhà thám hiểm và người tài trợ chia lợi nhuận, tạo ra một hệ thống giàu có dựa trên động lực thúc đẩy.

Chúng ta ngày nay biết đến “kỹ thuật ma thuật vay mượn” lần đầu tiên xuất hiện vào khoảng năm 1350 tại Ý. Các quy tắc vay mượn thay đổi, tiền tệ mới ra đời: tiền gửi, trái phiếu và cổ phiếu, hình thái rất giống ngày nay. Của cải trở thành lời hứa thanh toán bằng tiền — tôi gọi đó là “của cải tài chính”.

Hãy nghĩ xem, việc phát minh và phát triển thị trường trái phiếu, cổ phiếu đã tạo ra ảnh hưởng lớn thế nào. Trước đó, tất cả của cải đều hữu hình. Hãy tưởng tượng, việc tạo ra các thị trường này đã tạo ra nhiều “của cải tài chính” hơn bao nhiêu. Để hình dung sự khác biệt này, hãy hình dung: nếu các lời hứa thanh toán trong tương lai của bạn (tiền gửi, cổ phiếu, trái phiếu) không tồn tại, bạn sẽ có bao nhiêu “của cải” hiện tại? Bạn gần như không có gì, cảm giác như phá sản, và hành xử khác đi — ví dụ, tích trữ nhiều hơn về của cải hữu hình. Đó chính là trạng thái trước khi các loại tiền gửi, trái phiếu, cổ phiếu được tạo ra.

Với sự ra đời và mở rộng của của cải tài chính, tiền tệ không còn bị ràng buộc bởi vàng bạc nữa. Nhờ có tiền và tín dụng, cùng với sức mua, bị hạn chế ít hơn, các doanh nhân đề xuất ý tưởng tốt, thành lập công ty, vay mượn hoặc bán cổ phần để huy động vốn, trở thành điều phổ biến. Họ làm vậy vì lời hứa thanh toán đã trở thành các khoản ghi sổ trong sổ cái dưới dạng tiền tệ.

Khoảng năm 1350, những người làm được điều này — nổi bật nhất là gia tộc Medici ở Florence — có thể tạo ra tiền tệ. Nếu bạn có thể tạo ra tín dụng — ví dụ, gấp năm lần tiền thực (ngân hàng có thể làm được điều này) — bạn sẽ tạo ra một lượng lớn sức mua, và do đó không còn cần nhiều loại tiền khác (vàng bạc). Việc tạo ra tiền tệ mới này từng là, và vẫn còn là, một dạng ma thuật. Những ai có thể tạo ra và sử dụng nó — ngân hàng, doanh nhân, nhà tư bản — trở nên rất giàu có và quyền lực.

Quá trình mở rộng của của cải tài chính này kéo dài đến ngày nay, đến mức các khoản tiền cứng (vàng bạc) và của cải hữu hình khác (nhà cửa, đất đai) trở nên tương đối không còn quan trọng. Nhưng tất nhiên, càng nhiều lời hứa thanh toán dưới dạng của cải tài chính, thì rủi ro không thể thực hiện các lời hứa đó càng lớn. Đây chính là nguyên nhân của chu kỳ nợ / tiền tệ / kinh tế kinh điển. Hãy nghĩ xem, hiện tại, so với của cải thực, có bao nhiêu của cải tài chính tồn tại, và bạn cùng những người nắm giữ của cải tài chính khác thực sự cố gắng chuyển đổi chúng thành của cải thực — bán đi, mua đồ. Điều này giống như rút tiền khỏi ngân hàng. Điều đó không thể xảy ra. Giá trị của trái phiếu, cổ phiếu so với hàng hóa, dịch vụ mua được quá lớn. Nhưng hãy nhớ, trong hệ thống tiền pháp định, ngân hàng trung ương có thể in tiền, cung cấp đủ tiền theo nhu cầu.

Cũng cần nhớ rằng, giấy bạc và tài sản tài chính (như cổ phiếu, trái phiếu), vốn là các lời hứa thanh toán, về bản chất không có nhiều giá trị; chỉ có giá trị của chúng nằm ở khả năng mua hàng hóa, dịch vụ.

Như đã thảo luận chi tiết trong Chương 3, khi tín dụng được tạo ra, sức mua cũng được tạo ra theo lời hứa thanh toán, do đó, trong ngắn hạn, nó có tác dụng kích thích, còn về dài hạn, lại gây ra hạn chế. Điều này tạo ra chu kỳ. Trong lịch sử, mong muốn có tiền (thông qua vay mượn hoặc bán cổ phiếu) luôn đi đôi với mong muốn tích trữ tiền (thông qua cho vay hoặc mua cổ phiếu để đầu tư). Điều này thúc đẩy sự tăng trưởng của các dạng sức mua, cuối cùng tạo ra các lời hứa thanh toán vượt quá khả năng thực hiện, dẫn đến khủng hoảng vỡ nợ, suy thoái và sụp đổ thị trường chứng khoán.

Lúc đó, các nhà ngân hàng, nhà tư bản bị xử tử, của cải và sinh mạng bị tiêu diệt hàng loạt, tiền tệ pháp định (tiền in không có giá trị nội tại) được phát hành ồ ạt để cố gắng giảm thiểu khủng hoảng.

Từ góc nhìn nhà đầu tư về toàn cảnh chu kỳ lớn

Dù việc xem xét toàn bộ lịch sử từ 1350 đến nay quá nặng nề, tôi sẽ trình bày cho bạn hình ảnh nếu bắt đầu đầu tư từ năm 1900. Nhưng trước đó, tôi muốn giải thích cách tôi nhìn nhận rủi ro, vì tôi sẽ nhấn mạnh các rủi ro này trong phần tiếp theo.

Theo tôi, rủi ro đầu tư không phải là không kiếm đủ tiền để đáp ứng nhu cầu — mà là không thể kiếm được lợi nhuận đủ lớn để trang trải chi tiêu của bạn, chứ không phải là đo lường bằng độ biến động (standard deviation) — dù đây là cách đo lường phổ biến nhất.

Với tôi, ba rủi ro lớn nhất của nhà đầu tư là: danh mục không mang lại lợi nhuận đủ để đáp ứng chi tiêu, danh mục bị phá hủy hoàn toàn, hoặc phần lớn của cải bị tịch thu (ví dụ, qua thuế cao).

Dù hai rủi ro đầu tiên nghe có vẻ giống nhau, nhưng thực tế khác biệt vì có thể lợi nhuận trung bình cao hơn nhu cầu, nhưng vẫn gặp phải một hoặc nhiều lần mất mát lớn mang tính hủy diệt.

Để có góc nhìn, tôi tưởng tượng mình bị đưa về năm 1900, xem xét tình hình đầu tư của mình qua từng thập niên sau đó. Tôi chọn xem 10 quốc gia mạnh nhất vào năm 1900, bỏ qua các quốc gia kém phát triển dễ gặp kết quả tồi tệ hơn. Thực tế, bất kỳ quốc gia nào trong số này đều có thể trở thành đế chế giàu có, là địa điểm đầu tư hợp lý, đặc biệt khi muốn phân tán danh mục.

Trong số 10 quốc gia này, có 7 quốc gia từng trải qua ít nhất một lần gần như mất sạch của cải, ngay cả những quốc gia không bị phá hủy hoàn toàn vẫn trải qua hàng chục năm lợi nhuận khủng khiếp, gần như dẫn đến phá sản tài chính. Hai quốc gia phát triển lớn — Đức và Nhật Bản — đôi khi dễ bị đặt cược là sẽ thắng, nhưng đều gần như mất sạch của cải trong hai cuộc chiến tranh thế giới, nhiều sinh mạng bị mất. Tôi thấy nhiều quốc gia khác cũng có kết quả tương tự. Mỹ và Anh (cùng một số quốc gia khác) là những trường hợp thành công đặc biệt, nhưng ngay cả họ cũng từng trải qua thời kỳ mất mát lớn về của cải.

Nếu tôi không xem xét lợi nhuận của giai đoạn trước năm 1945, tôi sẽ không thấy các thời kỳ phá hủy đó. Nếu không nhìn lại 500 năm lịch sử toàn cầu, tôi sẽ không nhận ra rằng điều này lặp lại gần như ở mọi nơi.

Các số trong bảng dưới đây là lợi nhuận thực trung bình hàng năm của từng thập niên, nghĩa là trong toàn bộ thập niên đó, mức lỗ khoảng gấp 8 lần con số này, còn lợi nhuận thì gấp khoảng 15 lần.

Có thể biểu đồ dưới đây giúp hình dung rõ hơn, thể hiện tỷ lệ các quốc gia bị thua lỗ trong danh mục đầu tư 60/40 cổ phiếu/trái phiếu trong vòng năm năm.

Bảng dưới đây chi tiết các trường hợp tồi tệ nhất khi đầu tư tại các quốc gia chính. Bạn sẽ nhận thấy Mỹ không xuất hiện trong bảng này vì không nằm trong các trường hợp tồi tệ nhất. Mỹ, Canada, Úc là những quốc gia duy nhất chưa trải qua thời kỳ liên tục thua lỗ.

Tự nhiên, tôi nghĩ về cách mình sẽ phản ứng nếu lúc đó chính tôi trải qua các thời kỳ này. Tôi có thể khẳng định rằng, dù tôi đã thấy các dấu hiệu trong cuốn sách này cho thấy điều đó sắp xảy ra, tôi sẽ không bao giờ tự tin dự đoán kết quả tồi tệ như vậy — như đã đề cập, 7 trong 10 quốc gia đã gần như mất sạch của cải. Ngay cả những người xem xét quá khứ vài thập niên đầu thế kỷ 20 cũng không thể dự đoán điều này, vì dựa trên những gì đã xảy ra trong nửa cuối thế kỷ 19, họ có lý do để lạc quan.

Ngày nay, người ta thường cho rằng chiến tranh thế giới thứ nhất có thể dễ dự đoán vài năm trước, nhưng thực tế không phải vậy. Trước chiến tranh, thế giới có khoảng 50 năm gần như không xung đột lớn. Trong 50 năm đó, thế giới đã trải qua các đổi mới và năng suất chưa từng có, mang lại của cải và thịnh vượng lớn.

Giai đoạn toàn cầu hóa đạt đỉnh cao, trước Thế chiến thứ nhất 50 năm, xuất khẩu toàn cầu đã tăng gấp nhiều lần. Các quốc gia liên kết chặt chẽ hơn bao giờ hết. Mỹ, Pháp, Đức, Nhật Bản, Áo-Hung là các đế chế đang lên, trải qua tiến bộ công nghệ chóng mặt. Anh vẫn là cường quốc toàn cầu. Nga đang công nghiệp hóa nhanh chóng.

Trong số các quốc gia trong bảng các nhà đầu tư thua lỗ nhất, chỉ có Trung Quốc rõ ràng đang suy thoái. Liên minh các cường quốc châu Âu lúc đó được xem là phương tiện duy trì hòa bình và cân bằng quyền lực. Đến năm 1900, mọi thứ có vẻ ổn, trừ chênh lệch giàu nghèo và bất mãn ngày càng tăng, nợ nần đã lớn. Từ 1900 đến 1914, các điều kiện này xấu đi, căng thẳng quốc tế leo thang. Rồi đến các giai đoạn lợi nhuận khủng khiếp tôi đã mô tả.

Nhưng còn tồi tệ hơn thế nữa.

Thêm vào đó, các vụ tịch thu tài sản, thuế tịch thu, kiểm soát vốn và đóng cửa thị trường gây ảnh hưởng lớn đến của cải. Hầu hết nhà đầu tư ngày nay không hiểu rõ các điều này, nghĩ chúng không thể xảy ra vì không thấy trong quá khứ vài thập niên gần đây. Bảng dưới đây cho thấy các thời kỳ xảy ra các sự kiện này.

Tiếp theo, biểu đồ thể hiện tỷ lệ đóng cửa thị trường chứng khoán các quốc gia chính theo thời gian. Trong chiến tranh, đóng cửa thị trường là chuyện thường, các quốc gia cộng sản cũng đã đóng cửa thị trường hơn một thế hệ.

Trước năm 1900, các chu kỳ tồi tệ đều tương tự như vậy. Thậm chí, các giai đoạn này còn gây ra nhiều chết chóc hơn do các cuộc tranh giành quyền lực và của cải.

Ngay cả các nhà đầu tư may mắn sống ở các quốc gia thắng trận (như Mỹ, hai lần là người chiến thắng lớn nhất) cũng gặp phải hai trở lực: thời điểm thị trường và thuế.

Hầu hết nhà đầu tư bán ra khi thị trường ở đáy vì cần tiền, hoặc do hoảng loạn; mua vào gần đỉnh vì có nhiều tiền, hoặc bị cuốn theo cảm xúc đám đông. Điều này khiến lợi nhuận thực của họ còn tệ hơn lợi nhuận thị trường tôi đã trình bày. Một nghiên cứu gần đây cho thấy, từ 2000 đến 2020, nhà đầu tư Mỹ trung bình kém hơn khoảng 1.5 điểm phần trăm mỗi năm so với lợi nhuận của cổ phiếu Mỹ.

Về thuế, bảng dưới đây ước tính ảnh hưởng trung bình của thuế đối với nhà đầu tư S&P 500 trong 20 năm (dựa trên mức thuế cao nhất của nhóm 20% thu nhập cao nhất hiện nay). Các cột thể hiện các cách đầu tư khác nhau vào cổ phiếu Mỹ, gồm tài khoản hưu trí hoãn thuế (chỉ đánh thuế cuối kỳ) và tài khoản môi giới thông thường, nơi cổ tức được tái đầu tư hàng năm.

Dù các phương thức này có ảnh hưởng thuế khác nhau (tài khoản hưu trí ít ảnh hưởng hơn), tất cả đều cho thấy ảnh hưởng rõ rệt, đặc biệt về lợi nhuận thực, vì thuế có thể ăn mòn đáng kể lợi nhuận. Trong một chu kỳ 20 năm, nhà đầu tư Mỹ trung bình mất khoảng một phần tư lợi nhuận cổ phiếu thực do thuế.

Xem lại các chu kỳ lớn của thị trường vốn

Trước đó, tôi đã giải thích cách hoạt động của các chu kỳ nợ và thị trường vốn theo kiểu cổ điển. Nhắc lại: trong giai đoạn tăng, nợ tăng lên, của cải tài chính và nghĩa vụ so với của cải hữu hình cũng tăng, cho đến khi các lời hứa thanh toán trong tương lai (giá trị tiền, trái phiếu, cổ phiếu) không còn khả năng đáp ứng.

Điều này dẫn đến các vấn đề “rút tiền ngân hàng” trong nợ, gây ra việc in tiền để cố gắng giảm thiểu vỡ nợ và sụp đổ thị trường, rồi dẫn đến mất giá tiền tệ, giảm giá trị thực của của cải tài chính so với của cải thực, cho đến khi giá trị thực của tài sản tài chính (đã điều chỉnh lạm phát) trở nên rẻ hơn so với của cải hữu hình. Sau đó, chu kỳ lại bắt đầu.

Đây là mô tả đơn giản, nhưng bạn hiểu rồi — trong giai đoạn giảm của chu kỳ, so với tài sản thực, tài sản tài chính có lợi nhuận thực âm, thời kỳ khó khăn. Đây là giai đoạn chu kỳ phản chủ nghĩa tư bản, chống chủ nghĩa tư bản, kéo dài đến khi đạt cực đoan ngược lại.

Chu kỳ này thể hiện qua hai biểu đồ. Một biểu đồ thể hiện tổng giá trị tài sản tài chính so với tổng giá trị tài sản thực. Biểu đồ kia thể hiện lợi nhuận thực của tiền mặt (tiền mặt thực). Tôi dùng dữ liệu của Mỹ vì đây là dữ liệu liên tục nhất từ 1900. Như bạn thấy, khi của cải tài chính vượt quá của cải thực, nó sẽ đảo chiều, giá trị thực của tài sản tài chính (đặc biệt là tiền mặt và trái phiếu) rất thấp.

Điều này xảy ra vì lãi suất và lợi nhuận của người nắm giữ nợ phải duy trì ở mức thấp để giúp các nợ nần chồng chất, thúc đẩy nợ mới tăng trưởng, kích thích kinh tế. Đây là giai đoạn cuối của chu kỳ nợ dài hạn.

Nó xảy ra khi in thêm tiền để giảm gánh nặng nợ, và tạo ra nợ mới để tăng sức mua. Điều này làm giảm giá trị của tiền so với các phương thức tích trữ của cải khác, hàng hóa và dịch vụ.

Khi giá trị tài sản tài chính giảm đến mức rẻ hơn so với tài sản thực, đạt cực đoan ngược, rồi đảo chiều, lúc đó hòa bình và thịnh vượng trở lại, chu kỳ bước vào giai đoạn tăng, tài sản tài chính có lợi nhuận thực xuất sắc.

Như đã đề cập, trong thời kỳ mất giá tiền tệ, giá trị của vàng, tài sản cứng so với tiền mặt tăng. Ví dụ, biểu đồ tiếp theo thể hiện thời kỳ giảm giá trị của danh mục 60/40 cổ phiếu/trái phiếu, chính là thời điểm giá vàng tăng. Tôi không nói vàng là khoản đầu tư tốt hay xấu, chỉ mô tả cơ chế kinh tế và thị trường, cũng như cách chúng thể hiện qua các xu hướng thị trường và lợi nhuận trong quá khứ, nhằm chia sẻ góc nhìn về những gì đã xảy ra, có thể xảy ra và lý do.

Nhà đầu tư cần tự hỏi: mức lãi suất họ trả có đủ để bù đắp rủi ro mất giá không.

Chu kỳ nợ / tiền tệ / thị trường vốn cổ điển lặp đi lặp lại trong lịch sử, thể hiện qua các biểu đồ tôi vừa trình bày, gồm:

1. Giá trị của tài sản hữu hình / tiền tệ thực so với tài sản tài chính / tiền tệ tài chính.

2. Giá trị thực của tiền mặt (tiền mặt thực) so với giá trị danh nghĩa (chưa điều chỉnh lạm phát).

Các chu kỳ này luôn vận hành theo cách này: trong giai đoạn tăng, lượng tiền tệ tài chính (nợ, cổ phần) tăng so với lượng tiền tệ và tài sản hữu hình mà chúng đại diện.

Sự tăng này đến từ các nguyên nhân:

a) Các nhà tư bản tạo ra và bán các tài sản tài chính có lợi;

b) Tăng tiền, tín dụng và các tài sản thị trường vốn là cách hiệu quả để chính sách tạo ra thịnh vượng, vì nó cung cấp vốn cho nhu cầu;

c) Khi giá trị các khoản đầu tư tài chính tăng do giá trị của tiền và nợ giảm, tạo ra ảo tưởng giàu có. Chính phủ trung ương và ngân hàng trung ương từ xưa đến nay đã tạo ra các quyền lợi tài chính vượt quá khả năng đổi lấy của cải thực và tiền tệ thực.

Trong giai đoạn tăng, khi lãi suất giảm, cổ phiếu, trái phiếu và các tài sản khác tăng giá vì lãi suất thấp hơn đẩy giá tài sản lên, trong khi cung tiền đổ vào hệ thống làm tăng nhu cầu đối với tài sản tài chính, giảm phần bù rủi ro.

Khi các khoản đầu tư này tăng giá do lãi suất giảm và nhiều tiền hơn trong hệ thống, chúng trông hấp dẫn hơn cùng lúc, còn lãi suất và lợi nhuận kỳ vọng giảm.

Các quyền lợi chưa được thực hiện so với đối tượng bị đòi hỏi ngày càng lớn, rủi ro cũng lớn hơn. Phải có lãi suất cao hơn để bù đắp, nhưng thường không, vì lúc đó điều kiện còn tốt, và người ta đã quên các khủng hoảng nợ / thị trường vốn.

Các biểu đồ tôi đã trình bày để truyền đạt chu kỳ, nếu không có thêm biểu đồ lãi suất, sẽ thiếu phần toàn diện. Lãi suất thể hiện trong bốn biểu đồ tôi sẽ quay lại từ năm 1900 (lưu ý: chương này ban đầu xuất bản năm 2021, các biểu đồ dưới đây chỉ gồm dữ liệu đến thời điểm đó).

Chúng thể hiện lợi suất trái phiếu thực (đã điều chỉnh lạm phát), lợi suất danh nghĩa (chưa điều chỉnh), và lãi suất danh nghĩa cùng thực của tiền mặt tại Mỹ. Như bạn thấy, chúng từng cao hơn nhiều, nay rất thấp.

Khi viết bài này, lợi suất thực của trái phiếu chính phủ dự trữ tiền tệ gần mức thấp nhất mọi thời đại, lợi suất danh nghĩa khoảng 0%, gần mức thấp nhất mọi thời đại. Lợi suất thực của tiền mặt còn thấp hơn, dù chưa đến mức âm như giai đoạn in tiền 1930-45 hoặc 1915-1920. Lợi suất danh nghĩa của tiền mặt cũng gần mức thấp nhất mọi thời đại.

Điều này có ý nghĩa gì đối với đầu tư? Mục tiêu của đầu tư là gửi tiền vào một phương tiện tích trữ của cải để sau này chuyển đổi thành sức mua. Khi đầu tư, bạn đổi một khoản tiền một lần lấy dòng tiền trong tương lai.

Hãy xem xét đến thời điểm viết bài này, giao dịch này diễn ra thế nào. Nếu bạn bỏ ra 100 USD hôm nay, cần bao lâu để lấy lại 100 USD đó, rồi mới bắt đầu có lợi từ số tiền bạn bỏ ra? Trong trái phiếu Mỹ, Nhật, Trung Quốc, châu Âu, bạn có thể phải chờ khoảng 45, 150, 30 năm để lấy lại tiền (có thể là lợi nhuận danh nghĩa thấp hoặc bằng không), còn ở châu Âu, do lãi suất danh nghĩa âm, có thể không bao giờ lấy lại được.

Tuy nhiên, vì bạn đang cố gắng tích trữ sức mua, bạn phải tính đến lạm phát. Khi viết bài này, ở Mỹ và châu Âu, có thể bạn sẽ không bao giờ lấy lại được sức mua của mình (ở Nhật là hơn 250 năm). Thực tế, trong các quốc gia có lãi thực âm này, bạn gần như chắc chắn sẽ có ít sức mua hơn trong tương lai.

Thay vì nhận lợi nhuận thấp hơn lạm phát, tại sao không mua thứ gì đó — bất cứ thứ gì — có giá trị bằng hoặc vượt qua lạm phát? Tôi thấy nhiều khoản đầu tư tôi kỳ vọng sẽ vượt trội so với lạm phát rõ ràng. Biểu đồ dưới đây thể hiện thời gian thu hồi của các khoản tiền mặt và trái phiếu tại Mỹ, tính theo giá trị danh nghĩa và thực tế. Như hình, đây là thời gian dài nhất trong lịch sử, rõ ràng là một giai đoạn vô lý.

Kết luận

Ở đây, tôi trình bày cho bạn về chu kỳ lớn từ góc nhìn nhà đầu tư kể từ năm 1900. Khi xem xét lịch sử 500 năm toàn cầu, và cả 1.400 năm lịch sử Trung Quốc, tôi thấy các chu kỳ này lặp lại vì nguyên nhân căn bản giống nhau.

Như đã bàn trong phần trước của sách, những thời kỳ tồi tệ trước năm 1945, trước khi trật tự mới hình thành, là đặc trưng của giai đoạn cuối của chu kỳ lớn, khi các biến đổi cách mạng và tái cấu trúc đang diễn ra. Dù chúng rất đáng sợ, nhưng còn thảm hơn nhiều so với các giai đoạn tăng trưởng kỳ diệu sau khi quá trình chuyển đổi từ trật tự cũ sang trật tự mới hoàn tất. Bởi vì, những điều này đã từng xảy ra nhiều lần rồi, và tôi không thể dự đoán chính xác điều gì sẽ xảy ra trong tương lai, nên tôi không thể đầu tư mà không có các biện pháp phòng ngừa những rủi ro này, cũng như các biện pháp bảo vệ khỏi các quyết định sai lầm.

Chú thích

[1] Lãi suất chiết khấu là lãi suất dùng để đánh giá giá trị hiện tại của một khoản tiền trong tương lai. Phương pháp tính dựa trên so sánh số tiền đầu tư hôm nay với lãi suất đó, để sau một thời gian nhất định, số tiền đó sẽ bằng khoản cần thiết trong tương lai.

[2] Nếu chính phủ và hệ thống của họ sụp đổ, các lực lượng phi chính phủ sẽ tiếp quản — đây là một câu chuyện khác tôi sẽ không đi sâu ở đây.

[3] Bạn có thể thấy cách hoạt động của kỹ thuật ma thuật này trong các dạng tiền kỹ thuật số ngày nay.

[4] Khi tính lãi kép trong vòng 10 năm, lợi nhuận lớn hơn tổn thất vì bạn liên tục tích lũy dựa trên lợi nhuận; còn khi gặp tổn thất gần bằng 0, tỷ lệ phần trăm tổn thất trong tương lai sẽ ảnh hưởng ít hơn bằng đô la. So sánh lợi nhuận trung bình hàng năm 10% và tổn thất -5% thể hiện lợi nhuận kép. Trong các biến động cực đoan hơn, hệ số nhân bắt đầu thay đổi từ đó.

[5] Đối với Trung Quốc và Nga, dữ liệu trái phiếu trước 1950 dựa trên lợi nhuận trái phiếu bằng đồng tiền cứng, xem như nhà đầu tư trong nước đã phòng hộ bằng đồng nội tệ; cổ phiếu và trái phiếu trong các cuộc cách mạng đều mô hình là vỡ nợ hoàn toàn. Lợi nhuận trung bình hàng năm giả định cho toàn bộ 10 năm, kể cả khi thị trường đóng cửa trong đó.

[6] Các trường hợp lợi nhuận kém của các quốc gia nhỏ như Bỉ, Hy Lạp, New Zealand, Na Uy, Thụy Điển, Thụy Sỹ và các thị trường mới nổi không nằm trong bảng này. Lưu ý, chỉ thể hiện các khung 20 năm tồi tệ nhất của từng quốc gia (ví dụ, Đức 1903-1923, loại trừ 1915-1935). Đối với danh mục 60/40, giả định cân bằng mỗi tháng trong khung 20 năm.

[7] Mặc dù biểu đồ này không đầy đủ, tôi đã liệt kê các ví dụ rõ ràng về các sự kiện xảy ra trong vòng 20 năm. Trong phân tích này, tịch thu tài sản được hiểu là việc tịch thu quy mô lớn các tài sản cá nhân, bao gồm cả việc chính phủ (hoặc cách mạng) bắt buộc bán tháo không kinh tế. Kiểm soát vốn được định nghĩa là các hạn chế đáng kể đối với nhà đầu tư chuyển tiền ra hoặc vào các quốc gia hoặc tài sản khác (không bao gồm các biện pháp hạn chế hướng tới một quốc gia đơn lẻ như trừng phạt).

[8] Thuế trong phương thức 401(k) được tính dựa trên mức thuế cao nhất của nhóm 20% thu nhập cao nhất (26%) tại thời điểm cuối mỗi chu kỳ 20 năm. Các phương thức khác như tài khoản môi giới, nơi cổ tức được tái đầu tư hàng năm, đều bị đánh thuế trên cổ tức và lợi nhuận vốn, với mức thu