Приватний кредит зустрічає момент «покажи мені гроші»

НОВИЙ ЙОРК, 5 березня (Reuters Breakingviews) — настав час для гігантів приватного кредитування підтвердити свої слова діями. Blackstone (BX.N), відкрито нову вкладку, Blue Owl (OWL.N), відкрито нову вкладку, Ares Management (ARES.N), відкрито нову вкладку, KKR (KKR.N), відкрито нову вкладку та інші за останнє десятиліття захопили значну частку ринку leveraged finance. Щоб фінансувати цей ріст, вони створили компанії з розвитку бізнесу (BDCs), щоб залучати великі суми від індивідуальних інвесторів. Оскільки зростають побоювання щодо нестабільних боргів, ці дрібні інвестори тепер тікають. Менеджери можуть зупинити паніку, втрутившись і купуючи активи, коли інші виходять. Відкладення може посилити паніку.

Зараз, за даними збирача інформації Solve, у них вже напівтрильйона доларів активів, і BDC дозволяють прямим кредиторам накопичувати кошти без визначеного терміну погашення. Ці податково вигідні компанії-оболонки, створені для залучення капіталу та його видачі, існують у двох формах. Лістингові версії, такі як $31 мільярд Ares Capital Corporation (ARCC.O), відкрито нову вкладку, дозволяють інвесторам торгувати цінними паперами за ціною, визначеною ринковим попитом і пропозицією. Нелістингові інструменти, такі як $82 мільярди BCRED від Blackstone, відкрито нову вкладку, дозволяють багатим покупцям знімати кошти за чистою вартістю активів фонду до квартального ліміту, зазвичай 5%. Обидва типи стикнулися з проблемами.

Рейтерівський бюлетень Iran Briefing тримає вас у курсі останніх подій і аналізу війни в Ірані. Підпишіться тут.

Медіана лістингового BDC зараз торгується лише за 73% від заявленої вартості, згідно з даними Morningstar. Тим часом, тікаючі інвестори порушили очевидні ліміти зняття у приватних інструментах. Blue Owl, поранений через спробу закінчити один із застарілих фондів, погодився викупити 15% активів у іншому. Гігант BCRED у понеділок повідомив про запити на зняття, що становили 7,9% його акцій. Інші конкуренти перевищили недавній типовий ліміт у 5%.

Перший шок виник через програмне забезпечення — зокрема, через побоювання, що штучний інтелект може замінити значну частину продуктів існуючих позичальників. Це було б серйозною проблемою для приватного кредитування: Barclays оцінює середню експозицію BDC у програмному забезпеченні приблизно в 20%. Оскільки ці компанії мають легкий активний баланс, кредитори ризикують отримати дуже мало цінності у майбутніх банкрутствах.

Оцінка ризиків будь-яких дефолтів є критичною. Середній лістинговий BDC збільшує свою силу, залучаючи трохи більше долара боргу на кожен долар, внесений індивідуальними інвесторами. Якщо рівень дефолтів досягне 10%, а рівень відновлення впаде до 50%, за найгіршого сценарію, передбаченого аналітиками Oppenheimer для боргів першої іпотеки, фонд із $1 мільярдом інвестицій втратить $50 мільйонів у основній сумі. Звичайне кредитне плече подвоїть цей удар, знищивши десятину чистої вартості активів інвесторів фонду.

Більш широкі проблеми виходять за межі програмного забезпечення і беруть початок із дуже бурхливого періоду угод після пандемії. За даними Fitch Ratings, основними боржниками за приватним кредитом є медичні заклади та споживчі товари. FS KKR Capital (FSK.N), відкрито нову вкладку, лістинговий BDC із $13 мільярдами інвестицій станом на грудень, нещодавно повідомив, що деякі позичальники у сферах управління страховими претензіями, ветеринарних послуг і стоматології припинили платежі. BlackRock TCP Capital (TCPC.O), відкрито нову вкладку, зазнав труднощів із кредитами компаній, що купують продавців товарів на Amazon.com.

Хоча технічні дефолти у приватному кредиті залишаються низькими — лише 3,2% наприкінці 2025 року за даними Lincoln International, — частка позик, що перейшли від виплати відсотків готівкою до безготівкових, стрімко зросла до 6,4%. Тим часом, менеджери нелістингових BDC стикаються з особливо складним завданням: переконати інвесторів тримати акції за заявленою чистою вартістю активів фонду, навіть коли лістингові інструменти з подібними інвестиціями зазнають значних знижок.

Тому паніка серед зазвичай швидкоплинних роздрібних інвесторів цілком очікувана. Як ці інструменти справлятимуться з турбулентністю, є ключовим питанням. Нелістингові BDC мають підтримувати достатню ліквідність для виконання зняттів. $8 мільярдів BCRED, відкрито нову вкладку, доступних ресурсів наприкінці минулого року, може поглинути приблизно три чверті викупів, якщо вони залишаться на рівні останніх надзвичайних показників.

Ще одне питання — як рефінансувати погашення боргів, що виникають унаслідок залученого кредитування. Є три джерела для цього: так звані револьверні кредити від банків, великі боргові інструменти, відомі як collateralized loan obligations (CLOs), або ринок облігацій. Складність полягає в їхній координації.

Банки вимагають від BDC закладати портфельні активи як заставу, що може бути проблематичним, якщо базовий пул кредитів знижується у вартості. Випуск необеспечених облігацій також не є простим. Fitch у лютому оцінив, що $12,7 мільярдів боргів BDC потрібно рефінансувати цього року. Недавні повідомлення Bloomberg вказують, що фонд BXSL, що належить Blackstone, був змушений платити на половину відсотка вище за попередні випуски, що може означати ще більший штраф за рефінансування. Облігації, випущені FS KKR і що погашаються у 2031 році, у 2026 році зросли у доходності на цілий відсоток.

Найбільш перспективним шляхом залишається CLO. Вартість є ключовою. BDC — це бізнес на спредах, тобто їхній прибуток визначається різницею між вартістю їхнього боргу та доходністю позик, які вони видають. Якщо один з цих показників зросте без відповідного зростання іншого, це завдасть шкоди.

Існує більш радикальний спосіб залучити готівку — продаж частини портфеля кредитів, як це зробили Blue Owl і New Mountain Capital. Регуляції ускладнюють менеджерам продаж активів іншим інструментам, якими вони керують. А базові позичальники, зазвичай належні бай-ауто-баронам, часто мають право голосу щодо таких продажів. Мало хто з інсайдерів вважає це масштабним рішенням.

Саме тому менеджери можуть бути змушені самі вкласти нові кошти, як це зробила Blackstone, яка цього тижня інвестувала у BCRED разом із керівництвом і компанією. Адже, незважаючи на проблеми, доходи компаній із програмного забезпечення зростають, а рівень дефолтів у BDC залишається досить низьким. Лістингові інструменти раніше торгувалися з ще більшими знижками і швидко відновлювалися. Приватні кредитні гіганти, які часто ігнорують скептиків, тепер мають можливість купити свої позики за 73 центи з долара.

Деякі оголосили про викуп акцій або розширені програми, як Blue Owl, що збільшила обсяг викупів до $300 мільйонів із $200 мільйонів. Ті, хто відмовляється робити те саме, можуть сигналізувати про слабкість. Обмеження ліквідності можуть стати перешкодою. Але деякі з найбільших менеджерів активів у світі, такі як Blackstone, BlackRock (BLK.N) і KKR, мають сотні мільярдів кредитних резервів, які вони можуть використати. Додати це до демонстрації сили, наприклад, організувавши масштабне розміщення необеспечених облігацій із провідними інституційними інвесторами, і це може допомогти зупинити ланцюг катастроф. Щонайменше, це відповідало б рокам самовпевненості галузі.

(Виправлення: “Lincoln Financial” на “Lincoln International” у сьомому параграфі.)

Слідкуйте за Джонатаном Гілфордом у X, відкрито нову вкладку, і LinkedIn, відкрито нову вкладку.

Для додаткових аналітичних матеріалів натисніть тут, відкрито нову вкладку, щоб спробувати Breakingviews безкоштовно.

Редагування: Ліам Прауд; Продакшн: Пранава Кіран