Bộ lọc đã có sẵn. Đó chính là các yếu tố nền tảng onchain.
Chính các yếu tố nền tảng onchain này tạo nên lợi thế cấu trúc cho DeFi so với TradFi. Đây là một trong nhiều lý do “DeFi sẽ thắng”, đồng thời là điều cốt lõi cần hiểu nếu bạn đầu tư vào lĩnh vực này.
Bốn năm qua, tôi đã dành trọn thời gian nghiên cứu các chỉ số DeFi, từ công việc nghiên cứu đến vai trò tại DefiLlama. Bài viết này tổng hợp những mô hình hữu ích nhất tôi từng học, nhằm giúp bạn bắt đầu áp dụng.
Nguồn: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true
Vì sao các chỉ số DeFi quan trọng
Các chỉ số onchain là bước tiến lớn không chỉ trong đánh giá crypto, mà còn đối với dữ liệu tài chính nói chung.
Hãy xem cách nhà đầu tư truyền thống đánh giá doanh nghiệp: họ chờ báo cáo lợi nhuận hàng quý. Hiện tại, còn có đề xuất chuyển sang báo cáo nửa năm.
Dữ liệu tài chính của giao thức DeFi có thể truy cập tức thời. Các nền tảng như DefiLlama công bố mỗi ngày hoặc mỗi giờ. Nếu muốn theo dõi doanh thu từng phút, bạn có thể truy vấn trực tiếp trên chuỗi. (Tôi nghi ngờ tính thực tiễn của mức chi tiết này, nhưng lựa chọn vẫn có.)
Đây thực sự là một bước tiến về minh bạch. Khi mua cổ phiếu công ty đại chúng, bạn phải tin vào số liệu do ban lãnh đạo công bố, đã qua kiểm toán và thường bị trì hoãn vài tuần, vài tháng. Khi đánh giá giao thức DeFi, bạn đọc trực tiếp các giao dịch từ sổ cái bất biến ngay khi chúng phát sinh.
Không phải dự án crypto nào cũng có yếu tố nền tảng đáng để theo dõi. Memecoin, các dự án “ảo” chỉ có whitepaper và Telegram. Yếu tố nền tảng không giúp gì ở đó (dù chỉ số như số lượng holder có thể cung cấp tín hiệu nhất định).
Nhưng những giao thức tạo phí, tích lũy tiền gửi và phân phối giá trị cho holder token lại để lại dấu vết dữ liệu có thể theo dõi từ rất lâu trước khi câu chuyện thị trường hình thành.
Thanh khoản Polymarket đã tăng trưởng trong nhiều năm, trước khi thị trường dự đoán trở thành chủ đề nóng.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/polymarket
Đợt tăng giá mạnh của HYPE mùa hè năm ngoái diễn ra sau một thời gian dài doanh thu cao liên tục.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly
Các chỉ số đã báo trước xu hướng. Vấn đề là bạn có biết cách xem hay không.
Các chỉ số cốt lõi
Để bắt đầu, hãy điểm qua những chỉ số thiết yếu khi phân tích DeFi.
TVL (Tổng giá trị khóa)
TVL đo tổng giá trị tài sản gửi vào hợp đồng thông minh của giao thức. Với nền tảng cho vay, đó là tài sản thế chấp và tài sản cung cấp. Với DEX, là tiền gửi vào pool thanh khoản. Với blockchain, là tổng TVL của mọi giao thức triển khai trên mạng đó.
Nguồn: https://defillama.com/
Trong TradFi, TVL tương tự Tài sản quản lý (AUM). Quỹ phòng hộ báo cáo AUM để thể hiện lượng vốn khách hàng gửi gắm. TVL có vai trò tương đương: nó đo lường lượng vốn người dùng gửi vào giao thức, phản ánh niềm tin vào hợp đồng thông minh của giao thức.
TVL từng bị chỉ trích nhiều năm qua, một phần là có lý do.
TVL không phản ánh hoạt động. Một giao thức có thể giữ hàng tỷ USD tiền gửi nhưng tạo ra rất ít phí. TVL cũng phụ thuộc mạnh vào giá token. Nếu ETH giảm 30%, mọi giao thức nắm giữ ETH đều chứng kiến TVL giảm theo, dù không có rút vốn thực tế nào.
Phần lớn tiền gửi DeFi là token biến động, nên TVL dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá. Những người quan sát kỹ lưỡng sử dụng USD Inflows cùng TVL để tách biệt biến động giá khỏi hoạt động gửi tiền thực. Chỉ số này tính chênh lệch số dư từng tài sản giữa hai ngày liên tiếp, nhân với giá, rồi cộng lại. Nếu một giao thức có TVL 100% là ETH mà giá ETH giảm 20%, TVL giảm 20% nhưng USD Inflows là $0.
TVL vẫn hữu ích khi thể hiện đồng thời bằng USD và token, và khi kết hợp với chỉ số hoạt động hoặc năng suất. TVL vẫn là thước đo niềm tin vào giao thức và quy mô tổng thể DeFi. Nhưng đừng coi TVL là bức tranh toàn diện.
Phí, Doanh thu, Doanh thu Holder
Đây là nhóm thuật ngữ dễ gây nhầm lẫn. DeFi dùng các từ này khác kế toán truyền thống.
Phí phản ánh góc nhìn người dùng. Bạn trả gì để dùng giao thức? Swap trên DEX, bạn trả phí. Phí đó có thể về hết cho nhà cung cấp thanh khoản, về cho giao thức, hoặc chia đều. Phí ghi nhận tổng số, bất kể điểm đến. Trong TradFi, nó giống doanh thu gộp.
Doanh thu là phần giao thức giữ lại. Trong tổng phí người dùng trả, giao thức thực sự giữ lại bao nhiêu? Khoản này có thể về quỹ dự trữ, đội ngũ phát triển hoặc holder token. Doanh thu loại trừ phí trả cho nhà cung cấp thanh khoản. Hãy coi đó là tổng thu nhập của giao thức.
Doanh thu Holder còn hẹp hơn. Chỉ số này chỉ ghi nhận phần doanh thu đến holder token qua buyback, đốt phí, hoặc phân phối staking trực tiếp. Tương đương TradFi là cổ tức và mua lại cổ phiếu.
Phân biệt các khái niệm này cực kỳ quan trọng khi định giá. Nhiều giao thức tạo ra phí lớn nhưng doanh thu nhỏ, vì gần như tất cả chuyển cho nhà cung cấp thanh khoản.
DefiLlama hiện công bố báo cáo thu nhập đầy đủ cho nhiều giao thức. Các báo cáo này cập nhật tự động từ dữ liệu onchain, phân tích doanh thu theo từng khoản mục và trình bày lại các chỉ số này bằng ngôn ngữ kế toán chuẩn.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/aave
Báo cáo này còn kèm biểu đồ dòng tiền: từ người dùng, qua giao thức, tới các bên liên quan. Nếu muốn hiểu kinh tế từng dự án, rất đáng khám phá.
Nguồn: https://defillama.com/protocol/aave
Khối lượng
Khối lượng theo dõi hoạt động giao dịch. Khối lượng DEX tổng hợp mọi giao dịch swap trên sàn phi tập trung. Khối lượng perp tổng hợp mọi giao dịch trên nền tảng hợp đồng tương lai vĩnh cửu.
Nguồn: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h
Chỉ số này là thước đo mức độ tham gia thị trường crypto. Khi người dùng tích cực sử dụng tài sản số, họ giao dịch. Khối lượng tăng vọt thường song hành với sự quan tâm thị trường, cả khi thị trường tăng mạnh lẫn lúc bán tháo.
Khối lượng perp tăng trưởng vượt trội so với các chu kỳ trước. Năm 2021, sàn perp gần như không đáng kể. Nay, các nền tảng như Hyperliquid, Aster, Lighter tạo ra hàng tỷ USD giao dịch mỗi ngày. Tốc độ tăng trưởng khiến so sánh lịch sử ít ý nghĩa. So sánh khối lượng perp hiện tại với 2021 chỉ cho thấy ngành đã mở rộng, không nói lên điều gì khác.
Trong cùng nhóm, xu hướng thị phần quan trọng hơn khối lượng tuyệt đối. Một DEX perp tăng từ 5% lên 15% thị phần thực sự tiến bộ, dù khối lượng tuyệt đối giảm. Nhiều biểu đồ thị phần có tại thư viện dashboard tùy chỉnh của DefiLlama.
Open Interest
Open interest đo tổng giá trị các hợp đồng phái sinh đang mở. Với DEX perp, nó là tổng mọi vị thế chưa đóng hoặc chưa thanh lý.
Nguồn: https://defillama.com/open-interest
Chỉ số này là thước đo thanh khoản cho nền tảng phái sinh. Open interest cho thấy lượng vốn triển khai vào các vị thế perp đang hoạt động.
Chỉ số này có thể sụt giảm nhanh khi biến động mạnh. Một đợt thanh lý lớn có thể xóa sạch open interest trong vài giờ. Theo dõi quá trình phục hồi sau sự kiện đó sẽ cho biết nền tảng có thể tái xây dựng hay dòng vốn đã chuyển hẳn sang nơi khác.
Vốn hóa Stablecoin
Với blockchain, vốn hóa stablecoin theo dõi tổng giá trị mọi stablecoin triển khai trên mạng.
Nguồn: https://defillama.com/stablecoins/chains
Chỉ số này là chỉ báo dòng vốn vào. Khác TVL - vốn biến động theo giá token, stablecoin đại diện cho USD thực (hoặc tương đương USD) mà người dùng đã chuyển lên blockchain. Khi vốn hóa stablecoin trên một chain tăng từ $3 tỷ lên $8 tỷ, tức là $5 tỷ vốn thật đã vào hệ sinh thái.
Từ tháng 10 năm 2023, khoảng $180 tỷ đã chảy vào crypto dưới dạng stablecoin. Một phần trong đó sẽ vào DeFi, thúc đẩy tăng trưởng TVL, khối lượng giao dịch và phí. Dòng stablecoin giống như dòng vốn vào nền kinh tế quốc gia. Nguồn cung stablecoin tăng báo hiệu tiền mới vào; nguồn cung giảm báo hiệu vốn rút ra.
Doanh thu App & Phí App
Doanh thu App và Phí App là chỉ số cấp blockchain. Chúng tổng hợp doanh thu & phí của mọi ứng dụng triển khai trên blockchain, loại trừ stablecoin, staking thanh khoản và phí gas.
Tôi coi đây là GDP của blockchain. Chỉ số này cho biết hoạt động kinh tế thực sự trong hệ sinh thái.
Chỉ số doanh thu là một trong những chỉ số khó làm giả nhất, vì cần người dùng thực sự chi tiền, nên đây là thước đo hoạt động có độ tin cậy cao cho hệ sinh thái DeFi.
Lưu ý bạn không thể định giá tài sản dựa trên Doanh thu App, vì định giá theo doanh thu mà tài sản không có quyền hưởng là không hợp lý. Doanh thu App và Phí App dùng để đánh giá blockchain có tăng trưởng hay không, không phải để định giá.
Thực sự nên quan sát chỉ số nào
Hiểu từng chỉ số là bước một. Áp dụng hiệu quả cần có mô hình phân tích.
Tôi áp dụng phân tích ba phần:
- Ưu tiên tăng trưởng đều đặn, ổn định
- Theo dõi cả chỉ số tồn kho và dòng tiền
- Tính đến unlock và khuyến khích
1) Ưu tiên tăng trưởng đều đặn, ổn định
Biểu đồ doanh thu tăng vọt rồi sụt giảm không nói lên giá trị bền vững. Tôi từng chứng kiến vô số giao thức đạt tuần kỷ lục, rồi biến mất chỉ sau một tháng.
Điều quan trọng là tăng trưởng ổn định trong thời gian dài. Một giao thức tăng doanh thu từ $500.000/tháng lên $2 triệu trong sáu tháng cho thấy sự bền vững. Một giao thức đạt $5 triệu một lần rồi giảm xuống $300.000 chỉ là hiện tượng nhất thời.
Thời gian dịch chuyển nhanh trong crypto. Một tháng tăng trưởng liên tục ở đây tương đương một quý trên thị trường truyền thống. Nếu một giao thức có sáu tháng tăng trưởng doanh thu liên tục, hãy coi đó là doanh nghiệp có sáu quý lợi nhuận tăng. Đó mới là tín hiệu giá trị.
2) Theo dõi cả chỉ số tồn kho và dòng tiền
Chỉ số tồn kho (TVL, open interest, vốn hóa stablecoin, quỹ dự trữ) cho biết lượng vốn gửi vào. Chỉ số dòng tiền (phí, doanh thu, khối lượng) cho biết hoạt động thực tế.
Bạn cần cả hai.
Hoạt động dễ bị làm giả. Giao thức có thể tăng khối lượng nhờ khuyến khích hoặc wash trading. Các đợt tăng đột biến diễn ra liên tục. Thanh khoản thì khó tạo ra hơn. Để người dùng gửi vốn và giữ lại đòi hỏi tiện ích thực sự hoặc lợi suất hấp dẫn.
Khi đánh giá giao thức, hãy chọn ít nhất một chỉ số tồn kho và một chỉ số dòng tiền. Với DEX perp, đó là open interest và khối lượng. Với giao thức cho vay, TVL và phí. Với blockchain, vốn hóa stablecoin và doanh thu app.
Nếu cả hai nhóm chỉ số đều tăng trưởng, giao thức thực sự mở rộng. Nếu chỉ hoạt động tăng còn thanh khoản đứng yên, hãy kiểm tra kỹ hơn. Có thể có yếu tố giả tạo. Nếu chỉ thanh khoản tăng còn hoạt động không đổi, tiền gửi có thể chỉ đến từ vài cá voi.
3) Tính đến unlock và khuyến khích
Token unlock tạo áp lực bán. Mỗi tuần giao thức phát hành token đã vest, một phần sẽ bị bán ra. Việc bán này cần được bù đắp bằng nguồn cầu từ nơi khác, nếu không giá sẽ giảm.
Trước khi đầu tư, hãy kiểm tra lịch unlock. Giao thức đã lưu hành 90% nguồn cung sẽ ít bị pha loãng trong tương lai. Giao thức chỉ lưu hành 20% và sắp unlock lượng lớn trong ba tháng tới lại có tình thế hoàn toàn khác.
Tương tự, doanh thu cao sẽ kém ấn tượng nếu giao thức chi nhiều token thưởng hơn số tiền nhận lại từ người dùng. DefiLlama theo dõi điều này qua chỉ số Earnings, trừ chi phí khuyến khích khỏi doanh thu. Một giao thức có thể tạo ra $10 triệu doanh thu mỗi năm nhưng lại trả $15 triệu token thưởng.
Dù khuyến khích là chiến lược tăng trưởng hợp lý và thường cần thiết ở giai đoạn đầu của giao thức, chúng vẫn tạo áp lực bán cần được cân bằng.
Tìm hiểu thêm
Tổng quan này bao quát những chỉ số bạn sẽ gặp thường xuyên nhất. Thực tế, lĩnh vực này còn nhiều tầng sâu hơn nữa.
Tôi đã xuất bản khóa học tổng hợp DefiLlama trên YouTube, hướng dẫn chi tiết cách sàng lọc giao thức bị định giá thấp, đánh giá blockchain, nhận diện dự án mới nổi và tránh các sai lầm phân tích phổ biến. Xem tại đây.
Để cập nhật các hướng dẫn về phân tích DeFi, xây dựng danh mục đầu tư và nghiên cứu onchain, tôi thường xuyên viết trên Substack tại newsletter.dynamodefi.com.
Dữ liệu đã có sẵn. Câu hỏi là bạn có tận dụng hay không.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:
- Bài viết này được đăng lại từ [patfscott]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [patfscott]. Nếu có ý kiến phản đối việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý kịp thời.
- Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn là của tác giả, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
- Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài dịch đều bị nghiêm cấm.
