Виступ губернатора Валлера щодо економічних перспектив

Дякую, Констанце, і дякую за можливість сьогодні з вами поспілкуватися.1 Хочу похвалити NABE за те, що цього року конференція зосереджена на економічних збуреннях, зокрема штучному інтелекті — темі, на якій я останнім часом багато говорив, і яку я знову обговорю завтра на конференції Федерального резервного банку Бостона. Але сьогодні я звернуся до іншої теми, яка, я знаю, вас цікавить — перспективи для економіки США та наслідки для цілей Комітету з відкритого ринку Федеральної резервної системи (FOMC) щодо максимальної зайнятості та стабільних цін.

На нашому січневому засіданні FOMC проголосував за збереження політичної ставки без змін, після трьох знижень на 25 базисних пунктів з вересня. Комітет знизив ставки через уповільнення зростання кількості робочих місць і зростання ризиків для зайнятості, на тлі дещо підвищеної інфляції. На мою думку, відповідна політика має дивитися крізь тарифні ефекти на інфляцію. Основна інфляція йшла близько до 2 відсотків, тоді як ринок праці залишався під ризиком, і ці обставини спонукали мене підтримати ще одне зниження у січні та висловити незгоду з рішенням Комітету. Я вважав, що ризик суттєвого спаду на ринку праці у поєднанні з обмеженим ризиком підвищення інфляції виправдовує ще одне зниження, щоб політична ставка наблизилася до нейтрального рівня. Навіть за відсутності деяких даних через урядову зупинку минулого року, що було названо деякими колегами по FOMC як причина для паузи, баланс ризиків для мене був схилений у бік подальшого пом’якшення політики.

З того часу ми отримали чимало економічних даних. Зокрема, звіт про зайнятість у січні виявився значно сильнішим, ніж я та більшість прогнозистів і учасників ринку очікували. Перш ніж перейти до наслідків для монетарної політики, давайте відзначимо це як позитивну новину. За оновленими даними щодо зарплат за минулий рік, первинна оцінка полягає в тому, що економіка США створила більше робочих місць у січні, ніж за попередні дев’ять місяців разом узяті. Багатьом працівникам важко знайти нову роботу через низький рівень найму, тому цей ознака зростання найму є для них щасливою новиною і свідчить про зменшення ризиків на ринку праці. Інші дані показали, що основна інфляція йде близько до 2 відсотків.

Загалом, ці дані були позитивними, але не дають остаточної впевненості, що ринок праці став більш стабільним і, відповідно, що монетарна політика належним чином налаштована. Один місяць хороших новин не створює тренду, але рік — так. Рік 2025 був надзвичайно слабким для створення робочих місць — найслабшим поза рецесією з 2002 року. Ми не зможемо визначити, чи ознака зростання у первинних оцінках створення робочих місць є сигналом чи шумом, доки не отримаємо більше даних. На щастя, перед наступним засіданням FOMC 17-18 березня ми отримаємо дані про зайнятість і інфляцію за лютий, а також додаткову інформацію про вакансії та роздрібні продажі. Якщо ці дані підтвердять ідею про покращення ринку праці у січні, яке тривало у лютому, разом із додатковим прогресом у досягненні цілі 2 відсотки інфляції, це може змінити мої очікування і зробити мою оцінку відповідної монетарної політики більш позитивною, і я можу схилитися до паузи на нашому наступному засіданні, про що я детальніше розповім за мить.

Але навіть якщо інфляція продовжить рухатися до 2 відсотків, і нові дані про ринок праці зменшать ідею про поворот і натомість вказуватимуть на подальшу слабкість, як ми бачили у 2025, тоді може бути так само переконливий аргумент на користь подальшого зниження політичної ставки, і я також викладу цю позицію.

З урахуванням цих сценаріїв, давайте поговоримо про поточний стан справ. Загальна економічна активність зростає стабільними темпами. У п’ятницю ми отримали попередню оцінку реального валового внутрішнього продукту (ВВП) за четвертий квартал 2025 року — 1,4 відсотка в річному вимірі. Споживчі та бізнес-покупки, часто позначувані як приватні внутрішні кінцеві витрати, зросли на 2,4 відсотка. Урядова зупинка минулого року зменшила зростання у четвертому кварталі і, ймовірно, підвищила його у першому кварталі 2026 року, обидва на приблизно 1 відсотковий пункт. Враховуючи ці ефекти, я очікую, що реальний ВВП зросте понад 2 відсотки за ці півроку, при цьому і бізнес, і домогосподарства продовжуватимуть витрачати на стабільному рівні.

Рішення Верховного суду у п’ятницю, яке скасувало значну частину імпортних тарифів, введених минулого року, може позитивно вплинути на витрати та інвестиції, але наскільки великим буде цей вплив і як довго він триватиме, наразі невідомо. Адміністрація планує відновити хоча б частину тарифів за допомогою інших законів, але існує значна невизначеність щодо того, наскільки довго тарифи залишатимуться в силі.

Зараз опитування бізнесу свідчать про зростання активності у січні. Виробництво у сфері виробництва зросло на 0,6 відсотка минулого місяця — найсильніше за майже рік. Також менеджери з постачання у виробництві повідомили про зростання минулого місяця. Усе в опитуванні було позитивним — зростання запасів, нових замовлень, поставок від постачальників, виробництва та зайнятості. У сфері послуг, яка становить більшу частину ділової активності, менеджери з закупівель повідомили про зростання активності вже 19-й місяць поспіль. Це все хороші новини і має підтримати зростання ВВП у цьому кварталі. Однак, інвестиції у бізнесі минулого року здебільшого були зумовлені будівництвом дата-центрів та пов’язаними інвестиціями — це все ще вузький сегмент економіки і не відображає загальну ситуацію.

Дані щодо витрат домогосподарств досить стабільні, але показують ознаки ослаблення. Зростання особистих споживчих витрат (PCE) сповільнилося з 3,5 відсотка у третьому кварталі 2025 до 2,4 відсотка у четвертому, що все ще є стабільним рівнем витрат.

Роздрібні торговці, з якими я спілкуюся, продовжують повідомляти про розрив між споживачами з високими доходами, чия витрата залишається стійкою, і споживачами з нижчими та середніми доходами, які починають витрачати менше або переходять на товари та послуги з нижчою ціною. Значне зростання на фондовому ринку у 2025 році збільшило багатство високодоходних домогосподарств, що має підтримати їх витрати у 2026, але навряд чи це матиме значний вплив на домогосподарства з нижчими доходами. Найбагатші 20 відсотків домогосподарств витрачають 35 відсотків усіх витрат, і їх частка у акціях ще вища. Дослідження показують, що вони менш чутливі до підвищення цін або уповільнення економіки. На відміну від них, нижчі 60 відсотків за доходами володіють лише 15 відсотками акцій і становлять 45 відсотків витрат. Я також чую, що деякі з цих покупців частіше відвідують магазини, але роблять менше покупок під час кожної поїздки. Більше візитів — добре, але менша кількість покупок може свідчити про те, що люди відчувають фінансовий тиск, і така поведінка може передвіщати скорочення у необов’язкових витратах.

Як я казав у виступі минулого жовтня, мене турбує, що останні стабільні зростання витрат можуть бути викликані багатими на акції домогосподарствами і маскувати слабкість у значній частині витрат, що залежать від домогосподарств з нижчими та середніми доходами.2 Для цих останніх витрати дуже залежать від їхнього уявлення про ринок праці, тому я звернуся до цього.

У січневому звіті про зайнятість були враховані щорічні коригування, які вплинули на дані про зарплати за весь 2025 рік і скоригували картину ринку праці перед 2026. Як і очікувалося, дані були знижені, перетворюючи 2025 рік із року з відносно слабким створенням робочих місць у один із найслабших років за десятиліття, окрім рецесії. За рік було створено 181 000 нових робочих місць, що становить у середньому лише 15 000 на місяць. Але 2025 був ще гіршим, оскільки навіть після цих коригувань, ймовірно, залишається завищена оцінка у даних про зарплати з квітня по грудень, і корекція цих даних відбудеться лише у 2027 році.3 Враховуючи ці майбутні коригування, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році — це третій випадок, коли таке сталося, не пов’язане з рецесією, з 1945 року. Без сумніву, зниження чистої міграції минулого року суттєво знизило зростання робочої сили і, відповідно, кількість нових робочих місць, необхідних для здорового ринку праці. Однак минулого року чисельність робочої сили зросла на 2,9 мільйона, тоді як приріст у зарплатах був значно меншим.

Багато говорили про нинішній ринок праці з низьким рівнем найму та звільнень. Відносно низький рівень звільнень означає, що повільний найм не такий поганий, як здається. Однак я все ще вважаю, що майже нульове чисте створення робочих місць у 2025 році свідчить про слабкий і крихкий ринок праці, і це важливий контекст для даних, які ми отримали у січні.

Дані про ринок праці, оприлюднені за тиждень до звіту про зайнятість, були похмурими — дані з опитування про вакансії та обіг працівників показали різке зниження кількості вакансій, а компанія ADP повідомила, що у січні було створено лише 22 000 робочих місць. Тому, коли звіт показав, що загальна кількість робочих місць зросла на 130 000, а зростання у приватному секторі ще сильніше — 172 000, — це стало несподіванкою. Навіть з урахуванням зниження оцінок за попередні два місяці, середньомісячне зростання усього за три місяці становило 73 000, що перевищує поточні оцінки беззбиткового найму. Безробіття минулого місяця знизилося, хоча й залишилося вищим, ніж рік тому. Цей звіт явно був несподіванкою з позитивним знаком і свідчить про можливий поворот у ринку праці.

Але скільки сигналу ми можемо отримати з цього звіту про зайнятість щодо майбутнього стану ринку праці? У мене є побоювання, що цей звіт може містити більше шуму, ніж сигналу. По-перше, приріст робочих місць був зосереджений у кількох секторах економіки, переважно у сфері охорони здоров’я та будівництві, які становлять лише близько 20 відсотків усієї зайнятості. У сфері охорони здоров’я та соціальної допомоги було майже 125 000 з 130 000 нових робочих місць, а зростання у будівництві могло бути спричинене теплим погодним станом минулого місяця під час опитування компаній. Багато інших секторів втратили робочі місця, що більш відповідало ситуації у 2025 році. Усе це не свідчить про те, що весь ринок праці рухається до більш стабільної основи.

По-друге, початкові звіти про зарплати за січень у останні роки зазнавали значних знижень у подальших оновленнях, і два інші оцінки приватної зайнятості свідчать, що щось подібне може відбуватися і зараз. На відміну від 172 000, повідомлених Бюро статистики праці, ADP повідомила, що у січні компанії створили лише 22 000 робочих місць. Ще одна компанія, Revelio, оцінює лише 3 000 нових приватних робочих місць у січні. Менш наукове опитування про звільнення, проведене компанією Challenger Gray and Christmas, зафіксувало 108 000 оголошень про звільнення минулого місяця — найбільше з жовтня і найгірший січень для скорочень з 2009 року. Знову ж таки, цей конфлікт між приватними джерелами даних і початковими цифрами створює побоювання, що звіт про зайнятість може містити більше шуму, ніж сигналу.

Не помилюся, якщо скажу, що офіційні дані уряду, які я все ще вважаю найнадійнішими, були позитивними для січня і дуже обнадійливим знаком повороту. Але я знову наголошую, що один місяць не створює тренду, і це особливо стосується такого слабкого ринку праці, як у 2025. Через багато зірочок навколо даних за січень мені потрібно побачити звіт за лютий, який буде оприлюднено 6 березня, перш ніж робити будь-які висновки щодо відновлення ринку праці. Він міститиме другий прогноз за січень і показуватиме, чи триватиме позитивна динаміка.

Тепер поговоримо про цільову інфляцію FOMC у 2 відсотки. Загальний індекс споживчих цін (CPI) за січень виявився нижчим за очікування, частково через зниження цін на енергоносії. Однак, виключаючи волатильні продукти харчування та енергію, базова інфляція CPI зросла на 0,3 відсотка і становила 2,5 відсотка за попередні 12 місяців. З того, що ми знаємо сьогодні, оцінка інфляції PCE, яку цілить FOMC, є вищою за інфляцію CPI у січні — приблизно 2,8 відсотка за попередні 12 місяців, а базова інфляція, яка краще відображає майбутню динаміку, — близько 3 відсотків за той самий період. Ми матимемо більш чітке уявлення про інфляцію PCE за січень після оприлюднення даних про виробничі ціни 27 лютого.

За останні кілька місяців інфляція PCE зросла і значно перевищує ціль у 2 відсотки, але важливим фактором є оцінка впливу тарифів. Я думаю, зараз широко визнано, що підвищення тарифів не вплинуло на довгострокові очікування інфляції і, отже, тимчасово підвищить інфляцію, але не стане джерелом постійного інфляційного тиску. Тому я оцінюю, що те, що я називаю основною інфляцією — інфляцією без урахування тарифних ефектів — близько до цілі у 2 відсотки.

Два питання — наскільки великі будуть тарифні ефекти і як довго вони триватимуть. За 2025 рік інфляційні ефекти від тарифів були меншими, ніж очікувалося, частково через зниження кінцевого розміру тарифів. Однак я також підозрюю, що експортери та імпортери з’їдали значну частину витрат, щоб зберегти частку ринку і клієнтів. Багато анекдотичних повідомлень свідчать, що компанії утримували ціни у 2025 році, але планували підвищення у січні під час оновлення контрактів на початку року. Однак ми не побачили такого значного стрибка цін у даних CPI, і важко повірити, що лютий став «новим січнем» у перезавантаженні цін контрактів. Тому ця історія, здається, не тримаєся.

Дивлячись уперед, постає питання, як рішення Верховного суду у п’ятницю може вплинути на короткострокове зростання цін. Можливо, компанії знизять ціни, оскільки їхні витрати через тарифи зменшаться. Або ціни залишаться незмінними, якщо Адміністрація швидко відновить хоча б частину тарифів за допомогою інших законів. Зараз зарано казати. У будь-якому разі, оскільки тарифи лише тимчасово впливають на інфляцію, я враховую це у своїх рішеннях щодо політики. Традиційна мудрість центральних банків каже, що потрібно «дивитися крізь» тарифи. Я робив це, коли вони зростали, і зроблю, якщо вони знизяться. Тому це рішення навряд чи суттєво вплине на мою оцінку відповідної політики.

Ми отримаємо ще один звіт CPI за лютий 11 березня, за тиждень до наступного засідання FOMC, і разом із даними про зайнятість за лютий це стане важливою основою для моїх висновків щодо правильної політики. Якщо базова інфляція продовжить сигналізувати, що ми близькі до цілі у 2 відсотки, ключовим фактором буде моя оцінка ринку праці. Якщо дані за лютий підтвердять сильніше створення робочих місць і низький рівень безробіття, як у січні, і вказуватимуть на зменшення ризиків для ринку праці, можливо, буде доцільно залишити ставку на нинішньому рівні і спостерігати за подальшим прогресом у зниженні інфляції та зміцненні ринку праці. Але якщо позитивні новини за січень будуть скасовані або зникнуть у лютому, це підтвердить мою позицію, яку я висловлював на останньому засіданні FOMC, — що зниження ставки на 25 базисних пунктів було доцільним, і таке зниження слід зробити на березневому засіданні.

На сьогодні я оцінюю ці два сценарії як майже рівновірогідні. Не можна ігнорувати слабкість створення робочих місць у 2025 році, і з огляду на вищезазначене, не буде великим сюрпризом, якщо сильний звіт за січень виявиться шумом, а не сигналом. Але, як я вже зазначав раніше, дані про економічну активність останнім часом були послідовно сильнішими, ніж можна було очікувати на основі слабкості у цифрах по зайнятості. Тому я не можу виключити можливість, що дані про ринок праці вже перейшли до більш стабільної основи. З отриманням додаткових даних я зможу краще зрозуміти, в якому сценарії ми знаходимося, і тоді зможу більш обдумано прийняти рішення щодо відповідної політики.

1. Тут висловлюються мої особисті погляди і вони не обов’язково співпадають із позицією колег із Ради Федерального резерву або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Christopher J. Waller, «Зниження ставок у разі суперечливих даних», промова, 16 жовтня 2025 року. Повернутися до тексту

3. Моя оцінка очікуваної корекції базується на різниці між поточно оприлюдненим рівнем зайнятості та даними з Квартального перепису зайнятості та заробітної плати (QCEW), який використовується для порівняння з цифрами зайнятості, доступними до 2025:Q2. Повернутися до тексту

i. Зауваження: 23 лютого 2026 року на сторінці 5 було внесено виправлення щодо кількості років з 1945 року, коли кількість працівників у США у несільському господарстві зменшилася. Правильне речення має звучати так: «З урахуванням майбутніх коригувань, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році — це третій випадок, коли таке сталося, не пов’язане з рецесією, з 1945 року.»