Khi thị trường giảm sâu, nhiều câu chuyện thường nhanh chóng tìm kiếm một nguyên nhân cụ thể.
Gần đây, các nhà đầu tư đã phân tích kỹ về cú sụt giảm ngày 5 tháng 2 và đợt phục hồi gần 10.000 USD vào ngày 6 tháng 2. Chuyên gia tư vấn Bitwise kiêm Giám đốc Đầu tư ProCap, Jeff Park, nhận định rằng biến động này liên quan mật thiết đến hệ sinh thái ETF Bitcoin giao ngay, với bằng chứng rõ rệt từ hoạt động thị trường thứ cấp và thị trường quyền chọn của iShares Bitcoin Trust (IBIT) do BlackRock phát hành.
Ông cho biết vào ngày 5 tháng 2, IBIT đạt khối lượng giao dịch kỷ lục và hoạt động quyền chọn tăng mạnh, vượt xa mức trung bình lịch sử, với giao dịch quyền chọn thiên về vị thế bán (put). Đáng chú ý, các mô hình lịch sử cho thấy giá giảm hai chữ số trong một ngày thường dẫn đến rút vốn ròng lớn và dòng vốn chảy ra, nhưng lần này lại diễn ra điều ngược lại. IBIT ghi nhận tạo ròng, cổ phiếu mới phát hành làm tăng quy mô, và toàn bộ danh mục ETF giao ngay đều đón dòng vốn ròng vào.
Jeff Park phân tích rằng kịch bản “giảm mạnh nhưng tạo ròng” làm suy yếu luận điểm cho rằng rút vốn ETF do hoảng loạn là nguyên nhân khiến giá giảm. Thay vào đó, nó phản ánh quá trình giảm đòn bẩy và giảm rủi ro của hệ thống tài chính truyền thống, khi các nhà giao dịch, nhà tạo lập thị trường và danh mục đa tài sản buộc phải giảm rủi ro trong khung phái sinh và phòng ngừa. Áp lực bán chủ yếu xuất phát từ điều chỉnh danh mục và chuỗi phòng ngừa trong hệ thống vốn giấy tờ, cuối cùng tác động đến giá Bitcoin qua giao dịch thị trường thứ cấp và phòng ngừa quyền chọn của IBIT.
Nhiều cuộc thảo luận trên thị trường thường liên hệ trực tiếp việc thanh lý IBIT của tổ chức với các đợt giảm giá do thị trường dẫn dắt, nhưng nếu không phân tích kỹ cơ chế, chuỗi nguyên nhân dễ bị hiểu sai. Giao dịch thị trường thứ cấp ETF chỉ liên quan đến cổ phiếu ETF, còn việc tạo và rút vốn ở thị trường sơ cấp mới làm thay đổi lượng BTC cơ sở lưu ký. Gán khối lượng giao dịch thị trường thứ cấp trực tiếp cho bán giao ngay tương đương sẽ bỏ qua nhiều bước quan trọng về mặt logic.
Tranh luận về “Thanh lý quy mô lớn do IBIT kích hoạt” thực chất xoay quanh cơ chế truyền dẫn
Tranh luận về IBIT tập trung vào tầng nào của thị trường ETF và cơ chế nào truyền áp lực đến quá trình hình thành giá Bitcoin.
Một quan điểm phổ biến tập trung vào dòng vốn ròng ở thị trường sơ cấp. Lý giải đơn giản là: nếu nhà đầu tư ETF hoảng loạn rút vốn, nhà phát hành hoặc thành viên được ủy quyền phải bán BTC cơ sở để trả tiền rút vốn, tạo áp lực bán lên thị trường giao ngay, kéo theo các đợt thanh lý bắt buộc và hiệu ứng dây chuyền.
Lý luận này tưởng như đầy đủ nhưng thường bỏ qua một thực tế quan trọng. Nhà đầu tư thông thường và phần lớn tổ chức không thể trực tiếp đăng ký hoặc rút cổ phiếu ETF—chỉ thành viên được ủy quyền mới có thể tạo hoặc rút ở thị trường sơ cấp. “Dòng vốn ròng hàng ngày” thực chất chỉ phản ánh sự thay đổi tổng số cổ phiếu sơ cấp; ngay cả các giao dịch lớn ở thị trường thứ cấp cũng chỉ thay đổi quyền sở hữu cổ phiếu, không thay đổi tổng số cổ phiếu và không tự động làm thay đổi lượng BTC lưu ký.
Nhà phân tích Phyrex Ni lưu ý rằng điều Parker mô tả là thanh lý thực chất là thanh lý ETF giao ngay IBIT, không phải thanh lý Bitcoin. Trong IBIT, chỉ cổ phiếu ETF được giao dịch ở thị trường thứ cấp, giá neo theo BTC nhưng bản thân giao dịch diễn ra trong thị trường chứng khoán.
Giai đoạn duy nhất thực sự liên quan đến BTC là ở thị trường sơ cấp—tạo và rút cổ phiếu—do thành viên được ủy quyền (AP) thực hiện. Khi tạo mới, cổ phiếu IBIT yêu cầu AP cung cấp lượng BTC hoặc tiền mặt tương ứng, BTC được đưa vào hệ thống lưu ký và chịu các ràng buộc pháp lý, nên nhà phát hành và tổ chức liên quan không thể tự do tiếp cận. Khi rút vốn, BTC được chuyển cho AP bởi đơn vị lưu ký, AP xử lý tiếp và thanh toán tiền rút vốn.
ETF vận hành qua hai tầng thị trường: thị trường sơ cấp chủ yếu xử lý mua và rút Bitcoin, gần như chỉ do AP cung cấp. Điều này tương tự việc dùng USD để phát hành USDC, và AP hiếm khi lưu thông BTC qua sàn, nên tác động chính của mua ETF giao ngay là khóa thanh khoản Bitcoin.
Ngay cả khi rút vốn, việc AP bán BTC không nhất thiết diễn ra trên thị trường mở—đặc biệt là không qua sàn giao dịch giao ngay. AP có thể giữ BTC tồn kho hoặc sử dụng các phương pháp linh hoạt trong khung thời gian thanh toán T+1 để giao hàng và quản lý quỹ. Kết quả là ngay cả trong đợt thanh lý quy mô lớn ngày 5 tháng 1, nhà đầu tư BlackRock chỉ rút dưới 3.000 BTC, và tổng các tổ chức ETF giao ngay tại Mỹ chỉ rút dưới 6.000 BTC. Như vậy, tối đa lượng Bitcoin ETF bán ra thị trường là 6.000 đồng, và không phải toàn bộ số này đều vào sàn.
Khi nói đến thanh lý IBIT, Parker thực chất đề cập đến thị trường thứ cấp, với tổng khối lượng giao dịch khoảng 10,7 tỷ USD—mức cao nhất lịch sử IBIT—đã kích hoạt một số thanh lý tổ chức. Tuy nhiên, thanh lý này chỉ liên quan đến IBIT, không phải Bitcoin, và phần này không truyền sang thị trường sơ cấp của IBIT.
Do đó, việc Bitcoin giảm mạnh chỉ kích hoạt thanh lý IBIT, không phải thanh lý BTC do IBIT gây ra. Tài sản cơ sở của giao dịch thị trường thứ cấp ETF vẫn là ETF, BTC chỉ đóng vai trò neo giá. Thanh lý tác động đến thị trường chỉ đến từ bán BTC ở thị trường sơ cấp, không phải IBIT. Thực tế, dù giá BTC giảm hơn 14% vào thứ năm, dòng vốn ròng BTC từ ETF chỉ chiếm 0,46%. Ngày đó, ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ 1.273.280 BTC, với tổng dòng vốn rút ra là 5.952 BTC.
Cơ chế áp lực IBIT truyền sang thị trường giao ngay
@MrluanluanOP phân tích rằng khi các vị thế mua IBIT bị thanh lý, hoạt động bán tập trung diễn ra ở thị trường thứ cấp. Nếu nhu cầu mua tự nhiên không đủ, IBIT sẽ giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng ước tính. Chiết khấu càng lớn, cơ hội chênh lệch càng cao, thúc đẩy AP và các nhà giao dịch chênh lệch mua IBIT giảm giá, vì đây là chiến lược lợi nhuận thường xuyên của họ. Miễn là chiết khấu bù đủ chi phí, vốn chuyên nghiệp luôn sẵn sàng tham gia, nên lo ngại về “không ai mua khi áp lực bán lớn” là không có cơ sở.
Sau khi mua cổ phiếu, AP chuyển sang quản lý rủi ro. AP không thể lập tức rút cổ phiếu này với giá hiện tại—việc rút vốn cần thời gian và chi phí quy trình. Trong thời gian này, giá BTC và IBIT tiếp tục biến động, khiến AP đối mặt với rủi ro phơi bày ròng, nên họ sẽ phòng ngừa ngay. Hoạt động phòng ngừa có thể bao gồm bán tồn kho giao ngay hoặc mở vị thế bán BTC trên thị trường hợp đồng tương lai.
Nếu phòng ngừa bằng bán giao ngay, nó sẽ trực tiếp gây áp lực lên giá giao ngay. Nếu phòng ngừa bằng bán hợp đồng tương lai, trước tiên sẽ xuất hiện chênh lệch giá và thay đổi cơ sở, sau đó tiếp tục ảnh hưởng giá giao ngay qua giao dịch định lượng, chênh lệch hoặc liên thị trường.
Khi phòng ngừa hoàn tất, AP giữ vị thế trung tính hoặc phòng ngừa đầy đủ và có thể linh hoạt quyết định xử lý cổ phiếu IBIT. Một lựa chọn là rút vốn với nhà phát hành ngay trong ngày, được ghi nhận là dòng vốn rút và ròng sau khi đóng cửa. Lựa chọn khác là trì hoãn rút vốn, chờ thị trường thứ cấp phục hồi hoặc giá tăng, rồi bán IBIT trở lại thị trường, hoàn tất giao dịch mà không liên quan đến thị trường sơ cấp. Nếu IBIT trở lại mức giá cao hoặc chiết khấu thu hẹp ngày hôm sau, AP có thể bán cổ phiếu ở thị trường thứ cấp để hưởng chênh lệch, đồng thời đóng vị thế bán hợp đồng tương lai hoặc bổ sung tồn kho giao ngay đã bán trước đó.
Dù phần lớn việc xử lý cổ phiếu diễn ra ở thị trường thứ cấp và thị trường sơ cấp không ghi nhận rút vốn ròng lớn, áp lực IBIT vẫn có thể truyền sang BTC, vì hoạt động phòng ngừa của AP khi nhận cổ phiếu chiết khấu sẽ chuyển áp lực sang thị trường giao ngay hoặc phái sinh BTC. Như vậy, áp lực bán ở thị trường thứ cấp IBIT sẽ lan sang thị trường BTC thông qua hoạt động phòng ngừa.
Lưu ý:
- Bài viết này được đăng lại từ [Foresight News]. Bản quyền thuộc về tác giả gốc [ChandlerZ]. Nếu bạn có ý kiến về việc đăng lại này, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, đội ngũ sẽ xử lý theo quy trình liên quan.
- Lưu ý: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả và không phải lời khuyên đầu tư.
- Các phiên bản ngôn ngữ khác của bài viết này được đội ngũ Gate Learn dịch. Không sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bản dịch mà không dẫn nguồn Gate.
