Щойно я занурився в останні дані майнінгу, і історія тут неймовірна. Майнери Біткоїна більше не є справжніми майнерами, принаймні не так, як ми їх уявляли. Вони стають операторами дата-центрів і продають свої BTC, щоб фінансувати трансформацію.

Цифри розповідають всю історію. Витрати на виробництво досягли майже $80K за монету в четвертому кварталі, тоді як Біткоїн торгувався приблизно на рівні $68-70К. Це $19K збитків за кожен видобутий BTC. Очевидно, це незбалансовано. То який хід? Рішуче перейти до інфраструктури ШІ та HPC.

Ми говоримо про понад $70 мільярдів у сумарних контрактах на ШІ, оголошених у публічному майнінговому секторі. Лише Core Scientific має контракт на $10,2 млрд на 12 років. TeraWulf уклав $12,8 млрд у доходах від HPC. Hut 8 підписав оренду на $7 млрд на 15 років. Це вже не побічні проєкти. До кінця 2026 року деякі майнери можуть отримувати 70% доходу від інфраструктури ШІ, порівняно з 30% сьогодні. Core Scientific вже на 39%. Це тепер основний бізнес.

Однак існує напруга: економіка ШІ зовсім інша. Інфраструктура для майнінгу Біткоїна коштує $700К-$1M за мегават. Інфраструктура ШІ? $8-15М за мегават. Але контракти на ШІ обіцяють маржу понад 85% із багаторічною перспективою. Ціна хешу зараз на історичних мінімумах — близько $28-30 за петахеш на день. Вибір з точки зору капіталовкладень очевидний.

Механізм фінансування тут стає цікавим. По-перше, борг. Ці компанії беруть у борг на інфраструктурному рівні, а не на рівні майнінгу. IREN має $3,7 млрд конвертованих нот. TeraWulf має загальний борг у $5,7 млрд. Щоквартальні відсотки Cipher Digital зросли з $3,2М до $33,4М після випуску $1,7 млрд у старших забезпечених нотах. Це серйозні гроші, які ставлять на швидке зростання доходів від ШІ.

По-друге, вони продають Bitcoin. Багато. Core Scientific ліквідував 1 900 BTC у січні і планує продати майже всі залишки в першому кварталі 2026 року. Bitdeer зійшов з ринку у лютому. Riot Platforms продала 1 818 BTC у грудні. Навіть Marathon, найбільший публічний власник із понад 53 тисячами BTC, розширив свою дозвільну можливість продавати весь резерв балансу. Вони терміново шукають ліквідність, оскільки їхня кредитна лінія, забезпечена біткоїнами, досягла 87% співвідношення позики до вартості.

Але тут виникає питання безпеки мережі. Майнери, що забезпечують Біткоїн, ті самі, хто продає свої активи для фінансування розгортання ШІ. Коли майнінг стає збитковим, а ШІ — прибутковим, капітал витікає з майнінгу. Це вже видно за хешрейтом. Мережа досягла піку в 1 160 екзахешів на секунду в жовтні 2025 року, тепер знизилася до 920 EH/s. Три послідовні негативні коригування складності. Це не траплялося з липня 2022 року.

Ринок чітко бачить цю роздільність. Майнери з укладеними контрактами HPC торгуються за 12,3x очікуваних продажів за наступні 12 місяців. Чисті майнери — 5,9x. Інвестори платять більше ніж удвічі за експозицію до ШІ, що ще більше стимулює перехід.

Географічно США, Китай і Росія контролюють 68% світового хешрейту, причому США за квартал додали 2 відсоткові пункти. Але Парагвай і Ефіопія входять до топ-10 завдяки операції HIVE на 300 МВт і об'єкту Bitdeer на 40 МВт.

Прогноз залежить від однієї речі: ціни на Біткоїн. CoinShares очікує 1,8 зетахешів до кінця 2026 року і 2 зетахеші до березня 2027 року, але лише якщо ціна Біткоїна відновиться до $100К. Поточна ціна — близько $72,79К. Якщо вона залишиться нижче $80К, ціна хешу продовжить падати, і більше майнерів вийдуть з ринку. Нижче $175M спричинить масштабну капітуляцію, яка парадоксально вигідна залишкам через зниження складності.

Новітнє обладнання може допомогти. Bitmain S23 і Bitdeer SEALMINER A3 обидва працюють менше ніж за 10 джоулів на терехеш, потенційно поділяючи енергетичні витрати на кожен Біткоїн навпіл. Але їх розгортання вимагає капіталу, який майнери спрямовують на ШІ.

Галузь майнінгу увійшла в цей цикл як компанії, що забезпечують мережу і накопичують Bitcoin. Виходять вони як компанії, що будують дата-центри ШІ і продають Bitcoin для їх фінансування. Чи це тимчасово, чи назавжди — залежить цілком від ціни. За $100К маржа майнінгу відновлюється, і перехід до ШІ сповільнюється. За $162M або нижче — перехід прискорюється, і сектор майнінгу, яким ми його знали, зникає у щось зовсім інше.