Chương bị đánh giá thấp nhất trong "Nguyên tắc" của Dalio: về chu kỳ lớn, ông đã nói rõ từ ba năm trước

Tác giả: Ray Dalio

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Bài viết này đã đạt hơn 75 triệu lượt xem, là chương thứ hai trong cuốn sách “Nguyên tắc: Đối phó với trật tự thế giới thay đổi” của Ray Dalio, nói về cách phân bổ danh mục đầu tư trong khung cảnh chu kỳ lớn.

Dalio sử dụng dữ liệu lịch sử thực tế để tiết lộ một sự thật đáng lo ngại: trong vòng một thế kỷ qua, trong số mười quốc gia lớn, có tới bảy quốc gia đã gần như mất sạch của cải ít nhất một lần — trong khi phần lớn nhà đầu tư chưa từng nghiên cứu về lịch sử này. Trong thời điểm hiện tại, khi xung đột trong trật tự toàn cầu gia tăng, khung phân tích này có giá trị tham khảo vượt xa các bình luận vĩ mô thông thường.

Toàn văn như sau:

Tuần trước, tôi đã chia sẻ một chương trong cuốn sách “Nguyên tắc: Đối phó với trật tự thế giới thay đổi” xuất bản năm 2021, giới thiệu chi tiết các tín hiệu và quá trình biến đổi điển hình cần chú ý khi trật tự địa chính trị thế giới sụp đổ trong “chu kỳ lớn” mà tôi gọi. Bài viết này rất được yêu thích, đạt hơn 75 triệu lượt xem, nhiều người hỏi ý nghĩa của nó đối với đầu tư.

Vì có nhiều câu hỏi, tôi nay sẽ chia sẻ tiếp chương tiếp theo trong sách — “Đầu tư trong chu kỳ lớn”. Tôi nghĩ nó rất hữu ích cho góc nhìn đầu tư hiện tại. Bạn có thể đọc toàn bộ chương dưới đây.

Ngoài ra, do nhiều người quan tâm đến nguyên tắc đầu tư của tôi, tôi sẽ lần lượt chia sẻ trong vài tuần tới. Nếu muốn nhận thông báo phát hành, hãy đăng ký bản tin “Quan điểm Nguyên tắc” của tôi hoặc đăng ký nhắc qua email.

Chiến lược đối phó cuộc sống và sự nghiệp của tôi là cố gắng hiểu cách thế giới vận hành, xây dựng nguyên tắc ứng phó phù hợp, rồi phân bổ hợp lý. Những nghiên cứu tôi chia sẻ trong sách chính là để phục vụ mục đích này.

Tự nhiên, khi tôi xem xét mọi thứ liên quan đến vấn đề này, tôi sẽ suy nghĩ làm thế nào để áp dụng vào đầu tư. Để tự tin vào phương pháp của mình, tôi cần biết cách nó thể hiện trong lịch sử ra sao. Nếu tôi không thể giải thích rõ ràng những gì đã xảy ra trong quá khứ, hoặc ít nhất không có một chiến lược nào để đối phó với những điều tôi chưa biết, tôi cho rằng đó là một sự bỏ sót nguy hiểm.

Như nghiên cứu của tôi về 500 năm qua đã tiết lộ, lịch sử tồn tại các chu kỳ tích lũy và mất mát lớn về của cải và quyền lực, trong đó các yếu tố đóng góp lớn nhất là chu kỳ nợ và thị trường vốn. Từ góc độ nhà đầu tư, điều này gọi là “chu kỳ đầu tư lớn”. Tôi cho rằng cần hiểu rõ các chu kỳ này để có thể điều chỉnh chiến lược hoặc phân tán danh mục nhằm phòng tránh hoặc khai thác chúng. Bằng cách hiểu các chu kỳ này, và đánh giá đúng vị trí của các quốc gia trong chu kỳ của họ, tôi có thể làm được điều đó.

Trong gần 50 năm sự nghiệp đầu tư vĩ mô toàn cầu, tôi đã phát hiện ra nhiều chân lý phổ quát xuyên thời gian và địa lý, hình thành nguyên tắc đầu tư của tôi. Dù tôi không đi sâu vào tất cả các nguyên tắc này ở đây, mà sẽ bàn trong cuốn sách “Nguyên tắc: Kinh tế và Đầu tư” sắp tới, tôi muốn truyền đạt một nguyên tắc quan trọng.

Tất cả thị trường đều bị chi phối bởi bốn yếu tố chính: tăng trưởng, lạm phát, phần bù rủi ro và lãi suất chiết khấu.

Bởi vì tất cả đầu tư về bản chất là sự trao đổi giữa khoản thanh toán một lần hôm nay và các khoản thanh toán trong tương lai. Các khoản thanh toán trong tương lai do tăng trưởng và lạm phát quyết định; mức độ nhà đầu tư sẵn sàng chịu rủi ro so với giữ tiền mặt thể hiện qua phần bù rủi ro; còn giá trị hiện tại của các khoản thanh toán đó ngày hôm nay, gọi là “giá trị hiện tại”, do lãi suất chiết khấu quyết định.

Sự biến động của bốn yếu tố này chính là động lực thúc đẩy biến động lợi nhuận đầu tư. Nếu tôi biết các yếu tố này sẽ diễn biến thế nào, tôi có thể dự đoán xu hướng thị trường. Hiểu rõ điều này giúp tôi liên hệ giữa các sự kiện thế giới và diễn biến thị trường, ngược lại cũng vậy. Nó còn giúp tôi cân bằng danh mục đầu tư, tránh lệch quá về một môi trường nhất định, chính là cách đạt được phân tán tốt.

Chính phủ tác động đến các yếu tố này qua chính sách tài khóa và tiền tệ. Sự tương tác giữa những gì chính phủ mong muốn và thực tế xảy ra chính là động lực của chu kỳ. Ví dụ, khi tăng trưởng và lạm phát quá thấp, ngân hàng trung ương sẽ tạo ra nhiều tiền và tín dụng hơn, thúc đẩy sức mua, ban đầu làm tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế rồi sau đó lạm phát cũng tăng theo (có độ trễ). Khi ngân hàng trung ương hạn chế tăng trưởng tiền tệ và tín dụng, ngược lại sẽ xảy ra: tăng trưởng kinh tế và lạm phát chậm lại.

Chính phủ và ngân hàng trung ương có vai trò khác nhau trong việc thúc đẩy lợi nhuận thị trường và tình hình kinh tế. Chính phủ quyết định nguồn thu và chi tiêu, có thể đánh thuế và chi tiêu, còn ngân hàng trung ương tạo ra tiền và tín dụng, nhưng không quyết định lĩnh vực nào trong nền kinh tế sẽ tiếp nhận chúng. Hành động của họ ảnh hưởng đến hoạt động mua bán hàng hóa, dịch vụ và tài sản đầu tư, đẩy giá lên hoặc xuống.

Với tôi, mỗi loại tài sản phản ánh các yếu tố này theo cách riêng, phù hợp với ảnh hưởng của chúng đến dòng tiền trong tương lai. Mỗi loại tài sản là một thành phần của danh mục, và thách thức là kết hợp chúng hợp lý dựa trên các yếu tố này.

Ví dụ, khi tăng trưởng vượt kỳ vọng, giá cổ phiếu có thể tăng nếu các điều kiện khác không đổi; khi tăng trưởng và lạm phát vượt dự kiến, giá trái phiếu có thể giảm.

Mục tiêu của tôi là kết hợp các thành phần này thành một danh mục cân bằng, phân tán, và điều chỉnh chiến thuật dựa trên các sự kiện thế giới đang diễn ra hoặc sắp xảy ra, ảnh hưởng đến bốn yếu tố này. Các thành phần này có thể phân chia theo quốc gia, theo môi trường ưa thích, đến ngành và từng công ty. Khi áp dụng ý tưởng này vào danh mục cân bằng, kết quả như hình dưới đây. Tôi dùng góc nhìn này để xem xét lịch sử, diễn biến thị trường và hành vi danh mục.

Tôi biết phương pháp của mình khác phần lớn nhà đầu tư vì hai lý do. Thứ nhất, đa số không tìm kiếm các so sánh lịch sử, vì họ cho rằng lịch sử và lợi nhuận quá khứ không liên quan đến họ. Thứ hai, họ không nhìn nhận đầu tư qua góc độ tôi vừa mô tả. Tôi tin rằng những góc nhìn này mang lại lợi thế cạnh tranh cho tôi và Bridgewater, nhưng việc áp dụng hay không là tùy thuộc vào bạn.

Hầu hết nhà đầu tư dựa trên trải nghiệm cá nhân để đặt kỳ vọng, ít người hơn xem xét lịch sử để kiểm tra quy tắc quyết định của mình sẽ ra sao trong thập niên 1950 hay 1960. Trong số những nhà đầu tư tôi biết, không ai, kể cả các nhà hoạch định chính sách cao cấp, có khả năng hiểu rõ nguyên nhân và diễn biến quá khứ một cách xuất sắc. Những nhà đầu tư xem xét lợi nhuận dài hạn thường lấy Mỹ và Anh làm ví dụ tiêu biểu — những quốc gia đã thắng trong Chiến tranh Thế giới thứ nhất và thứ hai.

Điều này là vì ít có thị trường cổ phiếu và trái phiếu nào còn tồn tại sau chiến tranh thế giới thứ hai. Nhưng các quốc gia này và các giai đoạn đó không mang tính đại diện, do có thiên vị về sự sống sót. Nhìn vào lợi nhuận của Mỹ và Anh, ta đang xem xét các quốc gia may mắn nhất trong chu kỳ lớn, trong giai đoạn tốt đẹp nhất. Không xem xét các quốc gia khác và các giai đoạn trước sẽ tạo ra góc nhìn méo mó.

Dựa trên kiến thức về chu kỳ lớn, khi mở rộng tầm nhìn vài chục năm về phía trước, xem xét các diễn biến ở các nơi khác nhau, ta sẽ có một góc nhìn khác biệt đáng kinh ngạc. Tôi sẽ trình bày điều này, vì tôi nghĩ bạn cần biết.

Trong 35 năm trước 1945, hầu hết của cải của các quốc gia đều bị phá hủy hoặc tịch thu, ở một số quốc gia, khi thị trường vốn và chủ nghĩa tư bản sụp đổ cùng các phần khác của trật tự cũ, nhiều nhà tư bản bị giết hoặc bỏ tù, do phẫn nộ đối với họ.

Nếu nhìn lại vài thế kỷ qua, ta sẽ thấy các chu kỳ bùng nổ và suy thoái cực đoan này xảy ra theo quy luật — sau thời kỳ thịnh vượng của chủ nghĩa tư bản (như cuộc cách mạng công nghiệp cuối thế kỷ 19, đầu thế kỷ 20, thời kỳ vàng son) là thời kỳ chuyển tiếp (như những năm 1900-1910, khi xung đột nội bộ và tranh giành quốc tế gia tăng), rồi dẫn đến các cuộc xung đột lớn và suy thoái kinh tế (tương tự những năm 1910-1945).

Chúng ta còn thấy các nguyên nhân đằng sau các thời kỳ thịnh vượng và suy thoái này, ngày nay chúng tương tự như thời kỳ suy thoái và tái cấu trúc cuối chu kỳ, chứ không phải giai đoạn thịnh vượng ban đầu.

Mục tiêu của tôi chỉ là nhận diện và hiểu những gì đã xảy ra trong quá khứ, rồi cố gắng trình bày cho bạn. Tôi sẽ bắt đầu từ năm 1350, dù câu chuyện đã bắt đầu từ xa xưa hơn nhiều.

Chủ nghĩa tư bản và chu kỳ lớn của thị trường

Khoảng năm 1350, các khoản vay tính lãi bị cấm trong đạo Thiên chúa và Hồi giáo — trong cộng đồng Do Thái, điều này cũng bị cấm — vì gây ra các vấn đề nghiêm trọng: con người vay quá khả năng trả nợ, dẫn đến căng thẳng giữa người vay và người cho vay, đôi khi bạo lực xảy ra. Do thiếu các khoản vay, tiền tệ chủ yếu là “tiền cứng” (vàng, bạc). Khoảng một thế kỷ sau, thời kỳ hàng hải khám phá, các nhà thám hiểm đi khắp thế giới, thu thập vàng bạc và tài sản cứng khác để tích lũy của cải. Đây là cách tích lũy của cải lớn nhất thời đó. Các nhà thám hiểm và người tài trợ chia sẻ lợi nhuận, tạo thành một hệ thống giàu có dựa trên động lực thúc đẩy.

Chúng ta ngày nay biết đến “kỹ thuật giả kim vay mượn” lần đầu tiên xuất hiện vào khoảng năm 1350 tại Ý. Quy tắc vay mượn thay đổi, xuất hiện loại tiền mới: tiền mặt gửi tiết kiệm, trái phiếu và cổ phiếu, hình thức rất giống ngày nay. Của cải trở thành lời hứa thanh toán bằng tiền — tôi gọi đó là “của cải tài chính”.

Hãy nghĩ xem, việc phát minh và phát triển thị trường trái phiếu, cổ phiếu đã tạo ra ảnh hưởng lớn thế nào. Trước đó, tất cả của cải đều hữu hình. Hãy tưởng tượng, nếu các lời hứa thanh toán trong tương lai của bạn về tiền mặt gửi tiết kiệm, cổ phiếu, trái phiếu không còn tồn tại, bạn sẽ có bao nhiêu “của cải” hiện tại? Gần như không còn gì, cảm giác như phá sản, và cách bạn hành xử sẽ khác đi — ví dụ, bạn sẽ tích trữ nhiều hơn về của cải hữu hình. Đó chính là hình ảnh trước khi các loại tiền mới như tiền gửi tiết kiệm, trái phiếu, cổ phiếu ra đời.

Với sự ra đời và mở rộng của của cải tài chính, tiền tệ không còn bị ràng buộc bởi vàng bạc nữa. Nhờ có tiền và tín dụng, cùng với sức mua, bị hạn chế ít hơn, các doanh nhân có thể sáng tạo, thành lập công ty, vay mượn hoặc bán cổ phần để huy động vốn, trở thành thông lệ. Họ làm vậy vì các lời hứa thanh toán đã trở thành các khoản ghi sổ trong sổ cái, dưới dạng tiền tệ.

Khoảng năm 1350, những người có khả năng tạo ra tiền — nổi bật nhất là gia tộc Medici ở Florence — có thể tạo ra tiền tệ. Nếu bạn có thể tạo ra tín dụng — ví dụ, gấp năm lần tiền thực tế (ngân hàng có thể làm được) — bạn sẽ tạo ra lượng lớn sức mua, và do đó không còn cần nhiều loại tiền khác (vàng bạc). Việc tạo ra tiền tệ mới từng là, và vẫn là, một dạng giả kim. Những ai có khả năng tạo ra và sử dụng nó — ngân hàng, doanh nhân, nhà tư bản — trở nên rất giàu có và quyền lực.

Quá trình mở rộng của của cải tài chính này đã kéo dài đến ngày nay, khiến của cải tài chính trở nên khổng lồ, đến mức tiền cứng (vàng bạc) và của cải hữu hình khác (như bất động sản) trở nên tương đối không còn quan trọng. Nhưng tất nhiên, càng nhiều lời hứa thanh toán dưới dạng của cải tài chính, thì rủi ro không thể thực hiện các lời hứa đó càng lớn. Đây chính là nguyên nhân của chu kỳ nợ / tiền tệ / kinh tế kinh điển. Hãy nghĩ xem, hiện tại, so với của cải thực, có bao nhiêu của cải tài chính. Và thử tưởng tượng, bạn và những người nắm giữ của cải tài chính khác thực sự cố gắng chuyển đổi chúng thành của cải thực — bán đi, mua đồ. Điều này giống như rút tiền khỏi ngân hàng. Điều này không thể xảy ra. Giá trị của trái phiếu, cổ phiếu so với hàng hóa, dịch vụ mua được quá lớn. Nhưng hãy nhớ, trong hệ thống tiền pháp định, ngân hàng trung ương có thể in tiền, cung cấp đủ tiền theo nhu cầu. Đây là một chân lý phổ quát xuyên thời gian và không gian.

Cũng cần nhớ rằng, giấy bạc và tài sản tài chính (như cổ phiếu, trái phiếu), vốn là các lời hứa thanh toán, về bản chất không có nhiều giá trị; thứ có giá trị là những gì chúng có thể mua được.

Như đã thảo luận chi tiết trong Chương 3, khi tín dụng được tạo ra, sức mua cũng được tạo ra theo lời hứa thanh toán, do đó, trong ngắn hạn có tác dụng kích thích, còn về lâu dài thì gây ra tác dụng kìm hãm. Điều này tạo ra chu kỳ. Trong lịch sử, mong muốn có tiền (vay mượn hoặc bán cổ phiếu) luôn song hành với mong muốn tích trữ tiền (cho vay hoặc đầu tư mua cổ phiếu). Điều này dẫn đến sự tăng trưởng của các dạng sức mua, cuối cùng tạo ra các lời hứa thanh toán vượt quá khả năng thực hiện, dẫn đến khủng hoảng vỡ nợ, suy thoái do vỡ nợ trái phiếu, và sụp đổ thị trường chứng khoán.

Lúc đó, các nhà tư bản và ngân hàng bị xử tử, của cải và sinh mạng bị tiêu diệt hàng loạt, tiền tệ pháp định (tiền in không có giá trị nội tại) được phát hành ồ ạt để cố gắng giảm thiểu khủng hoảng.

Từ góc nhìn nhà đầu tư về chu kỳ lớn toàn diện

Dù rất nặng nề khi phải xem xét toàn bộ lịch sử từ năm 1350 đến nay, tôi sẽ trình bày cho bạn hình ảnh nếu bắt đầu đầu tư từ năm 1900. Nhưng trước đó, tôi muốn giải thích cách tôi nhìn nhận rủi ro, vì tôi sẽ nhấn mạnh các rủi ro này trong phần tiếp theo.

Theo tôi, rủi ro đầu tư không phải là biến động theo chuẩn sai để kiếm đủ tiền đáp ứng nhu cầu — mặc dù đó là cách đo lường phổ biến nhất.

Với tôi, ba rủi ro lớn nhất của nhà đầu tư là: danh mục không thể mang lại lợi nhuận đủ để chi tiêu, danh mục bị phá hủy hoàn toàn, hoặc phần lớn của cải bị tịch thu (ví dụ, qua thuế cao).

Dù hai rủi ro đầu tiên nghe có vẻ giống nhau, nhưng thực tế khác biệt: có thể trung bình lợi nhuận cao hơn nhu cầu, nhưng vẫn gặp phải một hoặc nhiều tổn thất lớn mang tính hủy diệt.

Để có góc nhìn, tôi hình dung mình bị đưa về năm 1900, xem xét từng thập niên sau đó. Tôi chọn phân tích 10 quốc gia mạnh nhất vào năm 1900, bỏ qua các quốc gia kém phát triển dễ gặp kết quả tồi tệ. Thực tế, bất kỳ quốc gia nào trong số này đều có thể trở thành đế chế giàu có, là địa điểm đầu tư hợp lý, đặc biệt khi muốn phân tán danh mục.

Trong 10 quốc gia này, có 7 ít nhất một lần gần như mất sạch của cải, ngay cả những quốc gia không chứng kiến mất mát tài sản cũng trải qua hàng chục năm lợi nhuận khủng khiếp, gần như dẫn đến phá sản tài chính. Hai quốc gia phát triển lớn — Đức và Nhật Bản — đôi khi dễ bị đặt cược là thắng lợi, nhưng đều gần như mất sạch của cải trong hai cuộc chiến tranh thế giới, nhiều sinh mạng bị thiệt mạng. Tôi thấy nhiều quốc gia khác cũng có kết quả tương tự. Mỹ và Anh (và một số ít quốc gia khác) là những trường hợp thành công đặc biệt, nhưng ngay cả họ cũng trải qua thời kỳ mất mát lớn về của cải.

Nếu tôi không xem xét lợi nhuận của giai đoạn trước năm 1945, tôi sẽ không thấy các thời kỳ phá sản này. Nếu không nhìn lại 500 năm lịch sử toàn cầu, tôi sẽ không nhận ra rằng điều này xảy ra gần như ở mọi nơi, lặp đi lặp lại.

Các số liệu trong bảng dưới đây thể hiện lợi nhuận thực trung bình hàng năm của từng thập niên, nghĩa là thiệt hại trong toàn thập niên khoảng gấp 8 lần số này, còn lợi nhuận thì gấp khoảng 15 lần.

Có thể hình dung rõ hơn qua biểu đồ dưới, thể hiện tỷ lệ các quốc gia chính trong danh mục 60/40 cổ phiếu/trái phiếu gặp lỗ trong vòng năm năm.

Bảng dưới đây trình bày các trường hợp tồi tệ nhất của các quốc gia chính khi đầu tư. Bạn sẽ nhận thấy Mỹ không xuất hiện trong bảng này vì không nằm trong các trường hợp tồi tệ nhất. Mỹ, Canada, Úc là những quốc gia duy nhất không trải qua thời kỳ mất mát kéo dài.

Tự nhiên, tôi nghĩ về cách mình sẽ phản ứng nếu đúng lúc đó tôi đang trải qua các thời kỳ này. Tôi có thể khẳng định, dù tôi đã thấy các dấu hiệu trong cuốn sách này, tôi sẽ không bao giờ tự tin dự đoán kết quả tồi tệ như vậy — như đã đề cập, 7 trong 10 quốc gia đã gần như mất sạch của cải. Ngay cả những người xem xét quá khứ vài thập niên, cũng không thể dự đoán điều này, vì dựa trên những gì đã xảy ra trong nửa cuối thế kỷ 19, họ có lý do để lạc quan.

Ngày nay, người ta thường cho rằng chiến tranh thế giới thứ nhất có thể dễ dự đoán vài năm trước, nhưng thực tế không phải vậy. Trước chiến tranh, thế giới có khoảng 50 năm gần như không xung đột lớn. Trong 50 năm đó, thế giới chứng kiến sự bùng nổ sáng tạo và năng suất lớn nhất trong lịch sử, mang lại của cải và thịnh vượng khổng lồ.

Giai đoạn toàn cầu hóa đạt đỉnh cao mới, trước chiến tranh thế giới thứ nhất 50 năm, xuất khẩu toàn cầu đã tăng gấp nhiều lần. Các quốc gia liên kết chặt chẽ hơn bao giờ hết. Mỹ, Pháp, Đức, Nhật Bản, Áo-Hung là các đế chế đang vươn lên nhanh chóng, với tiến bộ công nghệ chói lọi. Anh vẫn là cường quốc toàn cầu. Nga đang công nghiệp hóa nhanh.

Trong các quốc gia có kết quả tệ nhất trong bảng, chỉ có Trung Quốc rõ ràng đang suy thoái. Liên minh mạnh giữa các cường quốc châu Âu được xem là phương tiện duy trì hòa bình và cân bằng quyền lực. Đến năm 1900, mọi thứ có vẻ ổn, trừ chênh lệch giàu nghèo và bất mãn ngày càng tăng, nợ nần đã lớn. Từ 1900 đến 1914, các điều kiện này xấu đi, căng thẳng quốc tế leo thang. Rồi đến các thời kỳ lợi nhuận khủng khiếp tôi đã mô tả.

Nhưng còn tồi tệ hơn thế nữa.

Thêm vào đó, các biện pháp tịch thu tài sản, thuế tịch thu, kiểm soát vốn và đóng cửa thị trường gây ảnh hưởng lớn đến của cải. Ngày nay, đa số nhà đầu tư không hiểu rõ những điều này, nghĩ chúng không thể xảy ra vì họ không thấy trong quá khứ vài thập niên gần đây. Các sự kiện này xảy ra trong các thập niên nào? Bảng dưới thể hiện rõ các thời kỳ xảy ra các vụ tịch thu lớn. Tất nhiên, các vụ tịch thu lớn nhất xảy ra khi bất bình đẳng giàu nghèo lớn, điều kiện kinh tế xấu đi, dẫn đến xung đột nội bộ về của cải, hoặc trong thời chiến.

Biểu đồ tiếp theo thể hiện tỷ lệ đóng cửa thị trường chứng khoán các quốc gia chính theo thời gian. Trong chiến tranh, thị trường chứng khoán đóng cửa khá phổ biến, các quốc gia cộng sản cũng đã đóng cửa thị trường hơn một thế hệ.

Tất cả các chu kỳ tồi tệ trước năm 1900 đều tương tự như vậy. Thậm chí còn tồi tệ hơn, các thời kỳ tranh giành quyền lực và của cải này đã gây ra nhiều tử vong.

Ngay cả các nhà đầu tư may mắn sống ở các quốc gia thắng trận (như Mỹ, hai lần là người chiến thắng lớn nhất) cũng gặp hai trở ngại nữa: thời điểm thị trường và thuế.

Hầu hết nhà đầu tư bán ra khi thị trường gần đáy vì cần tiền, thường trong hoảng loạn; mua vào gần đỉnh vì có nhiều tiền và bị cuốn theo cảm xúc đám đông. Điều này khiến lợi nhuận thực của họ tệ hơn lợi nhuận thị trường tôi trình bày. Một nghiên cứu gần đây cho thấy, từ 2000 đến 2020, nhà đầu tư Mỹ trung bình mỗi năm kém hơn khoảng 1.5 điểm phần trăm so với lợi nhuận cổ phiếu Mỹ.

Về thuế, bảng dưới ước tính ảnh hưởng trung bình của thuế đối với nhà đầu tư S&P 500 trong 20 năm (dựa trên mức thuế trung bình của nhóm 20% cao nhất trong toàn bộ phân tích). Các cột thể hiện các cách đầu tư khác nhau vào thị trường Mỹ, gồm tài khoản hưu trí hoãn thuế (chỉ nộp thuế cuối kỳ) và tài khoản môi giới thông thường, nơi cổ tức được tái đầu tư hàng năm.

Dù các phương thức này có ảnh hưởng thuế khác nhau (tài khoản hưu trí ít ảnh hưởng hơn), tất cả đều cho thấy ảnh hưởng rõ rệt, đặc biệt về lợi nhuận thực, khi thuế có thể ăn mòn đáng kể phần lợi nhuận. Trong một chu kỳ 20 năm, nhà đầu tư Mỹ trung bình mất khoảng một phần tư lợi nhuận thực của cổ phiếu do thuế.

Tổng quan về chu kỳ thị trường lớn

Trước đó, tôi đã giải thích cách hoạt động của chu kỳ nợ và thị trường vốn. Nhắc lại: trong giai đoạn tăng, nợ tăng lên, của cải tài chính và nghĩa vụ so với của cải hữu hình cũng tăng, cho đến khi các lời hứa thanh toán trong tương lai (giá trị tiền mặt, trái phiếu, cổ phiếu) không còn khả năng đáp ứng.

Điều này dẫn đến các vấn đề “rút tiền” kiểu ngân hàng bị đổ vỡ, rồi in tiền để cố gắng giảm thiểu vỡ nợ và sụp đổ thị trường, gây ra mất giá tiền tệ, của cải tài chính so với của cải thực giảm, cho đến khi giá trị thực (đã điều chỉnh lạm phát) của tài sản tài chính so với của cải hữu hình trở nên rẻ hơn. Sau đó, chu kỳ bắt đầu lại.

Đây là mô tả đơn giản, nhưng bạn hiểu rồi — trong giai đoạn giảm của chu kỳ, tài sản tài chính so với của cải thực tế có lợi nhuận âm, thời kỳ khó khăn. Đây là giai đoạn chu kỳ phản chủ, chống chủ nghĩa tư bản, kéo dài đến khi đạt cực đoan ngược lại.

Chu kỳ này thể hiện qua hai biểu đồ sau. Thứ nhất, tổng giá trị tài sản tài chính so với tổng giá trị của của cải thực. Thứ hai, lợi nhuận thực của tiền mặt (tiền mặt thực). Tôi dùng dữ liệu của Mỹ vì đây là dữ liệu liên tục nhất từ 1900. Như bạn thấy, khi của cải tài chính so với của cải thực tăng quá nhiều, nó sẽ đảo chiều, lợi nhuận thực của tài sản tài chính (đặc biệt là tiền mặt và trái phiếu) rất thấp.

Điều này xảy ra vì lãi suất và lợi nhuận của nợ phải giữ ở mức thấp để giúp các nợ nần chồng chất được giảm bớt, và để kích thích vay mượn, tăng trưởng kinh tế. Đây là giai đoạn cuối của chu kỳ nợ dài hạn.

Nó xảy ra khi ngân hàng in thêm tiền để giảm gánh nặng nợ, và tạo ra nợ mới để tăng sức mua. Khi đó, tiền tệ mất giá so với các loại của cải khác và hàng hóa, dịch vụ.

Cuối cùng, khi giá trị tài sản tài chính giảm xuống, trở nên rẻ hơn so với của cải thực, đạt cực đoan ngược lại và đảo chiều, thì hòa bình và thịnh vượng trở lại, chu kỳ bước vào giai đoạn tăng trưởng, tài sản tài chính có lợi nhuận thực xuất sắc.

Như đã đề cập, trong thời kỳ mất giá tiền tệ, giá trị của tiền cứng và tài sản cứng (như vàng) so với tiền mặt tăng. Ví dụ, biểu đồ tiếp theo thể hiện thời kỳ giảm giá trị của danh mục 60/40 cổ phiếu/trái phiếu, chính là thời điểm giá vàng tăng. Tôi không nói vàng là đầu tư tốt hay xấu, chỉ mô tả cơ chế kinh tế và thị trường, cũng như cách chúng thể hiện trong các xu hướng thị trường và lợi nhuận quá khứ, nhằm chia sẻ góc nhìn về những gì đã xảy ra, có thể xảy ra và lý do.

Một trong những câu hỏi quan trọng nhà đầu tư cần tự hỏi là: mức lãi suất họ trả có đủ để bù đắp rủi ro mất giá không.

Chu kỳ nợ / tiền tệ / thị trường vốn lặp đi lặp lại trong lịch sử, thể hiện qua các biểu đồ tôi vừa trình bày, gồm:

1. Giá trị của tài sản hữu hình / tiền tệ thực so với tài sản tài chính / của cải tài chính.

2. Giá trị của tiền tệ tài chính / của cải tài chính so với giá trị thực của tiền tệ và của cải thực.

Các chu kỳ này luôn vận hành theo cách này: trong giai đoạn tăng, số lượng tiền tệ tài chính (nợ và cổ phần) tăng so với số lượng tiền tệ và của cải thực mà chúng đại diện.

Sự tăng này do:

a) Các nhà tư bản tạo ra và bán các tài sản tài chính có lợi;

b) Tăng cung tiền, tín dụng và các tài sản thị trường vốn là cách hiệu quả để chính sách tạo ra thịnh vượng, vì nó cung cấp vốn cho nhu cầu;

c) Khi giá trị các khoản đầu tư tài chính tăng do giá trị của nợ và tiền tệ giảm, tạo ảo giác giàu có. Chính phủ trung ương và ngân hàng trung ương từ xưa đến nay đều tạo ra các quyền lợi tài chính vượt quá khả năng đổi lấy của cải thực và tiền tệ thực.

Trong giai đoạn tăng, khi lãi suất giảm, giá cổ phiếu, trái phiếu và các tài sản khác tăng vì giảm lãi suất sẽ đẩy giá tài sản lên, tất nhiên là với các điều kiện khác không đổi. Đồng thời, việc bơm thêm tiền vào hệ thống làm tăng nhu cầu đối với tài sản tài chính, giảm phần bù rủi ro.

Khi các khoản đầu tư này tăng giá do giảm lãi suất và nhiều tiền hơn trong hệ thống, chúng trông hấp dẫn hơn cùng lúc, trong khi lãi suất và kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai của tài sản tài chính lại giảm.

Các quyền lợi chưa được thực hiện so với đối tượng bị đòi hỏi càng nhiều, rủi ro càng lớn. Điều này lẽ ra phải được bù đắp bằng lãi suất cao hơn, nhưng thường không xảy ra, vì lúc đó điều kiện còn tốt, và người ta đã quên các cuộc khủng hoảng nợ / thị trường vốn.

Các biểu đồ tôi đã trình bày để truyền đạt về chu kỳ, nếu không có thêm biểu đồ lãi suất, sẽ không thể mô tả đầy đủ bức tranh. Lãi suất thể hiện trong bốn biểu đồ hồi cứu về Mỹ từ năm 1900 trở lại đây. (Lưu ý: Chương này ban đầu đăng năm 2021, các biểu đồ dưới đây chỉ gồm dữ liệu đến thời điểm đó.)

Chúng thể hiện lợi suất trái phiếu thực (đã điều chỉnh lạm phát), lợi suất danh nghĩa (chưa điều chỉnh lạm phát), và lãi suất danh nghĩa cùng thực của tiền mặt. Như bạn thấy, chúng từng cao hơn nhiều, còn bây giờ thì rất thấp.

Khi viết bài này, lợi suất thực của trái phiếu chính phủ dự trữ tiền tệ gần mức thấp nhất mọi thời đại, lợi suất danh nghĩa khoảng 0%, gần mức thấp nhất mọi thời đại. Như biểu đồ cho thấy, lợi suất thực của tiền mặt còn thấp hơn, dù chưa đến mức âm như giai đoạn in tiền quy mô lớn từ 1915-1920 hay 1930-1945. Lợi suất danh nghĩa của tiền mặt cũng gần mức thấp nhất mọi thời đại.

Điều này có ý nghĩa gì đối với đầu tư? Mục tiêu của đầu tư là gửi tiền vào một phương tiện lưu trữ của cải, để sau này chuyển đổi thành sức mua. Khi đầu tư, người ta đổi một khoản tiền một lần lấy dòng tiền trong tương lai.

Hãy xem, đến thời điểm viết bài này, khoản đầu tư này sẽ mất bao lâu để bạn lấy lại 100 đô la ban đầu, rồi mới bắt đầu có lợi từ số tiền đó? Trong trái phiếu Mỹ, Nhật, Trung Quốc, châu Âu, bạn có thể phải chờ khoảng 45, 150, 30 năm để lấy lại tiền (có thể là lợi nhuận danh nghĩa thấp hoặc bằng không), còn ở châu Âu, do lãi suất danh nghĩa âm, có thể bạn sẽ không bao giờ lấy lại được tiền của mình.

Tuy nhiên, vì mục tiêu của bạn là lưu trữ sức mua, bạn phải tính đến lạm phát. Khi viết bài này, ở Mỹ và châu Âu, bạn có thể sẽ không bao giờ lấy lại được sức mua của mình (ở Nhật là hơn 250 năm). Thực tế, trong các quốc gia có lãi thực âm này, bạn gần như chắc chắn sẽ mất ít nhiều sức mua trong tương lai.

Thay vì nhận lợi nhuận thấp hơn lạm phát, tại sao không mua thứ gì đó — bất cứ thứ gì — có giá trị bằng hoặc vượt quá lạm phát? Tôi thấy nhiều khoản đầu tư dự kiến sẽ vượt trội so với lạm phát rõ ràng. Biểu đồ dưới thể hiện thời gian thu hồi của các khoản đầu tư vào tiền mặt và trái phiếu ở Mỹ, tính theo giá trị danh nghĩa và thực tế. Như hình, đây là thời gian dài nhất trong lịch sử, rõ ràng là một giai đoạn vô lý.

Kết luận

Tôi trình bày cho bạn về chu kỳ lớn từ góc nhìn nhà đầu tư kể từ năm 1900. Khi xem xét lịch sử 500 năm toàn cầu, và lịch sử 1.400 năm của Trung Quốc, tôi thấy các chu kỳ cơ bản lặp lại vì nguyên nhân căn bản giống nhau.

Như đã bàn trong phần đầu của sách, những thời kỳ khủng khiếp trước năm 1945, trước khi trật tự mới hình thành, là đặc trưng của giai đoạn cuối của chu kỳ lớn, khi các biến đổi cách mạng và tái cấu trúc đang diễn ra. Dù chúng rất đáng sợ, nhưng còn tệ hơn giai đoạn chuyển tiếp đau đớn từ trật tự cũ sang trật tự mới sau đó, khi các đợt tăng trưởng vượt bậc xuất hiện. Bởi vì những điều này đã xảy ra nhiều lần rồi, và tôi không thể dự đoán chính xác tương lai sẽ ra sao, nên tôi không thể đầu tư mà không có các biện pháp phòng ngừa những rủi ro này, cũng như các biện pháp bảo vệ khỏi các quyết định sai lầm của mình.

Chú thích

[1] Lãi suất chiết khấu là lãi suất dùng để đánh giá giá trị hiện tại của một khoản tiền trong tương lai. Phương pháp tính là so sánh số tiền đầu tư hôm nay với lãi suất đó, sau một thời gian nhất định, sẽ bằng một số tiền nhất định.

[2] Nếu chính phủ và hệ thống của nó sụp đổ, các lực lượng phi chính phủ sẽ tiếp quản — đây là một câu chuyện khác tôi sẽ không đi sâu ở đây.

[3] Bạn có thể thấy cách hoạt động của giả kim thuật vay mượn trong hình thức tiền kỹ thuật số ngày nay.

[4] Khi tính lãi kép trong vòng 10 năm, lợi nhuận lớn hơn tổn thất vì bạn liên tục tích lũy dựa trên lợi nhuận; còn khi gặp tổn thất gần bằng 0, tỷ lệ phần trăm tổn thất trong tương lai sẽ ảnh hưởng ít hơn đến giá trị bằng đô la. So sánh lợi nhuận và tổn thất theo năm thể hiện lợi nhuận trung bình 10% mỗi năm và tổn thất -5% mỗi năm qua kỳ hạn trung bình 10 năm. Trong các biến động cực đoan hơn, hệ số nhân bắt đầu thay đổi từ đó.

[5] Đối với Trung Quốc và Nga, dữ liệu trái phiếu trước 1950 dựa trên lợi suất trái phiếu bằng tiền tệ cứng, xem như các nhà đầu tư trong nước đã phòng hộ đồng nội tệ; cổ phiếu và trái phiếu trong thời cách mạng được mô hình là vỡ nợ hoàn toàn. Lợi nhuận trung bình hàng năm giả định cho toàn bộ kỳ 10 năm, kể cả khi thị trường đóng cửa trong kỳ đó.

[6] Các trường hợp lợi nhuận kém của các quốc gia nhỏ như Bỉ, Hy Lạp, New Zealand, Na Uy, Thụy Điển, Thụy Sĩ và các thị trường mới nổi không được liệt kê trong bảng này. Để đơn giản, chỉ thể hiện các khung 20 năm tồi tệ nhất của từng quốc gia (ví dụ, Đức 1903-1923, loại trừ 1915-1935). Đối với danh mục 60/40, giả định cân bằng hàng tháng trong khung 20 năm.

[7] Mặc dù biểu đồ này không đầy đủ, tôi đã liệt kê các ví dụ rõ ràng về các sự kiện xảy ra trong khung 20 năm. Trong phân tích này, tịch thu tài sản được hiểu là việc tịch thu quy mô lớn các tài sản tư nhân, bao gồm các vụ bán tháo bắt buộc không liên quan đến kinh tế của chính phủ (hoặc cách mạng). Kiểm soát vốn được định nghĩa là các hạn chế đáng kể đối với nhà đầu tư chuyển tiền ra hoặc vào các quốc gia hoặc tài sản khác (không bao gồm các biện pháp hạn chế hướng tới một quốc gia