Tôi đã dành năm năm gần đây để nghiên cứu giải pháp cho bài toán điều chỉnh động lực trong lĩnh vực crypto. Dưới đây là những gì tôi đã nhận ra:
Phần lớn các token hiện nay được thiết kế để tạo ra sự cạnh tranh giữa những người nắm giữ.
Đó là điều hoàn toàn trái ngược với mục tiêu ban đầu. Token lẽ ra phải giúp đội ngũ phát triển, nhà đầu tư và người dùng cùng hướng về một mục tiêu chung. Khi tất cả đều sở hữu cùng một tài sản, ai cũng mong dự án thành công. Ý tưởng đó là đúng. Tuy nhiên, hệ sinh thái lại xây dựng các mô hình token mà nhà đầu tư chỉ tạo ra lợi nhuận bằng cách bán ra thay vì nắm giữ lâu dài. Và chỉ một quyết định thiết kế như vậy đã làm phá vỡ toàn bộ hệ thống.
Bài viết này không nhằm quảng bá cho sản phẩm tôi đang phát triển. Đây là quan điểm tôi cho rằng ngành crypto cần phải làm đúng, đồng thời là điều chúng ta nên vận động để cơ quan quản lý hỗ trợ.
Ngành đã lặp lại cùng một chu trình suốt tám năm: ra mắt, tạo hiệu ứng, unlock cho người trong cuộc, bán tháo, cuối cùng cộng đồng nhỏ lẻ ôm token. Mô hình này quá quen thuộc đến mức nó không còn bị xem là vấn đề. Đó đã trở thành cách token vận hành. Tuy nhiên, tôi cho rằng chúng ta chưa thật sự thẳng thắn về nguyên nhân gốc rễ. Và tôi cũng chưa thấy ai chủ động đề xuất một mô hình token thực sự tốt hơn — một mô hình mà cộng đồng có thể chỉ rõ và nói: đây mới là thứ nên xây dựng.
Hiện tại, chúng ta đang có một cơ hội về hành lang pháp lý chưa từng xuất hiện trước đây. Nhưng chúng ta bước vào đó mà không có câu trả lời rõ ràng về thế nào là một token tốt.
Trò chơi thoát hàng
Khi lợi nhuận đến từ việc bán token, mọi người nắm giữ khác đều trở thành đối thủ của bạn.
Một đội ngũ phát hành token. Nhà đầu tư mua vào từ sớm. Đội ngũ giữ phần lớn token theo lịch trả dần. Người dùng mua trên thị trường mở. Trên lý thuyết, mọi người cùng chí hướng. Nhưng thực tế, ai cũng quan sát lẫn nhau, cố đoán thời điểm bán phù hợp. Nhà đầu tư muốn bán sau đợt unlock lớn đầu tiên. Đội ngũ muốn bán đủ để chốt lợi nhuận. Người dùng muốn bán trước khi người trong cuộc xả hàng. Đây không phải là điều chỉnh động lực; đó là một cuộc đua thoát hàng.
Việc khóa và trả dần không khắc phục được vấn đề. Chúng chỉ quyết định ai được bán trước, và gần như lúc nào cũng là người trong cuộc trước, rồi mới đến nhà đầu tư nhỏ lẻ. “Trò chơi meta” không còn là làm thế nào để phát triển dự án, mà là khi nào nên bán ra.
Ngay cả những cơ chế “thông minh” cũng không hiệu quả
Còn mua lại thì sao? Đốt token? Thưởng staking? Đây đều là nỗ lực thực sự để giải quyết vấn đề, nhưng đều cùng mắc một điểm yếu: chúng chỉ là biện pháp gián tiếp. Mua lại và đốt token có thể đẩy giá lên — nhưng lợi nhuận vẫn chỉ hiện thực hóa nhờ bán ra. Thưởng staking thậm chí còn tệ hơn, khi trả cho người nắm giữ bằng token mới, làm pha loãng nguồn cung và gây áp lực bán. Một chiếc máy chạy bộ được nguỵ trang dưới dạng lợi suất.
Nếu mô hình token yêu cầu người nắm giữ phải bán mới kiếm được tiền, bạn chưa hề điều chỉnh động lực, mà chỉ tạo ra một trò chơi “ghế nhạc”.
Dấu hiệu tiến bộ
Đã có những dấu hiệu thực sự cho thấy ngành đang nhận ra vấn đề này. Aave, Morpho và Uniswap đều chuyển sang hợp nhất quyền lợi giữa cổ đông và người nắm giữ token, xoá bỏ mâu thuẫn giữa nội bộ và cộng đồng bằng việc đưa tất cả về cùng một phía. Đây là bước tiến quan trọng.
Nhưng điều đó vẫn chưa giải quyết được bài toán thoát hàng. Tất cả vẫn đang chơi cùng một trò: kiếm lời nhờ bán. Phân chia phí một phần và chia sẻ doanh thu dựa trên quản trị tiến gần hơn, nhưng vẫn chỉ là giải pháp nửa vời. Điều xoá bỏ hoàn toàn trò chơi thoát hàng là phải đi đến tận cùng.
Mô hình hiệu quả
Hãy tưởng tượng một token mà 100% doanh thu từ giao thức được kiểm soát bởi người nắm giữ token. Không phải đội ngũ. Không phải sau hậu trường. Quản trị sẽ quyết định phân bổ: phân phối trực tiếp bao nhiêu, đầu tư phát triển bao nhiêu, bao nhiêu cho quỹ dự phòng. Cách này giống như công ty đại chúng — cổ đông biểu quyết chia cổ tức hay tái đầu tư. Phiên bản trong crypto chỉ khác là minh bạch và trực tiếp hơn.
Không còn cơ chế khóa vì không còn “trò chơi meta”. Bạn không kiếm tiền bằng bán ra. Bạn kiếm tiền bằng nắm giữ. Mỗi ngày giao thức tạo ra doanh thu, bạn nhận phần lợi nhuận mà cộng đồng đã biểu quyết phân phối. Nếu bán, bạn ngừng nhận. Nếu tiếp tục nắm giữ, bạn tiếp tục hưởng lợi. Cách tính rõ ràng, chiến lược cũng minh bạch: giúp giao thức tạo ra nhiều doanh thu hơn.
Đơn cử: Một giao thức tạo ra doanh thu 1 triệu USD/năm. Người nắm giữ biểu quyết phân phối 70%, tái đầu tư 30% vào phát triển. Có 1 triệu token. Mỗi token nhận 0,70 USD/năm, và giao thức tiếp tục phát triển nhờ có ngân sách. Không cần canh thời điểm, không cần đấu trí với người khác. Bạn chỉ việc nhận lợi nhuận.
Sự cạnh tranh được đưa về đúng chỗ: giao thức của bạn cạnh tranh với các giao thức khác để thu hút người dùng và doanh thu. Không còn cảnh người nắm giữ đấu đá nhau, canh từng thời điểm.
Khi tất cả đều hưởng lợi nhờ nắm giữ, động lực không phải là thoát hàng mà là giữ token và trở thành người đại diện cho dự án. Những dự án như vậy sẽ giống doanh nghiệp truyền thống hơn là những thương vụ đầu cơ. Cổ tức thay cho kỳ vọng tăng giá, doanh thu thay cho hiệu ứng truyền thông. Đó có thể chính là thứ crypto cần hiện nay.
Vì sao chưa ai làm điều này?
Có hai nguyên nhân, và cả hai đều đang thay đổi.
Nguyên nhân đầu tiên là trò chơi nội bộ từng sinh lợi nhiều hơn. Khi có thể nhân 10 lần tài sản nhờ bán vào cơn sốt, không ai muốn xây dựng một doanh nghiệp tạo ra doanh thu thực sự. Nhưng kỷ nguyên này đang kết thúc. Nhà đầu tư nhỏ lẻ đã tỉnh táo hơn, phân tích on-chain khiến các giao dịch nội bộ minh bạch, và những đội ngũ còn lại là những người thật sự muốn xây dựng giá trị.
Nguyên nhân thứ hai là luật chứng khoán. Việc token chia sẻ doanh thu cho người nắm giữ rất dễ bị coi là chứng khoán theo tiêu chí Howey. Đây là nỗi e ngại lớn của các đội ngũ nghiêm túc trong ngành nhiều năm qua. Dù các nhà sáng lập nhận ra chia sẻ doanh thu là mô hình tốt hơn, rủi ro pháp lý khi bị xem là chứng khoán chưa đăng ký đủ để dập tắt ý tưởng ngay từ đầu.
Vì vậy, nhiều giao thức đã chọn những cơ chế gián tiếp như đốt token hoặc mua lại. Không phải vì những cách này tốt hơn, mà vì đủ phức tạp để có thể biện luận rằng không hề phân phối doanh thu. Thiết kế token hiện nay chịu ảnh hưởng lớn từ nỗi sợ pháp lý không kém gì từ khía cạnh kỹ thuật.
Còn một thực tế khác: hạ tầng chưa đủ. Để phân phối doanh thu phi tập trung, tự động với quy mô lớn, cần phí giao dịch thấp, hợp đồng thông minh tin cậy và hạ tầng vững chắc. Năm năm trước, thực hiện điều này trên Ethereum mainnet còn tốn phí gas nhiều hơn cả doanh thu của phần lớn giao thức. Sự xuất hiện của L2 và hạ tầng hiện đại giờ đã giúp điều này khả thi.
Vì sao là lúc này
Môi trường pháp lý đã thay đổi nhiều trong một năm qua hơn tám năm trước đó. Tháng 1 năm 2025, SEC đã thành lập Nhóm chuyên trách Crypto, do Ủy viên Hester Peirce dẫn dắt, với nhiệm vụ rõ ràng là “xây dựng khung pháp lý minh bạch và cung cấp lộ trình đăng ký thực tế”. Peirce đã đề xuất khung thử nghiệm an toàn cho token, tạo điều kiện cho dự án phát triển trước khi bị phân loại. SEC và CFTC cũng đã ra tuyên bố chung về phối hợp điều tiết tài sản số. Đây không còn là những tín hiệu mơ hồ — mà là hệ thống luật mới đang được hình thành.
Tuy nhiên, cánh cửa này sẽ không mở mãi. Bầu cử giữa kỳ sẽ diễn ra năm nay. Cơ cấu chính trị hiện tại tạo điều kiện cho sự cởi mở này chưa chắc còn sau kỳ bầu cử tiếp theo. Nếu chúng ta chần chừ, cơ hội có thể khép lại trước khi kịp đề xuất điều gì xứng đáng. Và nếu làn sóng sụp đổ token tiếp theo xảy ra trước khi ngành có giải pháp thay thế đủ sức thuyết phục, chính những vụ sụp đổ đó sẽ định hình khuôn mẫu pháp lý — chứ không phải cộng đồng.
Đó là lý do thảo luận này cần được thực hiện ngay lúc này. Không phải để phòng thủ, cũng không phải để phản ứng, mà là chủ động đi trước. Nếu chúng ta không cho cơ quan quản lý thấy mô hình token tốt là gì, họ sẽ xây dựng luật dựa trên những mô hình xấu. Các đợt phát hành thao túng, tạo hiệu ứng rồi bán tháo sẽ trở thành mặc định, và mô hình chia sẻ doanh thu hợp pháp sẽ gặp rào cản.
Xu hướng hợp nhất lợi ích cổ đông và token từ các đội Aave, Morpho và Uniswap đã chứng minh ngành muốn hướng tới các mô hình có giá trị kinh tế thực. Quy định nên hỗ trợ xu hướng này thay vì chống lại. Tuy nhiên, điều đó chỉ xảy ra nếu chúng ta trình bày rõ ràng, công khai, trước khi quá muộn.
Câu hỏi các nhà sáng lập cần đặt ra
Nếu bạn đang thiết kế token, hãy tự hỏi: người nắm giữ của bạn kiếm lời bằng việc bán ra, hay bằng cách nắm giữ?
Nếu câu trả lời là bán ra, bạn đã tạo ra một trò chơi ghế nhạc. Một số người sẽ thắng, đa số sẽ thua. Và những người thua sẽ không quên điều đó.
Nếu câu trả lời là nắm giữ, bạn đã xây dựng thứ mà tất cả cùng thắng nhờ tăng trưởng chung. Đó chính là sự đồng thuận mà token hướng tới từ đầu.
Đây không phải bài toán đã có lời giải. Mô hình chia sẻ doanh thu đặt ra nhiều câu hỏi về phân loại token, cơ chế phân phối và quản trị. Nhưng đó là điểm khởi đầu tốt hơn hiện tại.
Hãy chia sẻ, tranh luận và đề xuất các mô hình tốt hơn. Tôi không khẳng định mình có tất cả đáp án. Nhưng tôi biết mô hình hiện tại đã lỗi thời, và việc thảo luận cách sửa chữa quan trọng hơn bất kỳ giải pháp đơn lẻ nào.
Cơ hội pháp lý đang mở, nhưng sẽ không kéo dài. Bầu cử giữa kỳ sẽ thay đổi cục diện. Làn sóng sụp đổ token tiếp theo có thể đóng cửa với mô hình chia sẻ doanh thu trước khi chúng được xem xét đúng đắn. Nếu muốn xây dựng luật tốt hơn, chúng ta cần chỉ ra tiêu chuẩn tốt ngay lúc này — không phải chờ đến chu kỳ tiếp theo.
Lưu ý:
-
Bài viết này được đăng lại từ [Flynnjamm]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [Flynnjamm]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời.
-
Miễn trừ trách nhiệm: Những quan điểm và nhận định trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả, không cấu thành khuyến nghị đầu tư.
-
Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn bản dịch.
