Các tổ chức không nhằm để góp phần xây dựng, mà là hút máu Crypto.

Tác giả | Meltem Demirors

Biên tập | Odaily星球日报（@OdailyChina）

Dịch giả | Dingdang（@XiaMiPP）

Các tổ chức cuối cùng đã “tham gia vào thị trường tiền mã hóa” — nhưng họ không phải để tiếp cận các lệnh của bạn. Họ đến để biến nền kinh tế mã hóa thành một cỗ máy tích lũy AUM (quản lý tài sản) của họ, tạo ra dòng phí. Đây không phải để phán xét hay chỉ trích, chỉ là quan sát thực tế.

Những suy nghĩ dưới đây chủ yếu hướng đến nền kinh tế tiền mã hóa dưới dạng tiền kỹ thuật số/token, chứ không phải blockchain đơn thuần như hạ tầng tài chính (phần lớn trong số đó không cần token gốc, như bằng chứng qua cấu trúc của phần lớn token quản trị DeFi hiện nay).

Đây là quan điểm tôi đã giữ từ Hội nghị Tài sản Kỹ thuật số năm ngoái (Digital Assets Summit), khi tôi mở đầu bài phát biểu với tiêu đề “Believe in Something”. Mọi thứ đã diễn ra trong 12 tháng qua không làm thay đổi quan điểm của tôi, chỉ khiến bức tranh trở nên rõ ràng hơn.

Gần đây, bạn tôi Evgeny của Wintermute và Dean của Markets Inc đã viết hai bài rất hay, bàn về ý nghĩa thực sự của “các tổ chức áp dụng tiền mã hóa” và ảnh hưởng của nó đến chu kỳ thị trường. Điều này đã truyền cảm hứng để tôi viết bài thứ ba, dựa trên nền tảng của họ, thêm một góc nhìn mới — về sự thay đổi trong cấu trúc vốn và cuộc chiến AUM bùng nổ.

Nếu bạn vội, hãy xem tóm tắt này trước:

“Việc các tổ chức áp dụng” không phải là một nhiệm vụ, mà là một chiến lược khai thác. Vấn đề thực sự chỉ còn một: liệu tiền mã hóa có thể đủ nhanh để xây dựng và tài trợ cho các tổ chức của chính mình, giữ lại giá trị kinh tế trên chuỗi, thay vì liên tục chảy ra ngoài vào tay TradFi.

Tài chính truyền thống đã đang khai thác phần lớn giá trị của nền kinh tế mã hóa

Chỉ cần theo dòng chảy vốn, bạn sẽ hiểu ai mới là người thắng lớn trong thế giới tiền mã hóa hiện nay: không phải các giao thức DeFi, mà là những công ty tài chính vốn đã cố gắng thay thế Satoshi trong “White Paper Bitcoin”.

Chỉ riêng USDT và USDC, mỗi năm tạo ra khoảng 10 tỷ USD lợi nhuận ròng từ chênh lệch lãi suất, thuộc về Tether (công ty tư nhân), Coinbase và Circle (công ty niêm yết). Những công ty này tất nhiên là các đối tác quan trọng của nền kinh tế mã hóa, nhưng trước hết, họ phục vụ lợi ích của cổ đông của chính mình.

Cantor Fitzgerald — do Bộ trưởng Thương mại Mỹ Howard Lutnick đứng đầu — bằng cách nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ cho Tether và tổ chức giao dịch dựa trên các công ty và sản phẩm đầu tư tài sản số, mỗi năm thu về hàng trăm triệu USD lợi nhuận.

Tổng thống Trump, gia đình và các đối tác của ông cũng đã kiếm được hàng chục tỷ USD qua các dự án và token liên quan đến tiền mã hóa không ngừng mở rộng.

Quỹ ETF Bitcoin của BlackRock, IBIT, trong vòng khoảng 18 tháng đã nhanh chóng tăng trưởng lên khoảng 100 tỷ USD AUM, trở thành ETF tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử, đồng thời là một trong những sản phẩm sinh lời nhất của công ty (sẽ đề cập chi tiết sau).

Apollo Global Management và các đối tác âm thầm đưa các tài sản thế chấp mã hóa và số dư trong ngân quỹ doanh nghiệp vào các quỹ tín dụng và đa tài sản của họ.

Mỗi năm, các tổ chức tài chính truyền thống rút ra hàng chục tỷ USD từ nền kinh tế mã hóa — và trong nhiều trường hợp, phần giá trị họ thu được còn vượt xa các giao thức tạo ra giá trị ban đầu.

Những “nhà sáng tạo tổ chức” hô hào “áp dụng” tại các hội nghị, hay các chiến binh trên Twitter mê mẩn Memecoin, thực ra đều thuộc cùng một nhóm người. Chúng ta cần ngừng liếm láp, mà bắt đầu suy nghĩ.

Các tổ chức thực sự nghĩ gì?

Doanh nghiệp chỉ có một chức năng cốt lõi: tối đa hóa lợi nhuận. Tiền mã hóa có thể đạt được mục tiêu này qua hai cách:

Chi phí: phân phối sổ cái phân tán, thế chấp trên chuỗi, thanh toán tức thì, giúp giảm đáng kể chi phí vận hành hậu cần và trung tâm, nâng cao tính thanh khoản và hiệu quả sử dụng của tài sản thế chấp (xem lại ghi chú của tôi về tính thanh khoản có thể hoán đổi).

Thu nhập: đóng gói tiền mã hóa thành ETF, quỹ token hóa, sản phẩm cấu trúc, dịch vụ lưu ký, hợp đồng chênh lệch, cho vay, các giải pháp quản lý trái phiếu chính phủ… tất cả đều tạo ra dòng phí dồi dào, cộng thêm cộng đồng mã hóa tung hư không trên Twitter.

Trong 10 năm qua, các tổ chức chủ yếu tập trung vào phương thức đầu tiên.

Năm 2015, khi thành lập DCG, tôi đã dành trọn ba năm để giới thiệu cho hầu hết các tổ chức tài chính về lợi thế của sổ cái Bitcoin toàn cầu và cơ chế thanh toán cuối cùng. Thời đó, các công ty dịch vụ tài chính không xem tiền mã hóa là nguồn thu mới. Nó bị coi là quá rủi ro; còn việc bán altcoin có thể mang lại lợi nhuận, cũng không đủ thuyết phục ban giám đốc chấp nhận rủi ro về uy tín và tuân thủ.

Sau khi rời DCG, đầu năm 2018, tôi gia nhập CoinShares. Thời điểm đó, quy mô quản lý (AUM) của công ty từ vài chục triệu USD đã tăng dần lên hàng tỷ USD. Một số nhà quản lý độc lập dám đón nhận Bitcoin — như Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens — cuối cùng đã gặt hái phần thưởng xứng đáng nhờ dũng khí đó.

Năm 2024, mọi thứ bước sang một ngã rẽ. Các tổ chức bắt đầu xem tiền mã hóa như một công cụ cho nguồn thu thứ hai: nguồn thu mới.

Dù đã có một số tổ chức tham gia từ trước, nhưng sự ra mắt ETF Bitcoin của BlackRock IBIT đã mở cánh cửa hoàn toàn. IBIT trở thành ETF thành công nhất trong lịch sử, làm tăng đáng kể lợi nhuận của BlackRock. Một số con số quan trọng:

Trong năm đầu, IBIT đạt 70 tỷ USD AUM, trở thành ETF nhanh nhất đạt quy mô này trong lịch sử, gấp năm lần kỷ lục của SPDR Gold Shares (GLD).

Đến cuối năm 2024, sau khi hợp đồng quyền chọn IBIT ra mắt, dòng chảy mới vượt quá 30 tỷ USD, trong khi các đối thủ cạnh tranh gần như không có thêm vốn, khiến IBIT chiếm hơn một nửa tổng AUM các ETF Bitcoin.

Hiện tại, IBIT có khoảng 1000 tỷ USD AUM, mỗi năm mang lại hàng trăm triệu USD phí cho BlackRock, lợi nhuận còn vượt xa các quỹ chỉ số S&P 500 gần 1 nghìn tỷ USD của công ty.

Kết luận rõ ràng: IBIT đã cho tất cả các công ty quản lý tài sản lớn và dịch vụ tài chính thấy rõ kịch bản tiêu chuẩn — lấy Bitcoin hoặc tài sản số khác → đóng gói thành quỹ truyền thống → niêm yết → trở thành dòng phí dồi dào. Tất cả các thứ sau đó — DATs, token hóa trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi — đều chạy theo mô hình này.

Siêu chu kỳ chi tiêu vốn AI: Hố đen hút sạch vốn

Nhìn từ góc độ khác, chúng ta có thể thấy một xu hướng lớn khác — chính là lý do tại sao Crucible đã thành lập ngay sau khi IBIT ra mắt năm 2024. Chuỗi giá trị năng lượng-tính toán đang định hình lại cấu trúc vốn toàn cầu theo thời gian thực.

Xây dựng nền kinh tế AI — chip, trung tâm dữ liệu, điện năng, nhà máy — trong 10 năm tới sẽ cần hàng nghìn tỷ USD đầu tư, và nguồn vốn này phải đến từ đâu. Tất cả các tài sản thanh khoản không liên quan trực tiếp đến AI — tiền mã hóa, cổ phiếu không liên quan đến AI, thậm chí các tài sản tín dụng — đều bị bán tháo để theo đuổi các mục tiêu “phải có” liên quan đến AI.

Trong khi đó, nhiều LP trong thị trường tư nhân quá tải, rút vốn và chia cổ tức chậm lại, đang âm thầm cắt giảm hoặc trì hoãn các cam kết tín dụng tư nhân và PE mới. Điều này kéo dài chu kỳ huy động vốn, làm nó trở nên dài hơn, không đều và khó dự đoán hơn, khiến các công ty quản lý tài sản và PE cạnh tranh quyết liệt hơn để có các kênh AUM chất lượng. Kết quả là, mọi thứ trông giống như một “bể chứa vốn” đều bị khai thác cạn kiệt.

Vốn trên chuỗi: Làn sóng AUM tiếp theo

Trong cuộc chiến giành AUM này, tiền mã hóa không còn là thứ kỳ quặc nữa, mà là một thị trường quản lý tiềm năng hàng chục nghìn tỷ USD, rõ ràng hiện diện trước mắt.

IBIT đã chứng minh rằng, tiền mã hóa vừa là máy in tiền, vừa là “bẫy mật” thu hút các tổ chức đầu tư. Chính quyền Trump cũng đã rõ ràng về việc tạo ra môi trường cực kỳ thoáng đãng cho các đổi mới tiền mã hóa.

Hiện tại, quy mô quản lý tài sản và ngân quỹ trên chuỗi đã đạt hàng nghìn tỷ USD:

Khoảng 300 tỷ USD stablecoin, trong đó khoảng 60% là USDT, 25% là USDC;

Tổng giá trị khóa (TVL) của DeFi khoảng 90–100 tỷ USD, phân bổ trên các chuỗi như Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid;

Các sản phẩm tài sản thế chấp thế giới thực (RWA) qua token hóa quỹ tiền tệ (như BlackRock BUIDL), vàng token hóa (như Tether Gold, PAXG), và các sản phẩm tín dụng tiêu dùng (như HELOC token hóa của Figure), cộng thêm hàng trăm tỷ USD nữa.

Tuy nhiên, lợi nhuận trung bình của các khoản vốn này chỉ khoảng 2–4%, trong khi các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống có thể trả 4,1%, thậm chí pool stETH của Lido trị giá 18 tỷ USD cũng chỉ khoảng 2,3%.

Đối với một cỗ máy tích lũy tài sản đói khát, đây không phải là “TVL DeFi”, mà là dòng tiền chưa được biến đổi đủ — có thể đóng gói, thế chấp, cho vay lại, thu phí. Đối với các tổ chức, đây giống như việc thở tự nhiên.

Hình ảnh từ DefiLlama

Token hóa và các sản phẩm đóng gói có quy định đã biến các khoản vốn mã hóa từng bị coi là “không thể chạm tới” thành các dòng phí AUM phù hợp với khung quản lý và kiểm soát hiện có. Khi các công ty, DAO, giao thức tích lũy trái phiếu chính phủ mã hóa và tìm kiếm lợi nhuận an toàn hơn từ bên ngoài, các công ty quản lý tài sản có thể đóng gói lại thành quỹ token hóa, quỹ thị trường tiền tệ, sản phẩm cấu trúc. Đối với các công ty đang gặp áp lực huy động vốn và thị trường truyền thống đã bão hòa, “tấn công” bảng cân đối tài sản mã hóa chính là con đường sạch nhất để tăng phí AUM.

Một cú sốc lớn

Giống như các nền kinh tế phương Tây đã đưa vào các nhóm không chia sẻ giá trị và văn hóa của họ, giờ đây đang phải gánh chịu hậu quả xã hội và kinh tế, thì tiền mã hóa cũng đang đứng trước nguy cơ sinh tồn tương tự. Nền kinh tế mã hóa và các nhà tư tưởng dẫn đầu đang đưa các tổ chức tài chính không chia sẻ giá trị của chúng ta vào, không phải để cùng xây dựng nền kinh tế gốc, mà sẽ khiến ngành của chúng ta sớm phải nếm trải hậu quả xã hội và kinh tế tương tự.

Nếu để phát triển tự nhiên, nền kinh tế mã hóa sẽ trở thành một phần của máy móc AUM truyền thống — một kho chứa thanh khoản bị phân mảnh. Con đường duy nhất là thúc đẩy nhanh việc xây dựng và mở rộng các tổ chức gốc của chúng ta — quản lý tài sản trên chuỗi, quản lý rủi ro, nhà phát hành, sản phẩm tài chính, các nhà đầu tư gốc mã hóa — để cạnh tranh AUM trái phiếu chính phủ, thiết kế các sản phẩm thực sự phục vụ lợi ích dài hạn của tiền mã hóa, giữ lại nhiều giá trị kinh tế trong hệ sinh thái mã hóa hơn là chảy ra ngoài vào lợi nhuận doanh nghiệp.

Nếu chúng ta không ưu tiên hợp tác với các tổ chức gốc mã hóa ngay bây giờ, thì “các tổ chức áp dụng” không phải là chiến thắng, mà sẽ là sự thôn tính.

Hãy tin vào một điều gì đó. Nếu không, chúng ta sẽ chẳng còn gì nữa.

Liên quan

Cuộc chiến giữa stablecoin và ngành ngân hàng có thể không tồn tại