Bài phát biểu của Thống đốc Waller về triển vọng kinh tế

Cảm ơn Constance, và cảm ơn bạn đã cho tôi cơ hội phát biểu ngày hôm nay.1 Tôi xin khen ngợi NABE đã tập trung hội nghị năm nay vào các disruption kinh tế bao gồm trí tuệ nhân tạo, một chủ đề tôi đã thường xuyên nói gần đây, và tôi sẽ đề cập lại vào ngày mai tại hội nghị của Fed Boston. Nhưng hôm nay, tôi sẽ chuyển sang một chủ đề khác mà tôi biết là bạn quan tâm, đó là triển vọng của nền kinh tế Mỹ và các tác động đối với mục tiêu tối đa hóa việc làm và ổn định giá của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC).

Tại cuộc họp tháng 1, FOMC đã bỏ phiếu giữ nguyên lãi suất chính sách, sau ba lần cắt giảm 25 điểm cơ bản kể từ tháng 9. Ủy ban đã cắt giảm lãi suất vì tăng trưởng việc làm chậm lại và rủi ro giảm trong thị trường lao động gia tăng, trong bối cảnh lạm phát có phần cao hơn mức bình thường. Theo tôi, chính sách phù hợp nên nhìn qua tác động của thuế quan đối với lạm phát. Lạm phát cơ bản đang gần 2% trong khi thị trường lao động vẫn còn rủi ro, và những hoàn cảnh này khiến tôi ủng hộ một lần cắt giảm nữa vào tháng 1, và tôi đã phản đối quyết định của Ủy ban. Tôi cảm thấy rằng rủi ro suy thoái lớn trong thị trường lao động kết hợp với rủi ro lạm phát tăng hạn chế hơn, xứng đáng với một lần cắt giảm nữa, đưa lãi suất chính sách gần hơn mức trung tính. Ngay cả khi không có một số dữ liệu do chính phủ đóng cửa năm ngoái, một yếu tố mà một số đồng nghiệp của tôi trong FOMC đã trích dẫn để bỏ qua, thì cân bằng rủi ro đối với tôi vẫn nghiêng về phía nới lỏng chính sách hơn.

Kể từ cuộc họp đó, chúng ta đã nhận được khá nhiều dữ liệu kinh tế. Đặc biệt, báo cáo việc làm tháng 1 đã mạnh hơn nhiều so với dự đoán của tôi và phần lớn các nhà dự báo cũng như thị trường. Trước khi đi vào các tác động đối với chính sách tiền tệ, hãy cùng chúc mừng đây như một tin vui đáng hoan nghênh. Theo số liệu cập nhật mới về bảng lương trong năm qua, ước tính ban đầu là nền kinh tế Mỹ đã tạo ra nhiều việc làm hơn trong tháng 1 so với tổng của chín tháng trước đó. Nhiều công nhân đã gặp khó khăn trong việc tìm việc mới trong một thị trường lao động có tỷ lệ tuyển dụng thấp, vì vậy dấu hiệu tăng tuyển dụng này là may mắn cho họ, và cũng là một gợi ý rằng rủi ro trong thị trường lao động đã giảm bớt. Các dữ liệu khác cho thấy lạm phát cơ bản đang gần 2%.

Tổng thể, các dữ liệu tích cực, nhưng chưa đủ để kết luận rằng thị trường lao động đã ổn định hơn và do đó cũng chưa đủ để xác định chính xác mức độ phù hợp của chính sách tiền tệ. Một tháng dữ liệu tốt không tạo thành xu hướng, nhưng một năm thì có, và năm 2025 là một năm cực kỳ yếu trong việc tạo việc làm — yếu nhất kể từ cuộc suy thoái năm 2002. Chúng ta sẽ không biết liệu sự tăng trưởng ban đầu này có phải là tín hiệu hay chỉ là nhiễu cho đến khi có thêm dữ liệu. May mắn thay, trước cuộc họp tiếp theo của FOMC vào ngày 17 và 18 tháng 3, chúng ta sẽ có dữ liệu về việc làm và lạm phát của tháng 2, cũng như thêm dữ liệu về số lượng việc làm còn trống và doanh số bán lẻ. Nếu các dữ liệu này hỗ trợ ý tưởng về sự cải thiện trong thị trường lao động vào tháng 1 và tiếp tục trong tháng 2, cùng với tiến bộ thêm về mục tiêu 2% lạm phát, điều đó có thể khiến triển vọng của tôi trở nên tích cực hơn một chút và quan điểm của tôi về chính sách tiền tệ phù hợp có thể nghiêng về việc giữ nguyên trong cuộc họp tới, một khả năng tôi sẽ bàn luận chi tiết hơn trong phần tiếp theo.

Nhưng ngay cả khi lạm phát tiếp tục tiến gần tới 2%, nếu dữ liệu lao động mới làm giảm ý tưởng về sự phục hồi và thay vào đó chỉ ra sự yếu kém tiếp tục như chúng ta thấy trong năm 2025, thì cũng có thể có một lý do hợp lý để giảm thêm lãi suất chính sách, và tôi sẽ trình bày luận điểm đó nữa.

Với các luận điểm đã trình bày, hãy cùng nói về tình hình hiện tại. Tổng hoạt động kinh tế đã tăng trưởng ổn định. Vào thứ Sáu, chúng ta đã nhận được ước tính sơ bộ về tăng trưởng GDP thực trong quý 4 năm 2025 là 1,4% theo tỷ lệ hàng năm. Chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp, thường gọi là tổng tiêu dùng cuối cùng trong nước tư nhân, đã tăng 2,4%. Chính phủ đóng cửa năm ngoái đã làm giảm tăng trưởng trong quý 4 và có khả năng đã thúc đẩy tăng trưởng trong quý 1 năm 2026, mỗi quý khoảng 1 điểm phần trăm. Loại bỏ các tác động đó, tôi dự đoán GDP thực sẽ tăng trên 2% trong sáu tháng này, với cả chi tiêu doanh nghiệp và hộ gia đình tiếp tục duy trì ở mức ổn định.

Phán quyết của Tòa án Tối cao hôm thứ Sáu về việc bác bỏ phần lớn thuế nhập khẩu áp dụng năm ngoái có thể có tác động tích cực đến chi tiêu và đầu tư, nhưng mức độ lớn và thời gian kéo dài của tác động này vẫn chưa rõ ràng. Chính phủ dự định sẽ tái áp dụng ít nhất một số thuế này bằng các luật khác, nhưng còn nhiều sự không chắc chắn về việc thuế sẽ tiếp tục như thế nào.

Hiện tại, các khảo sát doanh nghiệp cho thấy hoạt động đã tăng trở lại trong tháng 1. Sản xuất công nghiệp tăng 0,6% trong tháng trước, mức cao nhất trong gần một năm. Các nhà quản lý cung ứng trong lĩnh vực sản xuất cũng báo cáo tăng trong tháng trước. Thông điệp trong khảo sát là tích cực — tăng trong tất cả các khía cạnh của sản xuất được khảo sát: tồn kho, đơn hàng mới, giao hàng của nhà cung cấp, sản xuất và tuyển dụng. Trong lĩnh vực dịch vụ, chiếm phần lớn sản lượng kinh doanh, các nhà quản lý mua hàng báo cáo hoạt động tăng tháng thứ 19 liên tiếp. Tất cả đều là tin tốt và sẽ hỗ trợ tăng trưởng GDP trong quý này. Tuy nhiên, đầu tư doanh nghiệp năm ngoái chủ yếu do xây dựng trung tâm dữ liệu và các khoản đầu tư liên quan — vẫn là một phần khá hẹp của nền kinh tế và không phản ánh toàn bộ hoạt động kinh tế.

Dữ liệu về chi tiêu của hộ gia đình khá khả quan nhưng có dấu hiệu mềm đi. Tăng trưởng chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) chậm lại từ 3,5% trong quý 3 năm 2025 xuống còn 2,4% trong quý 4, vẫn là mức chi tiêu ổn định.

Các nhà bán lẻ tôi nói chuyện vẫn báo cáo sự khác biệt giữa nhóm khách hàng có thu nhập cao, vẫn duy trì chi tiêu mạnh mẽ, và nhóm khách hàng có thu nhập thấp và trung bình, bắt đầu chi tiêu ít hơn hoặc chuyển sang các mặt hàng và dịch vụ giá rẻ hơn. Những khoản lãi lớn trong thị trường chứng khoán năm 2025 đã nâng cao tài sản cho các hộ có thu nhập cao, điều này sẽ hỗ trợ chi tiêu của họ trong năm 2026, nhưng có thể ít ảnh hưởng đến các hộ có thu nhập thấp hơn. 20% hộ có thu nhập cao nhất chiếm khoảng 35% tổng chi tiêu, và tỷ lệ cổ phiếu của họ còn cao hơn nữa. Nghiên cứu cho thấy họ ít bị ảnh hưởng bởi giá cả tăng hoặc nền kinh tế chậm lại. Ngược lại, 60% hộ có thu nhập thấp hơn chỉ sở hữu 15% cổ phiếu, và chiếm 45% tổng chi tiêu. Tôi nghe nói rằng một số khách hàng này đang đi nhiều hơn đến các cửa hàng nhưng mua ít hơn trong mỗi lần ghé thăm. Nhiều chuyến đi hơn đến cửa hàng nghe có vẻ tốt, nhưng việc mua ít hơn có thể cho thấy người tiêu dùng cảm thấy bị siết chặt trong túi tiền, và hành vi này có thể báo hiệu việc cắt giảm chi tiêu không thiết yếu.

Như tôi đã nói trong bài phát biểu tháng Mười, tôi lo ngại rằng sự gia tăng chi tiêu gần đây vẫn còn mạnh mẽ có thể do các hộ giàu cổ phiếu chi tiêu, do đó che giấu sự yếu kém trong phần lớn chi tiêu còn lại dựa vào các hộ có thu nhập thấp và trung bình.2 Đối với các hộ này, chi tiêu rất phụ thuộc vào quan điểm của họ về thị trường lao động, vì vậy hãy để tôi chuyển sang đó.

Báo cáo việc làm tháng 1 bao gồm các điều chỉnh hàng năm thường lệ ảnh hưởng đến dữ liệu bảng lương của toàn bộ năm 2025, điều chỉnh bức tranh về thị trường lao động của chúng ta khi bước vào năm 2026. Như dự đoán, dữ liệu đã được điều chỉnh giảm, biến năm 2025 từ một năm tạo việc làm tương đối yếu thành một trong những năm yếu nhất kể từ cuộc suy thoái ngoài recession trong nhiều thập kỷ. Trong năm, có 181.000 việc làm mới được báo cáo. Điều này tương đương trung bình chỉ khoảng 15.000 việc làm mỗi tháng. Nhưng năm 2025 còn tệ hơn thế, vì ngay cả sau các điều chỉnh đó, vẫn có khả năng tồn tại xu hướng tăng trong bảng lương từ tháng 4 đến tháng 12, và điều chỉnh cho các số liệu này sẽ không xảy ra cho đến năm 2027.3 Tính đến các điều chỉnh sắp tới, rõ ràng là việc làm trong bảng lương của Mỹ có thể đã giảm trong năm 2025, chỉ là năm thứ ba kể từ 1945, không liên quan đến recession, xảy ra như vậy. Không còn nghi ngờ gì nữa, sự giảm sút trong di cư ròng năm ngoái đã làm giảm đáng kể tăng trưởng lực lượng lao động và do đó số việc làm mới cần thiết để phản ánh một thị trường lao động khỏe mạnh. Tuy nhiên, năm ngoái lực lượng lao động đã tăng 2,9 triệu trong khi tăng trưởng bảng lương ít hơn nhiều.

Đã có nhiều bàn luận về thị trường lao động hiện tại với tỷ lệ tuyển dụng thấp, sa thải thấp. Mức sa thải thấp tương đối có nghĩa là việc tuyển dụng chậm không tệ như vẻ bề ngoài. Tuy nhiên, tôi vẫn tin rằng việc tạo việc làm ròng gần như bằng không trong năm 2025 cho thấy một thị trường lao động yếu ớt và mong manh, và đây là một bối cảnh quan trọng cho dữ liệu chúng ta nhận được trong tháng 1.

Dữ liệu về lao động xuất hiện tuần trước báo hiệu tình hình u ám — dữ liệu Khảo sát số lượng việc làm và luân chuyển lao động (JOLTS) cho thấy sự giảm mạnh trong số lượng việc làm còn trống, và công ty dịch vụ tuyển dụng ADP báo cáo tháng 1 là một tháng tuyển dụng kém, chỉ tạo ra 22.000 việc làm. Vì vậy, khi báo cáo việc làm cho thấy tổng số việc làm tăng 130.000, và tăng trưởng bảng lương khu vực tư nhân còn mạnh hơn với 172.000, đó là một bất ngờ tích cực. Ngay cả sau các điều chỉnh giảm của hai tháng trước, trung bình ba tháng về tổng tăng trưởng bảng lương là 73.000, cao hơn ước tính cân bằng hiện tại. Tháng trước, tỷ lệ thất nghiệp cũng giảm, mặc dù vẫn cao hơn một năm trước. Báo cáo này rõ ràng là một bất ngờ tích cực và cho thấy thị trường lao động có thể đang chuyển biến tích cực.

Nhưng chúng ta có thể rút ra bao nhiêu tín hiệu từ báo cáo việc làm này về sức khỏe tương lai của thị trường lao động? Tôi có một số lo ngại rằng báo cáo này có thể chứa nhiều nhiễu hơn là tín hiệu. Trước hết, các việc làm tăng chủ yếu tập trung vào một số ngành nhất định, chủ yếu là y tế và xây dựng, chỉ chiếm khoảng 20% tổng số việc làm. Trong đó, gần 125.000 trong tổng 130.000 việc làm thuộc lĩnh vực y tế và trợ giúp xã hội, và sự tăng trong việc làm xây dựng có thể bị ảnh hưởng bởi thời tiết ấm hơn tháng trước trong tuần khảo sát của chính phủ. Nhiều ngành khác mất việc làm, phù hợp hơn với những gì đã xảy ra trong năm 2025. Tất cả điều này không cho thấy toàn bộ thị trường lao động đang hướng tới một nền tảng vững chắc hơn.

Thứ hai, các báo cáo bảng lương ban đầu cho tháng 1 trong vài năm gần đây đều có xu hướng điều chỉnh giảm lớn trong các báo cáo sau đó một hoặc hai tháng, và hai ước tính khác về việc làm khu vực tư nhân cũng cho thấy điều tương tự có thể đang xảy ra. Trái ngược với mức tăng 172.000 của Cục Thống kê Lao động, như tôi đã đề cập, ADP báo cáo rằng các doanh nghiệp Mỹ chỉ tạo ra 22.000 việc làm tháng trước. Một công ty khác, Revelio, ước tính chỉ có 3.000 việc làm mới trong tháng 1. Một khảo sát phi khoa học về các thông báo sa thải của công ty chuyển đổi nghề nghiệp Challenger Gray and Christmas đã đếm được 108.000 thông báo sa thải tháng trước, nhiều nhất kể từ tháng 10 và là tháng 1 tồi tệ nhất về cắt giảm việc làm kể từ 2009. Một lần nữa, sự mâu thuẫn giữa các nguồn dữ liệu tư nhân và số liệu việc làm ban đầu khiến tôi lo ngại rằng báo cáo việc làm có thể chứa nhiều nhiễu hơn là tín hiệu.

Đừng nhầm lẫn — dữ liệu chính thức của chính phủ, mà tôi vẫn coi là tiêu chuẩn vàng, đã tích cực trong tháng 1 và là một dấu hiệu rất khích lệ của sự chuyển biến tích cực. Nhưng tôi sẽ nhắc lại, một tháng không tạo thành xu hướng, và điều đó đặc biệt đúng sau một năm thị trường lao động yếu ớt như năm 2025. Có đủ các dấu hiệu xung quanh dữ liệu tháng 1 khiến tôi cần phải chờ đợi báo cáo tháng 2 dự kiến ngày 6 tháng 3 để đưa ra nhận định về việc thị trường lao động có phục hồi hay không. Báo cáo này sẽ có ước tính thứ hai cho tháng 1 và các chỉ số xem liệu tin tốt có tiếp tục hay không.

Bây giờ hãy nói về mục tiêu lạm phát 2% của FOMC. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 1 thấp hơn dự kiến, phần nào do giá năng lượng giảm. Tuy nhiên, loại trừ giá thực phẩm và năng lượng biến động, lạm phát CPI lõi tăng mạnh 0,3% và tăng 2,5% so với 12 tháng trước. Dựa trên những gì chúng ta biết ngày hôm nay, lạm phát PCE do FOMC nhắm tới ước tính cao hơn CPI trong tháng 1, khoảng 2,8% so với 12 tháng trước, với lạm phát lõi, là chỉ số dự báo tốt hơn cho lạm phát tương lai, khoảng 3% trong cùng kỳ. Chúng ta sẽ có bức tranh rõ ràng hơn về lạm phát PCE tháng 1 sau khi báo cáo giá nhà sản xuất được công bố ngày 27 tháng 2.

Lạm phát PCE đã tăng lên trong vài tháng gần đây, và vượt xa mục tiêu 2% của FOMC, nhưng một yếu tố quan trọng là ước tính tác động của thuế quan. Tôi nghĩ hiện nay đã được công nhận rộng rãi rằng các đợt tăng thuế quan không ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát dài hạn và do đó chỉ tạm thời thúc đẩy lạm phát chứ không phải là nguồn gây áp lực lạm phát liên tục. Vì vậy, tôi ước tính rằng cái gọi là lạm phát cơ bản — lạm phát không kể tác động của thuế quan — gần với mục tiêu 2% của FOMC.

Hai câu hỏi là tác động của thuế quan sẽ lớn đến mức nào, và chúng sẽ kéo dài bao lâu. Trong năm 2025, tác động lạm phát từ thuế quan có xu hướng nhỏ hơn dự kiến, phần nào do điều chỉnh giảm quy mô cuối cùng của thuế quan. Tuy nhiên, tôi cũng nghi ngờ rằng các nhà xuất khẩu và nhập khẩu đã gánh một phần lớn chi phí để duy trì thị phần và giữ chân khách hàng. Có nhiều báo cáo không chính thức rằng các công ty đã giữ giá trong suốt năm 2025 nhưng dự định tăng giá trong tháng 1 khi hợp đồng được gia hạn vào đầu năm. Nhưng chúng ta không thấy mức tăng giá lớn như một số dự đoán trong dữ liệu CPI và thật khó tin rằng tháng 2 là ‘tháng 1 mới’ khi nói đến việc điều chỉnh giá hợp đồng. Vì vậy, câu chuyện đó dường như không còn hợp lý nữa.

Trong tương lai, câu hỏi đặt ra là phán quyết của Tòa án Tối cao hôm thứ Sáu có thể ảnh hưởng thế nào đến các mức tăng giá trong ngắn hạn. Có thể các công ty sẽ giảm giá khi chi phí đầu vào liên quan đến thuế quan giảm. Hoặc, giá có thể không thay đổi nếu Chính phủ nhanh chóng tái áp dụng ít nhất một số thuế theo các luật khác. Hiện tại còn quá sớm để biết. Trong bất kỳ trường hợp nào, vì thuế quan chỉ ảnh hưởng tạm thời đến lạm phát, đó là lý do tôi xem lạm phát cơ bản là tiêu chuẩn cho các quyết định chính sách của mình. Truyền thống của ngân hàng trung ương khuyên rằng chúng ta nên “nhìn qua” tác động của thuế quan. Tôi đã làm điều này khi chúng tăng và sẽ làm như vậy nếu chúng giảm xuống. Vì vậy, phán quyết này khó có thể ảnh hưởng đáng kể đến quan điểm của tôi về chính sách phù hợp.

Chúng ta sẽ có báo cáo CPI tháng 2 vào ngày 11 tháng 3, một tuần trước cuộc họp tiếp theo của FOMC, và cùng với báo cáo việc làm tháng 2, đó sẽ là cơ sở quan trọng để tôi đánh giá về chính sách tiền tệ phù hợp. Giả sử lạm phát cơ bản tiếp tục cho thấy chúng ta gần đạt mục tiêu 2%, then chìa khóa để thiết lập chính sách phù hợp sẽ dựa vào quan điểm của tôi về thị trường lao động. Nếu dữ liệu thị trường lao động tháng 2 phù hợp với việc tạo việc làm mạnh hơn và tỷ lệ thất nghiệp thấp như báo cáo ban đầu tháng 1, cho thấy rủi ro giảm trong thị trường lao động đã giảm, có thể phù hợp để giữ nguyên lãi suất của FOMC và theo dõi tiến trình tiếp tục của lạm phát cùng sức mạnh của thị trường lao động. Nhưng nếu tin tốt về thị trường lao động tháng 1 bị điều chỉnh giảm hoặc biến mất trong tháng 2, điều đó sẽ ủng hộ quan điểm của tôi tại cuộc họp gần nhất của FOMC, rằng việc giảm 25 điểm cơ bản là phù hợp, và việc cắt giảm này nên thực hiện tại cuộc họp tháng 3.

Hiện tại, tôi đánh giá hai khả năng này gần như bằng nhau. Không thể phủ nhận sự yếu kém trong tạo việc làm năm 2025, và vì những lý do tôi đã đề cập, không quá ngạc nhiên nếu báo cáo tháng 1 mạnh mẽ chỉ là nhiễu chứ không phải tín hiệu. Nhưng cũng đúng như tôi đã nói trước đây, dữ liệu về hoạt động kinh tế luôn mạnh hơn dự kiến dựa trên số liệu bảng lương yếu. Vì vậy, tôi không thể loại trừ khả năng dữ liệu thị trường lao động đã chuyển sang nền tảng vững chắc hơn. Khi có thêm dữ liệu, tôi sẽ có thể phân biệt rõ ràng hơn và quyết định một cách cẩn trọng hơn về mức độ phù hợp của chính sách.

1. Các quan điểm trình bày ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh ý kiến của các đồng nghiệp tại Hội đồng Dự trữ Liên bang hoặc Ủy ban Thị trường Mở Liên bang. Trả lại văn bản

2. Xem Christopher J. Waller, “Cắt giảm lãi suất trong bối cảnh dữ liệu mâu thuẫn,” bài phát biểu, ngày 16 tháng 10 năm 2025. Trả lại văn bản

3. Ước tính của tôi về các điều chỉnh dự kiến dựa trên sự khác biệt giữa mức độ việc làm trong bảng lương đã công bố hiện tại và số liệu việc làm từ Khảo sát Tổng điều tra việc làm và tiền lương (QCEW), được dùng để chuẩn hóa số liệu việc làm trong bảng lương hiện có đến quý 2 năm 2025. Trả lại văn bản

i. Lưu ý: Vào ngày 23 tháng 2 năm 2026, đã có chỉnh sửa trên trang 5 về số năm kể từ năm 1945 số lượng việc làm phi nông nghiệp của Mỹ giảm. Câu chính xác nên là: “Tính đến các điều chỉnh sắp tới, rõ ràng là việc làm trong bảng lương của Mỹ có thể đã giảm trong năm 2025, chỉ là năm thứ ba kể từ 1945, không liên quan đến recession, xảy ra như vậy.”