Với tư cách là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống bước ra từ năm 2025, tôi tự nhìn lại cơ chế vận hành của các sự kiện vừa qua, đặc biệt là trên thị trường tài chính. Đó cũng chính là chủ đề của bài phân tích hôm nay.
Dù các số liệu và lợi nhuận là không thể phủ nhận, góc nhìn của tôi lại khác biệt so với phần lớn nhà đầu tư. Đa số đánh giá cổ phiếu Mỹ, nhất là cổ phiếu AI của Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất và là câu chuyện lớn nhất năm 2025, nhưng thực tế cho thấy lợi nhuận lớn nhất (và câu chuyện lớn nhất) lại đến từ 1) diễn biến giá trị của tiền (đặc biệt là đồng đô la, các đồng tiền pháp định khác và vàng) và 2) cổ phiếu Mỹ kém hơn rõ rệt so với cả thị trường cổ phiếu ngoài Mỹ lẫn vàng (là thị trường lớn có hiệu suất tốt nhất), chủ yếu do các chính sách kích thích tài khóa và tiền tệ, tăng trưởng năng suất và sự dịch chuyển lớn trong phân bổ tài sản ra khỏi thị trường Mỹ. Trong phân tích này, tôi lùi lại để xem xét cách mà động lực tiền/tín dụng/thị trường/nền kinh tế đã vận hành trong năm vừa qua, đồng thời đề cập ngắn gọn đến bốn lực lượng lớn khác—chính trị, địa chính trị, tự nhiên và công nghệ—đã tác động đến bức tranh vĩ mô toàn cầu trong bối cảnh Chu kỳ Lớn đang tiến hóa.
Về 1) diễn biến giá trị của tiền: đồng đô la giảm 0,3% so với yên, 4% so với nhân dân tệ, 12% so với euro, 13% so với franc Thụy Sĩ và 39% so với vàng (là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai và là loại tiền lớn duy nhất không phải tiền pháp định). Như vậy, tất cả các loại tiền pháp định đều giảm, và câu chuyện lớn nhất cùng biến động thị trường lớn nhất trong năm là kết quả của việc các đồng tiền yếu nhất giảm mạnh nhất, còn các đồng tiền mạnh nhất tăng giá mạnh nhất. Khoản đầu tư lớn nhất năm qua là vàng dài hạn (lợi nhuận 65% tính theo đô la), vượt trội so với chỉ số S&P (lợi nhuận 18% tính theo đô la) tới 47%. Hay nói cách khác, S&P đã giảm 28% nếu quy đổi theo vàng. Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc quan trọng liên quan đến diễn biến này:
Khi đồng tiền của bạn giảm giá, mọi thứ được đo bằng đồng tiền đó sẽ trông như tăng giá. Nhìn vào lợi nhuận đầu tư qua lăng kính của một đồng tiền yếu sẽ khiến chúng dường như cao hơn thực tế. Trong trường hợp này, S&P đạt lợi nhuận 18% với nhà đầu tư dùng đô la, 17% với nhà đầu tư dùng yên, 13% với nhà đầu tư dùng nhân dân tệ, chỉ 4% với nhà đầu tư dùng euro, chỉ 3% với nhà đầu tư dùng franc Thụy Sĩ, và nếu dùng vàng làm đơn vị tính, lợi nhuận là -28%.
Diễn biến của tiền tệ ảnh hưởng lớn đến sự chuyển dịch tài sản và kinh tế. Khi đồng tiền giảm giá, giá trị tài sản và sức mua giảm, hàng hóa và dịch vụ của bạn rẻ hơn với người dùng đồng tiền khác, còn hàng hóa và dịch vụ của người khác lại đắt hơn với bạn. Điều này ảnh hưởng đến lạm phát và chu kỳ mua bán, dù có độ trễ nhất định. Việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ là rất quan trọng. Nếu bạn không có quan điểm về tiền tệ, nên làm gì? Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro theo cơ cấu tiền tệ ít rủi ro nhất và thực hiện các điều chỉnh chiến thuật từ đó nếu có khả năng. Tôi sẽ trình bày chi tiết về cách thực hiện sau.
Đối với trái phiếu—tức tài sản nợ—vì đây là cam kết trả tiền, nên khi giá trị tiền giảm, giá trị thực của chúng cũng giảm dù giá danh nghĩa tăng. Năm ngoái, trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt lợi nhuận 9% tính theo đô la, 9% theo yên, 5% theo nhân dân tệ, và -4% theo euro, -4% theo franc Thụy Sĩ, và -34% theo vàng—tiền mặt còn là khoản đầu tư tệ hơn nữa. Có thể thấy lý do tại sao các nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu và tiền mặt đô la (trừ khi phòng ngừa rủi ro). Đến nay, mất cân đối cung/cầu trái phiếu chưa phải là vấn đề nghiêm trọng, nhưng gần 10.000 tỷ đô la nợ sẽ cần đảo hạn trong thời gian tới. Đồng thời, có vẻ Fed sẽ có xu hướng nới lỏng để đẩy lãi suất thực xuống thấp. Vì những lý do này, tài sản nợ không hấp dẫn, đặc biệt ở kỳ hạn dài, và khả năng đường cong lợi suất tiếp tục dốc lên là cao, dù tôi nghi ngờ mức nới lỏng của Fed sẽ lớn như phản ánh vào giá hiện tại.
Về 2) cổ phiếu Mỹ kém hơn rõ rệt so với cổ phiếu ngoài Mỹ và vàng (thị trường lớn có hiệu suất tốt nhất), như đã đề cập, dù cổ phiếu Mỹ mạnh tính theo đô la, nhưng lại kém hơn nhiều nếu quy đổi sang các đồng tiền mạnh, và kém xa so với cổ phiếu các nước khác. Nhà đầu tư sẽ thích cổ phiếu ngoài Mỹ hơn cổ phiếu Mỹ, cũng như thích trái phiếu ngoài Mỹ hơn trái phiếu Mỹ và tiền mặt Mỹ. Cụ thể, cổ phiếu châu Âu vượt cổ phiếu Mỹ 23%, cổ phiếu Trung Quốc vượt 21%, cổ phiếu Anh vượt 19%, và cổ phiếu Nhật vượt 10%. Cổ phiếu thị trường mới nổi nói chung đạt kết quả tốt hơn, lợi nhuận 34%, trong khi nợ bằng đô la của thị trường mới nổi đạt lợi nhuận 14% và nợ tiền tệ địa phương của thị trường mới nổi quy đổi sang đô la đạt 18%. Như vậy, đã có sự dịch chuyển lớn về dòng tiền, giá trị và tài sản ra khỏi Mỹ, và diễn biến này có thể sẽ dẫn đến thêm các hoạt động tái cân bằng và đa dạng hóa.
Đối với cổ phiếu Mỹ năm qua, kết quả mạnh mẽ đến từ cả tăng trưởng lợi nhuận lẫn mở rộng tỷ lệ P/E. Cụ thể, lợi nhuận tăng 12% tính theo đô la, tỷ lệ P/E tăng khoảng 5%, và tỷ suất cổ tức khoảng 1%, nên tổng lợi nhuận của S&P đạt khoảng 18% tính theo đô la. Nhóm “Magnificent 7” trong S&P 500, chiếm khoảng một phần ba vốn hóa thị trường, có tăng trưởng lợi nhuận 22% trong năm 2025, và 493 cổ phiếu còn lại cũng tăng trưởng mạnh ở mức 9%, nên toàn bộ chỉ số S&P 500 đạt tăng trưởng lợi nhuận 12%. Điều này nhờ doanh thu tăng 7% và biên lợi nhuận tăng 5,3%, tức doanh thu đóng góp 57% vào mức tăng lợi nhuận, còn cải thiện biên lợi nhuận đóng góp 43%.* Một phần đáng kể của cải thiện biên lợi nhuận đến từ hiệu quả công nghệ, nhưng tôi chưa thấy số liệu xác nhận. Dù sao, cải thiện lợi nhuận phần lớn là nhờ doanh thu tăng và doanh nghiệp (do đó là các nhà tư bản sở hữu doanh nghiệp) hưởng phần lớn lợi ích, còn người lao động hưởng tương đối ít. Việc theo dõi sát các khoản tăng biên lợi nhuận chuyển vào lợi nhuận sẽ rất quan trọng trong tương lai vì thị trường hiện kỳ vọng mức tăng này sẽ lớn, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả lại muốn giành phần chia lớn hơn.
Dù việc biết rõ quá khứ dễ hơn dự đoán tương lai, chúng ta vẫn có thể dựa vào hiện tại để dự báo tốt hơn nếu hiểu được các mối quan hệ nhân quả quan trọng nhất. Ví dụ, khi tỷ lệ PE cao và chênh lệch tín dụng thấp, định giá bị kéo lên quá mức. Nếu lịch sử là chỉ dẫn, điều này dự báo lợi nhuận cổ phiếu tương lai thấp. Khi tôi tính toán lợi nhuận kỳ vọng dựa trên lợi suất cổ phiếu và trái phiếu hiện tại với tốc độ tăng trưởng năng suất thông thường và tăng trưởng lợi nhuận từ đó, lợi nhuận kỳ vọng dài hạn của cổ phiếu chỉ khoảng 4,7% (dưới 10% phân vị), rất thấp so với lợi nhuận trái phiếu hiện tại khoảng 4,9%, nên phần bù rủi ro cổ phiếu thấp. Ngoài ra, chênh lệch tín dụng đã giảm xuống mức rất thấp trong năm 2025, là yếu tố tích cực cho tài sản tín dụng và cổ phiếu rủi ro thấp, nhưng lại khiến các chênh lệch này khó giảm tiếp và dễ tăng trở lại, là yếu tố tiêu cực cho các tài sản này. Không còn nhiều lợi nhuận có thể khai thác từ phần bù rủi ro cổ phiếu, chênh lệch tín dụng và phần bù thanh khoản. Nếu lãi suất tăng, điều hoàn toàn có thể xảy ra khi áp lực cung/cầu tăng lên (tức cung tăng còn cầu yếu đi) vì giá trị tiền giảm, mọi yếu tố khác giữ nguyên thì điều này sẽ có tác động tiêu cực lớn đến thị trường tín dụng và cổ phiếu.
Vẫn còn nhiều câu hỏi lớn về chính sách của Fed và tăng trưởng năng suất phía trước. Khả năng cao là Chủ tịch Fed mới và FOMC sẽ có xu hướng đẩy lãi suất danh nghĩa và thực xuống thấp, qua đó hỗ trợ giá tài sản và thổi phồng bong bóng. Tăng trưởng năng suất có thể cải thiện trong năm 2026, nhưng mức độ cải thiện và tỷ lệ chuyển vào lợi nhuận doanh nghiệp, giá cổ phiếu và chủ sở hữu tư bản so với phần chuyển cho người lao động và giới xã hội chủ nghĩa dưới dạng lương và thuế (câu hỏi chính trị kinh điển về phe phải/trái) vẫn chưa rõ.
Năm 2025, Fed cắt giảm lãi suất và nới lỏng tín dụng đã hạ tỷ lệ chiết khấu, xác định giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai và giảm phần bù rủi ro, qua đó đóng góp vào các kết quả đã nêu ở trên. Những thay đổi này hỗ trợ giá các tài sản hưởng lợi từ chính sách tái lạm phát, đặc biệt là các tài sản dài hạn như cổ phiếu và vàng, nên hiện các thị trường này không còn rẻ. Đáng chú ý, các động thái tái lạm phát này lại không giúp nhiều cho vốn đầu tư mạo hiểm, vốn tư nhân và bất động sản—các thị trường kém thanh khoản. Các thị trường này đang gặp vấn đề. Nếu tin vào các định giá được công bố trong VC và PE (mà phần lớn mọi người không tin), phần bù thanh khoản hiện rất thấp; chúng sẽ tăng mạnh khi khoản nợ mà các bên này đã vay cần được tài trợ với lãi suất cao hơn và áp lực tăng thanh khoản gia tăng, khiến các khoản đầu tư kém thanh khoản giảm giá so với các khoản đầu tư thanh khoản.
Tóm lại, hầu hết mọi thứ đều tăng mạnh tính theo đô la nhờ các chính sách tài khóa và tiền tệ tái lạm phát quy mô lớn, và hiện đã trở nên khá đắt đỏ.
Không thể xem xét các biến động thị trường mà không nhìn vào sự thay đổi của trật tự chính trị, đặc biệt là trong năm 2025. Thị trường và kinh tế ảnh hưởng đến chính trị và ngược lại, chính trị tác động mạnh đến diễn biến thị trường và kinh tế. Tại Mỹ và trên thế giới:
a) các chính sách kinh tế nội địa của chính quyền Trump là một canh bạc lớn vào sức mạnh của chủ nghĩa tư bản nhằm phục hồi ngành sản xuất Mỹ và thúc đẩy công nghệ AI Mỹ, đã góp phần vào các chuyển động thị trường nêu trên,
b) chính sách đối ngoại của họ khiến một số nhà đầu tư nước ngoài lo ngại và rút lui khi nỗi sợ trừng phạt và xung đột thúc đẩy xu hướng đa dạng hóa danh mục và mua vàng như đã thấy, và
c) chính sách của họ làm gia tăng khoảng cách giàu nghèo vì nhóm “có” (top 10%), là các nhà tư bản, có nhiều tài sản cổ phiếu hơn và mức tăng thu nhập lớn hơn.
Kết quả của c), các nhà tư bản thuộc top 10% hiện không coi lạm phát là vấn đề, còn đa số (dưới 60%) lại cảm thấy bị áp lực bởi nó. Vấn đề giá trị tiền, hay nói cách khác là vấn đề khả năng chi trả, có lẽ sẽ trở thành vấn đề chính trị số một năm sau, góp phần khiến Đảng Cộng hòa mất quyền kiểm soát Hạ viện và kéo theo một năm 2027 đầy biến động trên đường tới cuộc bầu cử 2028 rất đáng chú ý, nơi cuộc đối đầu giữa phe hữu và phe tả đang hình thành rõ nét.
Năm 2025 là năm đầu tiên trong nhiệm kỳ bốn năm của Trump mà ông kiểm soát cả hai viện, vốn là năm điển hình để các tổng thống thúc đẩy các chính sách mong muốn, nên chúng ta đã chứng kiến chính quyền của ông đặt cược toàn lực vào chủ nghĩa tư bản—chính sách tài khóa kích thích mạnh, giảm quy định để tiền và vốn dồi dào hơn, giúp sản xuất dễ dàng hơn, tăng thuế nhập khẩu vừa để bảo vệ nhà sản xuất nội địa vừa tăng thu ngân sách, hỗ trợ chủ động cho sản xuất các ngành trọng điểm. Đằng sau các động thái này là sự chuyển dịch do Trump dẫn dắt từ chủ nghĩa tư bản thị trường tự do sang chủ nghĩa tư bản do nhà nước điều phối.
Do đặc thù dân chủ, Tổng thống Trump có hai năm quyền lực không bị cản trở, có thể bị suy yếu mạnh trong bầu cử giữa kỳ năm ‘26 và đảo ngược hoàn toàn vào năm ‘28. Ông chắc chắn cảm thấy hai năm là không đủ để thực hiện những gì ông cho là cần thiết. Ngày nay, rất hiếm khi một đảng có thể duy trì quyền lực lâu dài vì khó đáp ứng được kỳ vọng tài chính và xã hội của cử tri. Có lý do để nghi ngờ tính khả thi của cơ chế quyết định dân chủ khi người cầm quyền không thể ở lại đủ lâu để đáp ứng kỳ vọng của người dân. Việc chứng kiến các chính trị gia dân túy từ cả cánh tả lẫn hữu ở các nước phát triển theo đuổi các chính sách cực đoan để tạo ra cải thiện lớn rồi thất bại và bị loại khỏi quyền lực đang trở thành chuẩn mực. Việc thay đổi liên tục từ cực này sang cực khác gây bất ổn. Nó giống với những gì từng xảy ra ở các nước kém phát triển. Ngày càng rõ ràng là một cuộc đối đầu lớn đang hình thành giữa phe cực hữu, hiện do Tổng thống Trump lãnh đạo, và phe cực tả. Ngày 01 tháng 01, phe đối lập tập hợp khi Zohran Mamdani, Bernie Sanders và Alexandria Ocasio-Cortez cùng xuất hiện tại lễ nhậm chức của Mamdani, đứng sau phong trào “xã hội dân chủ” chống tỷ phú. Đây sẽ là cuộc chiến về tài sản và tiền bạc có khả năng ảnh hưởng đến thị trường và kinh tế.
Về thay đổi trật tự thế giới và địa chính trị, năm 2025 đã chứng kiến sự chuyển dịch rõ rệt từ chủ nghĩa đa phương sang chủ nghĩa đơn phương, nơi quyền lực là tối thượng và các quốc gia hành động theo lợi ích riêng. Điều này làm gia tăng nguy cơ xung đột, dẫn đến tăng chi tiêu quân sự và vay mượn để tài trợ ở hầu hết các quốc gia. Nó cũng thúc đẩy việc sử dụng các biện pháp đe dọa kinh tế và trừng phạt, chủ nghĩa bảo hộ, phi toàn cầu hóa, nhiều thương vụ đầu tư và kinh doanh hơn, nhiều vốn nước ngoài cam kết đầu tư vào Hoa Kỳ, tăng nhu cầu vàng và giảm nhu cầu nước ngoài đối với nợ, đô la và các tài sản khác của Mỹ.
Về các hiện tượng tự nhiên, quá trình biến đổi khí hậu vẫn tiếp diễn trong khi có sự chuyển dịch chính trị do Trump lãnh đạo về chi tiêu và khuyến khích sản xuất năng lượng nhằm giảm thiểu vấn đề này.
Về công nghệ, làn sóng AI ở giai đoạn đầu của bong bóng đã tác động mạnh mẽ đến mọi thứ. Tôi sẽ sớm gửi phân tích về các chỉ báo bong bóng của mình, nên chưa bàn sâu về chủ đề này lúc này.
Đó là rất nhiều vấn đề để suy ngẫm, và chúng ta chưa bàn nhiều về tình hình bên ngoài nước Mỹ. Tôi nhận thấy rằng việc hiểu các mô hình lịch sử và các mối quan hệ nhân quả đã thúc đẩy chúng, có một kế hoạch hành động được kiểm thử và hệ thống hóa tốt, cùng việc sử dụng AI và dữ liệu chất lượng cao là vô giá. Đó là cách tôi đầu tư và cũng là điều tôi muốn truyền đạt lại cho bạn.
Tóm lại, cách tiếp cận này khiến tôi tin rằng lực lượng nợ/tiền/thị trường/nền kinh tế, lực lượng chính trị nội địa, lực lượng địa chính trị (ví dụ: tăng chi tiêu quân sự và vay mượn để tài trợ), lực lượng tự nhiên (khí hậu) và lực lượng công nghệ mới (ví dụ: chi phí và lợi ích của AI) sẽ tiếp tục là các nhân tố chủ chốt định hình toàn bộ bức tranh, và các lực lượng này sẽ vận động theo khuôn mẫu Chu kỳ Lớn mà tôi đã trình bày trong các cuốn sách của mình. Vì tôi đã nói quá dài, tôi sẽ không đi sâu hơn vào vấn đề này lúc này. Nếu bạn đã đọc cuốn sách “How Countries Go Broke: The Big Cycle” của tôi, bạn sẽ biết tôi nghĩ gì về sự vận động của chu kỳ, và nếu muốn tìm hiểu thêm mà chưa đọc, tôi khuyến nghị bạn nên đọc.
Về chiến lược phân bổ danh mục, tôi không muốn trở thành cố vấn đầu tư của bạn (tức là không muốn chỉ bạn nên có vị thế nào và bạn chỉ làm theo lời khuyên của tôi), nhưng tôi vẫn muốn giúp bạn đầu tư hiệu quả. Dù bạn có thể tự suy ra các loại vị thế tôi thích và không thích, điều quan trọng nhất là bạn cần có khả năng tự quyết định đầu tư, dù là đặt cược vào các thị trường sẽ tốt hoặc xấu, xây dựng cơ cấu phân bổ tài sản chiến lược tối ưu và kiên trì với nó, hay chọn nhà quản lý đầu tư tốt cho mình. Nếu muốn lời khuyên về cách thực hiện tốt các điều này để thành công trong đầu tư, tôi khuyến nghị khóa học Dalio Market Principles do Viện Quản lý Tài sản Singapore tổ chức.
- Vì chưa có thông tin chắc chắn cho đến khi kết quả quý IV được công bố, đây chỉ là ước tính.
Khi các yếu tố này giảm, nó tạo áp lực tăng giá lên cổ phiếu.
Tuyên bố miễn trách nhiệm:
- Bài viết này được đăng lại từ [RayDalio]. Mọi quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [RayDalio]. Nếu có ý kiến phản đối việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý kịp thời.
- Tuyên bố miễn trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
- Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi có thông báo, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch đều bị cấm.
