Xin chào,
Hơn một năm trước, việc trở thành Digital Asset Treasury (DAT) đã là lựa chọn hiển nhiên đối với nhiều doanh nghiệp muốn tăng giá cổ phiếu.
Một số cổ đông của Microsoft đã họp và đề nghị Hội đồng quản trị xem xét lợi ích của việc nắm giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán. Họ thậm chí còn nhắc đến Strategy (trước đây là MicroStrategy), DAT Bitcoin niêm yết lớn nhất trên thị trường.
Có một vòng quay tài chính mà tất cả đều muốn làm theo.
Mua một lượng lớn BTC/ETH/SOL. Theo dõi cổ phiếu giao dịch trên giá trị lượng coin đã mua. Phát hành thêm cổ phiếu với mức giá cao đó. Dùng tiền thu được để mua thêm coin. Lặp lại quy trình. Vòng quay tài chính phía sau mã cổ phiếu niêm yết công khai gần như hoàn hảo, hấp dẫn nhà đầu tư. Họ đã trả hơn hai đô la để tiếp cận gián tiếp với Bitcoin chỉ có giá một đô la. Đó là giai đoạn đầy biến động.
Nhưng thời gian sẽ thử thách mọi chiến lược và vòng quay tài chính.
Hiện nay, hầu hết các wrapper đều có tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV) dưới 1, khi thị trường crypto đã mất hơn 45% vốn hóa trong bốn tháng gần đây. Điều này cho thấy thị trường định giá các DAT thấp hơn giá trị kho crypto của họ. Vòng quay tài chính đã thay đổi.
Vì DAT không chỉ là wrapper quanh tài sản. Thường thì đó là doanh nghiệp với chi phí vận hành, tài chính, pháp lý và hoạt động. Trong thời kỳ mNAV-premium, DAT tài trợ việc mua crypto và chi phí bằng cách bán thêm cổ phiếu hoặc huy động nợ. Khi sang thời kỳ mNAV-discount, vòng quay này sụp đổ.
Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ trình bày ý nghĩa việc mNAV bị giảm giá kéo dài đối với DAT và khả năng tồn tại qua chu kỳ bear của thị trường crypto.
Từ 2024 đến 2025, hơn 30 doanh nghiệp đã vội vã chuyển đổi thành DAT. Họ xây dựng kho tài sản quanh các crypto blue-chip như BTC, ETH, SOL, cùng nhiều memecoin.
Đỉnh điểm ngày 07 tháng 10, DAT nắm giữ crypto trị giá 118 tỷ đô la, vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp này vượt 160 tỷ đô la. Hiện tại, DAT có crypto trị giá 68 tỷ đô la, vốn hóa thị trường giảm chỉ còn hơn 50 tỷ đô la.
@Blockworks
Tất cả vận may của họ đều phụ thuộc vào khả năng wrap tài sản và kể câu chuyện khiến wrapper được giao dịch cao hơn giá trị tài sản. Khoảng chênh đó trở thành premium.
Premium trở thành sản phẩm. Nếu cổ phiếu giao dịch ở mức 1,5 lần mNAV, DAT có thể bán 1 đô la cổ phiếu và mua 1,5 đô la crypto, gọi giao dịch đó là “gia tăng giá trị”. Nhà đầu tư chấp nhận trả premium, tin rằng DAT có thể tiếp tục bán cổ phiếu ở mức premium và dùng tiền đó để tích lũy thêm coin, tăng crypto trên mỗi cổ phiếu theo thời gian.
@Decentralised.Co
Vấn đề là premium không tồn tại mãi. Khi thị trường không còn trả thêm cho wrapper, vòng quay “bán cổ phiếu mua coin” sẽ dừng lại.
Khi cổ phiếu không giao dịch ở mức 1,5 lần giá trị tài sản, mỗi cổ phiếu mới phát hành sẽ mua được ít crypto hơn. Premium không còn là động lực mà trở thành discount. Đó chính là điều đồng nghiệp của tôi, Saurabh, đã nhấn mạnh trong bài viết cho Decentralised.Co.
Đọc: Asset-Wrapped Equities
Khi thị trường crypto nền tảng gặp khó khăn, premium cổ phiếu đã chuyển thành discount.
Giá cổ phiếu DAT dẫn đầu ở BTC, ETH và SOL giảm sâu hơn bản thân các crypto này trong năm qua.
Một khi premium của cổ phiếu so với tài sản nền biến mất, nhà đầu tư sẽ tự hỏi tại sao không mua crypto rẻ hơn ở nơi khác, như sàn phi tập trung, tập trung hoặc ETF.
Matt Levine của Bloomberg đặt ra câu hỏi quan trọng: Nếu DAT không giao dịch ở NAV, chứ chưa nói đến premium, vì sao nhà đầu tư không buộc doanh nghiệp thanh lý kho crypto hoặc mua lại cổ phiếu?
Nhiều DAT, gồm Strategy - doanh nghiệp dẫn đầu, cố gắng thuyết phục nhà đầu tư rằng họ sẽ giữ crypto qua chu kỳ bear và chờ premium quay lại. Nhưng tôi thấy vấn đề nghiêm trọng hơn. Nếu DAT không thể huy động thêm tài chính trong thời gian dài, họ lấy đâu ra tiền để duy trì hoạt động? DAT vẫn phải trả hóa đơn và lương.
Strategy là ngoại lệ vì hai lý do.
- Công ty báo cáo nắm giữ 2,25 tỷ đô la dự trữ để chi trả cổ tức và lãi trong khoảng 2,5 năm. Điều này quan trọng vì Strategy không chỉ dựa vào trái phiếu chuyển đổi không lãi suất để huy động vốn, mà còn có công cụ ưu tiên với chi trả cổ tức lớn.
@Strategy
- Công ty có hoạt động kinh doanh ghi nhận doanh thu định kỳ, dù nhỏ. Q4/2025, Strategy báo cáo doanh thu tổng 123 triệu đô la và lợi nhuận gộp 81 triệu đô la. Dù lợi nhuận ròng có thể biến động mạnh theo giá crypto mỗi quý, mảng business intelligence là nguồn dòng tiền thực duy nhất.
Tuy vậy, điều này không khiến chiến lược của Strategy bất khả chiến bại. Thị trường vẫn có thể trừng phạt cổ phiếu như năm qua, làm giảm khả năng huy động vốn với chi phí thấp của Strategy.
Strategy có thể vượt qua chu kỳ bear, nhưng DAT mới không có dự trữ hoặc hoạt động kinh doanh đủ để chi trả chi phí bắt buộc sẽ gặp khó khăn.
Sự khác biệt này rõ nhất với DAT ETH.
BitMine Immersion, DAT lớn nhất dựa trên ETH, có hoạt động kinh doanh nhỏ hỗ trợ kho ETH. Quý kết thúc ngày 30 tháng 11 năm 2025, BMNR báo cáo doanh thu tổng 2,293 triệu đô la, gồm tư vấn, cho thuê, staking.
Bảng cân đối cho thấy BMNR nắm giữ tài sản số trị giá 10,56 tỷ đô la và tiền mặt tương đương 887,7 triệu đô la. Hoạt động BMNR dẫn đến dòng tiền âm 228 triệu đô la. Nhu cầu tiền mặt đều được đáp ứng bằng phát hành cổ phiếu mới.
Năm ngoái, BMNR huy động vốn dễ hơn vì cổ phiếu ở mNAV premium phần lớn thời gian. Sáu tháng qua, mNAV giảm từ 1,5 xuống khoảng 1.
Nếu cổ phiếu không còn giao dịch ở premium, phát hành thêm cổ phiếu ở discount sẽ giảm giá ETH trên mỗi cổ phiếu, khiến nhà đầu tư không hấp dẫn bằng mua ETH trực tiếp từ thị trường.
Đó là lý do BitMine thông báo tháng trước đầu tư 200 triệu đô la để sở hữu cổ phần Beast Industries, công ty tư nhân của YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. Họ cho biết sẽ “khám phá hợp tác về sáng kiến tài chính phi tập trung”.
DAT ETH và SOL cũng có thể lập luận thu nhập staking, điều DAT BTC không có, giúp họ trụ vững trong khủng hoảng thị trường. Nhưng điều đó không giải quyết được nghĩa vụ dòng tiền của công ty.
Ngay cả khi nhận phần thưởng staking bằng crypto - ETH hoặc SOL, DAT vẫn không thể trả lương, phí kiểm toán, chi phí niêm yết và lãi nếu chưa chuyển sang fiat. Công ty phải có doanh thu fiat đủ lớn hoặc bán/đem kho tài sản đi thế chấp để đáp ứng nhu cầu tiền mặt.
Điều này thể hiện rõ ở Forward Industries, DAT lớn nhất nắm giữ SOL.
FWDI ghi nhận lỗ ròng 586 triệu đô la trong Q4/2025 dù có doanh thu từ staking và liên quan là 17,381 triệu đô la.
Ban lãnh đạo xác nhận “số dư tiền mặt và vốn lưu động hiện tại đủ đáp ứng nhu cầu thanh khoản ít nhất đến tháng 02 năm 2027”.
FWDI cũng công khai chiến lược huy động vốn mạnh gồm phát hành cổ phiếu theo giá thị trường, mua lại và thử nghiệm tokenisation. Tuy nhiên, tất cả có thể thất bại nếu premium mNAV không xuất hiện lâu dài.
Con đường phía trước
Đợt bùng nổ DAT năm ngoái tập trung vào tốc độ tích lũy tài sản và huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ở premium. Miễn là wrapper giao dịch ở premium, DAT có thể liên tục biến vốn cổ phiếu đắt thành nhiều coin trên mỗi cổ phiếu và gọi đó là “beta”. Nhà đầu tư chỉ nhìn vào rủi ro giá tài sản.
Nhưng premium không tồn tại mãi. Chu kỳ crypto có thể biến chúng thành discount. Tôi đã viết về điều này khi lần đầu thấy premium giảm chỉ vài tuần sau sự kiện thanh lý 10/10 năm ngoái.
Đọc: Where’s DAT Beta? 🎁
Chu kỳ bear này sẽ buộc DAT đánh giá liệu wrapper nên tiếp tục tồn tại khi không còn giao dịch ở premium.
Một hướng giải quyết là doanh nghiệp nâng cao hiệu quả, bổ sung chiến lược DAT bằng hoạt động kinh doanh dòng tiền dương hoặc dự trữ dư thừa. Khi câu chuyện DAT không còn hấp dẫn trong bear market, câu chuyện doanh nghiệp quyết định khả năng tồn tại.
Nếu bạn đọc Strategy & Marathon: Faith and Power, bạn sẽ nhớ lý do Strategy vẫn trụ vững qua nhiều chu kỳ crypto. Tuy nhiên, nhóm mới như BitMine, Forward Industries, SharpLink và Upexi không thể dựa vào sức mạnh tương tự.
Đọc: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
Thí nghiệm hiện tại về lợi suất staking và hoạt động kinh doanh nhỏ có thể sụp đổ nếu không cân nhắc lựa chọn thay thế đáp ứng nghĩa vụ thực tế.
Chúng tôi đã quan sát điều này với ETHZilla, một công ty kho Ethereum, khi bán khoảng 115 triệu đô la ETH và mua hai động cơ máy bay phản lực tháng trước. DAT sau đó cho thuê động cơ cho hãng hàng không lớn và thuê Aero Engine Solutions quản lý với phí hàng tháng.
Sắp tới, tôi sẽ đánh giá không chỉ chiến lược tích lũy tài sản số mà còn điều kiện để nó tồn tại. Trong chu kỳ DAT hiện tại, chỉ những ai kiểm soát được pha loãng, nợ phải trả, nghĩa vụ cố định và thanh khoản giao dịch mới có thể vượt qua biến động thị trường.
Phân tích định lượng tuần này xin dừng tại đây. Tôi sẽ trở lại với kỳ tiếp theo.
Hẹn gặp lại,
Prathik
Token Dispatch là bản tin crypto hàng ngày được chọn lọc và biên soạn bởi bot con người. Nếu bạn muốn tiếp cận cộng đồng hơn 200.000 người đăng ký của Token Dispatch, hãy xem cơ hội hợp tác cùng chúng tôi 🙌
Điền form này để gửi thông tin và đặt lịch trực tiếp.
Miễn trừ trách nhiệm: Bản tin này chứa phân tích và quan điểm của tác giả. Nội dung chỉ mang tính cung cấp thông tin, không phải tư vấn tài chính. Giao dịch crypto tiềm ẩn rủi ro lớn - vốn của bạn có thể bị mất. Hãy tự nghiên cứu trước khi đầu tư.
Miễn trừ trách nhiệm:
- Bài viết này được đăng lại từ [TOKEN DISPATCH]. Bản quyền thuộc về tác giả gốc [Prathik Desai]. Nếu có khiếu nại về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý nhanh chóng.
- Miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn là của tác giả, không phải lời khuyên đầu tư.
- Việc dịch bài sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch này.
