Ray Dalio: Світло великих інвестиційних циклів

**Вступ: **Ця стаття є другою главою книги Рея Даліо «Принципи: реагуючи на змінюваний світовий порядок», яка присвячена тому, як у рамках великих циклів формувати інвестиційний портфель.

Даліо за допомогою реальних історичних даних розкриває тривожний факт: за миніє століття сім із десяти головних держав збагачувалися або втрачали майже все щонайменше один раз — і більшість інвесторів ніколи не досліджували цю історію. У нинішніх умовах посилення глобальних напружень ця аналітична рамка має цінність значно вищу за звичайні макроекономічні коментарі.

Повний текст:

Минулого тижня я поділився главою з книги 2021 року «Принципи: реагуючи на змінюваний світовий порядок», де детально описав класичні сигнали та еволюційні процеси, що свідчать про руйнування світового геополітичного порядку у рамках так званого «великого циклу». Ця стаття була дуже популярною — її переглянули понад 75 мільйонів разів, і багато хто запитував, що це означає для інвестицій.

Через велику кількість запитів я зараз поширюю наступну главу — «Інвестиції у рамках великого циклу». Вона, на мою думку, дуже корисна для сучасної інвестиційної перспективи. Повний розділ можна прочитати нижче.

Крім того, оскільки багато хто цікавиться моїми інвестиційними принципами, я планую поступово ділитися ними протягом наступних тижнів. Якщо хочете отримувати сповіщення про публікації, підпишіться на мій інформаційний бюлетень «Принципові погляди» або зареєструйтеся для отримання email-сповіщень.

Мій підхід до життя і кар’єри — це спроба зрозуміти, як працює світ, сформулювати відповідні принципи реагування і розставити акценти. Дослідження, яке я виклав у цій книзі, саме для цього й зроблено.

Звісно, коли я повертаюся до цього матеріалу, я думаю про те, як застосувати його до інвестицій. Щоб бути впевненим у своїх діях, мені потрібно знати, як моя методика працює в історії. Якщо я не можу впевнено пояснити, що сталося в минулому, або хоча б мати стратегію для реагування на невідомі ситуації, я вважаю це небезпечною недбалістю.

Як показують мої дослідження за останні 500 років, історія знає періоди значного накопичення і втрат багатства і влади, причому найбільший внесок у це роблять цикли боргу і капітальних ринків. З точки зору інвестора, це можна назвати «великим інвестиційним циклом». Важливо глибоко розуміти ці цикли, щоб тактично коригувати або диверсифікувати портфель для їхнього запобігання або отримання вигоди. Зрозумівши ці цикли і правильно визначивши, на якому етапі кожна країна перебуває у своєму циклі, я можу це зробити.

За понад 50 років глобальної макроінвестиційної практики я відкрив багато універсальних істин, що формують мої інвестиційні принципи. Хоча я не буду тут детально зупинятися на всіх, більшість з них буде розглянута у наступній книзі «Принципи: економіка і інвестиції», але я хочу передати один важливий принцип.

Усі ринки керуються чотирма факторами: зростанням, інфляцією, ризиковою премією і ставкою дисконту.

Це тому, що всі інвестиції — це в першу чергу обмін сьогоднішніх одноразових платежів на майбутні. Майбутні грошові потоки визначаються зростанням і інфляцією; ступінь ризику, яку готовий взяти інвестор, — це ризикова премія; а цінність цих майбутніх платежів сьогодні — це «теперішня вартість», яка визначається ставкою дисконту.

Зміни цих чотирьох факторів рухають інвестиційною доходністю. Якщо я знаю, як змінюються ці фактори, я можу спрогнозувати, як поведуться ринки. Це дозволяє мені зв’язати події у світі з ринковими рухами і навпаки. Також це дає мені змогу балансувати портфель, щоб він не був надто залежним від будь-якого конкретного середовища — ідея хорошого диверсифікованого портфеля.

Уряд впливає на ці фактори через фіскальну і монетарну політику. Взаємодія між тим, що очікує уряд, і тим, що реально відбувається, — це рушійна сила циклів. Наприклад, коли зростання і інфляція занизькі, центральний банк створює більше грошей і кредиту, що підвищує купівельну спроможність і сприяє прискоренню економіки, а потім і зростанню інфляції (з запізненням). Коли ж центральний банк обмежує зростання грошей і кредиту, ситуація навпаки — економіка і інфляція сповільнюються.

Дії уряду і центрального банку — це різні речі. Уряд визначає, звідки беруться кошти і куди вони йдуть, оскільки може оподатковувати і витрачати, але не створювати гроші і кредит. Центральний банк може створювати гроші і кредит, але не визначає, у яких сферах вони будуть використані. Вони впливають на купівлю-продаж товарів, послуг і активів, що рухає їхні ціни вгору або вниз.

Для мене кожен актив відображає ці фактори по-своєму, у відповідності до логіки їхнього впливу на майбутні грошові потоки. Кожен актив — це модуль у портфелі, і головне — правильно їх поєднати, враховуючи ці фактори.

Наприклад, коли зростання перевищує очікування, за інших рівних умов, ціни акцій зростають; коли і зростання, і інфляція вище за очікування, знижується ціна облігацій.

Мета — сформувати збалансований, диверсифікований портфель, що враховує ці модулі і тактично коригує їхній вплив залежно від того, що відбувається або має статися у світі. Ці модулі можна деталізувати за країнами, середовищами, галузями і окремими компаніями. Коли цей підхід застосовується до збалансованого портфеля, він виглядає приблизно так, як показано на малюнку. Саме з цієї перспективи я аналізую історичні події, ринкову історію і поведінку портфелів.

Я знаю, що мій підхід відрізняється від більшості інвесторів з двох причин. По-перше, більшість не шукає історичних аналогів, оскільки вважає, що історія і минулі інвестиційні результати їм не мають значення. По-друге, вони не дивляться на інвестиції з тієї ж точки зору, яку я описав. Я вірю, що ці підходи дають мені і Bridgewater конкурентну перевагу, але рішення — ваше.

Більшість інвесторів базують свої очікування на власному життєвому досвіді, а менш старанні — досліджують історію, щоб побачити, як їхні правила працювали у 1950-х або 1960-х роках. У моєму колі немає жодного високопосадовця з економічної політики, який би добре розумів, що сталося і чому — я знаю багато, і найкращі з них. Більшість тих, хто аналізує довгострокові результати, вважають, що США і Великобританія (країни, що виграли Першу і Другу світові війни) — типовий приклад.

Це тому, що після Другої світової війни мало залишилося ринків акцій і облігацій, що збереглися. Але ці країни і періоди не є репрезентативними, оскільки мають «виживчий» вибір — вони були або могли бути найуспішнішими країнами у великому циклі, ігноруючи інші. Не враховуючи інших країн і періодів, ми отримуємо спотворене уявлення.

Застосовуючи логіку з великих циклів і дивлячись у майбутнє на десятки років, аналізуючи різні регіони, ми отримуємо приголомшливий інший погляд. Я це продемонструю, бо вважаю, що вам потрібно це знати.

У період до 1945 року майже всі країни втратили або були позбавлені більшої частини своїх багатств — у деяких країнах, коли капітал і капіталізм руйнувалися разом із старим порядком, багато підприємців були вбиті або ув’язнені через гнів до них.

Якщо подивитися на минулі століття, то цикли бурхливого зростання і кризи повторювалися з регулярністю — періоди процвітання капіталу і капіталізму (наприклад, у кінці 19 — початку 20 століття, друга індустріальна революція і «золота ера») змінювалися перехідними періодами (з 1900-х до 1910-х, з ускладненням внутрішніх конфліктів і боротьбою за міжнародний вплив), що закінчувалися великими конфліктами і економічними кризами (подібно до періоду 1910–1945 років).

Ми також бачимо, що причинно-наслідкові зв’язки цих періодів, тепер більше схожі на періоди кризи і реструктуризації наприкінці циклу, ніж на початкові фази зростання і будівництва.

Мета — побачити і зрозуміти минуле, а потім максимально показати його вам. Це те, що я зараз намагаюся зробити. Почну з 1350 року, хоча історія почалася набагато раніше.

Великий цикл капіталізму і ринків

Близько 1350 року хрестові походи і заборона позик із відсотками в християнстві і ісламі — а в іудействі це також було заборонено в єврейських громадах — спричинили серйозні проблеми: людська природа призводила до того, що люди брали позики понад свої можливості, що викликало напруженість і насильство. Через брак кредитів гроші були у вигляді «твердих валют» (золото і срібло). Близько століття потому, під час Великого географічного відкриття, дослідники об’їжджали світ, збираючи золото, срібло та інші тверді активи для накопичення багатства. Це був основний спосіб збагачення того часу. Дослідники і їхні спонсори ділили між собою прибутки — так виникла ефективна система з мотивацією до збагачення.

Ми знаємо, що приблизно з 1350 року у Італії з’явилися перші правила кредитування, що створили нову валюту: готівку, облігації і акції, дуже схожі на сучасні. Багатство стало зобов’язанням щодо виплати — я називаю це «фінансовим багатством».

Уявіть, який вплив мали винаходи ринків облігацій і акцій. До цього всі багатства були фізичними. Уявіть, скільки додаткового «фінансового багатства» з’явилося з їхнім створенням. Щоб уявити цю різницю: якщо ваші готівкові депозити і майбутні зобов’язання за акціями і облігаціями зникнуть, скільки у вас залишиться «багатства»? Майже нічого, і ви відчуєте себе банкрутом, поводитиметеся інакше — наприклад, почнете більше заощаджувати у фізичних активів. Саме так було до створення готівки, облігацій і акцій.

З винаходом і зростанням фінансового багатства гроші перестали бути прив’язаними до золота і срібла. Оскільки гроші і кредит, а також купівельна спроможність стали менш обмеженими, підприємці почали створювати компанії, позичати і продавати частки, щоб отримати необхідне фінансування. Це стало звичайною практикою. Вони могли так робити, бо зобов’язання щодо виплат перетворилися у бухгалтерські записи у вигляді грошей.

Близько 1350 року ті, хто міг це робити — найвідоміше — родина Медічі у Флоренції — могли створювати гроші. Якщо ви могли створювати кредит (наприклад, у п’ять разів більше за реальні гроші, що банки могли робити), то отримували величезну купівельну спроможність і вже не потребували так багато інших валют (золота і срібла). Створення нової валюти тоді і досі залишається своєрідною алхімією. Ті, хто могли її створювати і використовувати — банкіри, підприємці і капіталісти — ставали дуже багатими і впливовими.

Цей процес розширення фінансового багатства триває і досі, і воно стало настільки великим, що фізичні активи — золото, срібло, нерухомість — відійшли на другий план. Але чим більше зобов’язань у формі фінансового багатства, тим більший ризик їхнього невиконання. Це і є причина класичних великих циклів боргу, грошей і економіки. Подумайте, скільки фінансового багатства сьогодні порівняно з реальним багатством — і уявіть, що станеться, якщо ви і інші власники фінансових активів спробуєте їх перетворити у реальні активи — продати їх і купити щось реальне. Це схоже на банківський «кастинг». Це неможливо зробити масово. Вартість облігацій і акцій у порівнянні з товарами і послугами — надто велика. Але пам’ятайте: у системі fiat грошей центральний банк може друкувати гроші, щоб задовольнити попит. Це універсальна істина через час і простір.

Так само пам’ятайте, що паперові гроші і фінансові активи (акції і облігації), які по суті є зобов’язаннями щодо виплат, самі по собі не мають великої цінності; важливо те, що вони можуть купити.

Як детально розглянуто у розділі 3, коли створюється кредит, разом із ним виникає купівельна спроможність, що має короткостроковий стимулюючий ефект і довгостроковий стримуючий. Це і створює цикл. Історія показує, що бажання отримати гроші (через позики або продаж акцій) і бажання зберегти їх (через позики або інвестиції у акції) — це взаємопов’язані процеси. Це сприяє зростанню купівельної спроможності, що призводить до надмірних зобов’язань і криз — дефолтів і краху ринків.

Тоді банкіри і капіталісти буквально і метафорично опинялися під гільйотиною — знищувалися багатства і життя, друкувалися великі обсяги фіатних грошей (без внутрішньої цінності), щоб зменшити кризу.

Повна картина великих циклів для інвестора

Хоча занурюватися у всі історичні деталі з 1350 року — надто об’ємно, я покажу, як би виглядала ситуація, якщо б ви почали інвестувати з 1900 року. Але перед цим я хочу пояснити, як я бачу ризики, оскільки вони — ключова частина моєї системи.

На мою думку, інвестиційний ризик — це не просто коливання вартості (стандартне відхилення), а й можливість не заробити достатньо для задоволення своїх потреб.

Для мене три головні ризики — це: неспроможність портфеля забезпечити необхідний рівень доходу для витрат, руйнування портфеля і конфіскація більшої частини багатства (наприклад, через високі податки).

Хоча перші два ризики схожі, вони різні: можливо, середня дохідність буде вищою за необхідну, але при цьому трапиться один або кілька руйнівних великих збитків.

Щоб отримати перспективу, я уявляю, що мене вкидають у 1900 рік і дивлюся, що відбувалося у кожне десятиліття. Вибираю 10 найпотужніших країн того часу, пропускаючи менш розвинуті, що мають більший ризик провалу. Ці країни — потенційні або вже були великими багатими імперіями, і для диверсифікації портфеля — це цілком логічний вибір.

З цих 10 країн 7 хоча б раз за історію зазнавали майже повного знищення багатства, а ті, що не зазнали — мали десятки років жахливих результатів, що майже знищували їхні фінансові системи. Дві з них — Німеччина і Японія — у двох світових війнах майже втратили все багатство і багато життів. Багато інших країн зазнали подібних руйнувань. США і Великобританія — особливо успішні, але і вони пережили періоди масштабних руйнувань.

Якщо б я не аналізував період до 1945 року, я б не побачив цих руйнівних періодів. Без огляду на 500 років глобальної історії, я б не зрозумів, що таке повторюється майже скрізь.

У таблиці наведені середньорічні реальні доходи за кожне десятиліття — з урахуванням, що за весь цей період втратили приблизно в 8 разів більше, ніж отримали, а прибутки — у 15 разів.

Можливо, ще більш наочна картина — це графік, що показує, скільки країн за 5 років зазнавали збитків у портфелях із 60% акцій і 40% облігацій.

У таблиці наведено найгірші випадки інвестицій у ключових країнах. Ви помітите, що США тут не представлені — вони не входять до найгірших. США, Канада і Австралія — єдині країни, що не пережили періоди тривалих збитків.

Звісно, я думаю, якби я тоді був учасником цих періодів, я б реагував. Можу сказати напевне: навіть побачивши ознаки того, що я описую у цій книзі, я б не міг передбачити таку катастрофу — як і 7 із 10 країн, що майже втратили все. У 20 столітті, навіть ті, хто дивився у минуле, не міг передбачити цього, бо у 19 столітті було багато підстав бути оптимістами.

Сьогодні багато вважає, що передбачити початок Першої світової війни було легко, але це не так. Перед війною майже 50 років між головними державами не було конфліктів. За цей час світ пережив найбільше зростання інновацій і продуктивності, що принесло величезне багатство і процвітання.

Глобалізація досягла нових висот: за 50 років перед Першою світовою війною експорт зріс у кілька разів. Країни були більш взаємопов’язані, ніж будь-коли. США, Франція, Німеччина, Японія і Австро-Угорщина — швидко зростаючі імперії, що переживали технологічний бум. Британія залишалася глобальним лідером. Росія швидко індустріалізувалася.

У період найгірших інвестиційних періодів у таблиці лише Китай був явно у занепаді. Союз між європейськими державами тоді вважався засобом підтримки миру і балансу сил. До 1900 року все здавалося добре, крім зростаючої нерівності і напруженості, а борги вже були значними. З 1900 по 1914 рік ці умови погіршувалися, напруженість зростала — і почалися ті жахливі періоди, що я описував.

Але ситуація була ще гіршою.

Крім того, великі втрати багатства, конфіскаційні податки, контроль капіталу і закриття ринків — все це сильно впливало на багатство. Більшість сучасних інвесторів цього не розуміє і вважає, що такого не станеться, бо не бачили цього у минулому. У таблиці показано, у які десятиліття це траплялося. Найсерйозніші випадки конфіскації багатства — у періоди, коли нерівність і економічна криза спричиняли внутрішні конфлікти і війни.

Наступна графіка показує, як змінювалася частота закриття ринків під час війни. Військові закриття — поширене явище, і комуністичні країни також закривали свої ринки понад одне покоління.

До 1900 року всі цикли були схожими за жорсткістю. Ще гірше те, що ці періоди боротьби за багатство і владу призводили до масових смертей.

Навіть для тих, хто щасливо опинився у країнах-переможцях (наприклад, США, що двічі були найбільшими переможцями), існує ще дві перешкоди: таймінг ринків і податки.

Більшість інвесторів продають на дні кризи, бо їм потрібні гроші, і панікують; купують на вершинах, бо мають багато коштів і піддаються емоціям. Це знижує їхню реальну дохідність порівняно з ринковою. Останні дослідження показують, що у період з 2000 по 2020 рік американські інвестори заробляли на своїх інвестиціях у середньому на 1,5% менше щороку, ніж індекс S&P 500.

Що стосується податків, таблиця оцінює їхній вплив на середній інвесторський дохід за 20 років (з урахуванням найвищого п’ятого доходу і відповідних податкових ставок). Різні стовпці — це різні способи інвестування у США: у пенсійних рахунках з відстрочкою податків (оподатковуються лише при знятті), у звичайних брокерських рахунках з щорічним оподаткуванням дивідендів і капітальних прибутків. Всі вони мають значний вплив, особливо на реальну дохідність — податки можуть з’їсти значну частину прибутку. У середньому за 20 років американські інвестори втрачають близько чверті реальної доходності через податки.

Огляд великих ринкових циклів

Раніше я пояснював, як працюють класичні цикли боргу і ринків. Підсумовую: у періоди зростання борг зростає, і фінансове багатство і зобов’язання зростають швидше за фізичне багатство, поки ці майбутні зобов’язання (гроші, облігації, акції) не стануть неспроможними.

Це спричиняє «банківські касові» кризи, друк грошей для уникнення дефолтів і падіння ринків, що веде до девальвації валюти і зниження реальної вартості фінансових активів у порівнянні з реальним багатством. Потім цикл знову починається.

Це дуже спрощено, але зрозуміло: у період спаду реальні доходи від фінансових активів стають негативними, і настає важкий час. Це — цикл антикапіталізму, що триває до досягнення протилежної крайності.

Це відображено на двох графіках: перша — співвідношення загальної вартості фінансових активів і реального багатства; друга — реальна дохідність готівки. Я використовую дані США, оскільки вони найповніші з 1900 року. Як видно, коли фінансове багатство перевищує реальне, воно рано чи пізно повертається до низьких рівнів, і реальна дохідність грошей стає дуже низькою.

Це пов’язано з тим, що боржники і кредитори змушені знижувати ставки і доходи, щоб полегшити борги і стимулювати нові позики. Це — класична фаза пізнього довгого циклу боргу.

Вони друкують більше грошей, щоб зменшити борги і створюють нові борги для підвищення купівельної спроможності. Це знецінює валюту щодо інших активів і товарів.

Коли вартість фінансових активів знижується і вони стають дешевшими у порівнянні з реальним багатством, настає протилежна фаза — мир і процвітання, і цикл знову починається, з високими реальними доходами.

Якщо говорити про періоди девальвації валюти, то ціна золота і інших твердых активів зростає у порівнянні з готівкою. Наступна графіка показує, що періоди зниження вартості 60/40 портфеля співпадають із зростанням цін на золото. Я не стверджую, що золото — найкращий актив, а лише описую механізми і їхнє відображення у минулих ринкових трендах.

Інвесторам важливо ставити собі питання: чи достатньо платять за відсотки, щоб компенсувати ризик знецінення.

Класичні цикли боргу і ринків повторюються у різних країнах і регіонах, і відображаються на графіках, які я показав.

1. Вартість реальних активів і грошових мас у порівнянні — це ключовий показник.

2. Реальна дохідність готівки — ще один важливий аспект.

Якщо ці показники високі, активи мають цінність; якщо низькі — навпаки. Вони демонструють, що у періоди зростання боргу і фінансового багатства, ціни активів зростають, а ставки і доходи падають.

Це відбувається тому, що:

a) капіталісти і банки отримують вигоду від створення і продажу фінансових активів;

b) політики стимулюють зростання через друк грошей і зниження ставок;

c) коли вартість активів зростає, створюється ілюзія багатства, що стимулює ще більше зростання боргу і активів.

У періоди зниження ставок і зростання грошової маси активи стають більш привабливими, а їхні доходи і очікування — зменшуються.

Чим більше зобов’язань у формі боргів і активів, тим більший ризик — і це має компенсуватися вищими ставками, але зазвичай цього не відбувається, бо умови виглядають сприятливими, і пам’ять про кризи зникає.

Щоб повністю зрозуміти ці цикли, потрібно враховувати і рівень ставок. Вони показані на чотирьох графіках, що йдуть у додатку, — це дані США з 1900 року. Вони демонструють, що ставки були значно вищими у минулому і зараз дуже низькими.

На момент написання цієї статті реальні доходи по держоблігаціях США, Європи і Японії — близькі до історичних мінімумів, номінальні — близько 0%. Реальні ставки готівки ще нижчі, і не досягали таких рівнів у періоди 1930–45 і 1915–20 років, коли друкували багато грошей.

Що це означає для інвестицій? Мета — зберегти багатство у формі активів, що зможуть зберегти купівельну спроможність у майбутньому. При інвестуванні ви обмінюєте один платіж на майбутній.

Розглянемо, скільки потрібно чекати, щоб повернути свої 100 доларів, якщо ви їх зараз вкладете. У США, Японії, Китаї і Європі це — приблизно 45, 150 і 30 років відповідно (з низькими або нульовими номінальними доходами). У Європі, через негативні номінальні ставки, ви, ймовірно, ніколи не повернете свої гроші.

Але враховуючи інфляцію, потрібно думати, що купівельна спроможність зменшується. На момент написання цієї статті у США і Європі ви, ймовірно, ніколи не зможете повернути своїх грошей у реальній купівельній спроможності (у Японії — понад 250 років). В реальності, у країнах з негативними реальними ставками, ви майже напевно втратите частину купівельної спроможності.

Замість отримання доходу нижче за інфляцію, краще купити щось, що зберігає або перевищує цю ціну — будь-що. Я бачу багато активів, що, за моїми прогнозами, значно випередять інфляцію. Наступний графік показує, скільки потрібно чекати, щоб повернути інвестиції у готівку і облігації у номінальних і реальних значеннях. Це — найдовший період у історії.

Заключення

Тут я показую вам великий цикл з точки зору інвестора з 1900 року. Аналізуючи 500 років глобальної історії і 1400 років історії Китаю, я бачу повторення однакових циклів через однакові причини.

Як вже обговорювалося, періоди жахливих криз до 1945 року — характерна ознака кінця великого циклу, коли відбувається революційна зміна і реструктуризація. Вони дуже страшні, але набагато гірші, ніж перехідний період після руйнування старого порядку, що супроводжується неймовірним зростанням. Це вже не вперше таке траплялося, і я не можу передбачити майбутнє без врахування цих ризиків і заходів захисту.

Примітки

[1] Ставка дисконту — це ставка, що використовується для оцінки теперішньої вартості майбутніх грошей. Вона визначає, скільки потрібно інвестувати сьогодні, щоб через певний час отримати задану суму.

[2] У разі краху уряду і системи, контроль перейде до неурядових сил — це окрема тема.

[3] Це можна побачити і у сучасних цифрових валютах.

[4] При складних відсотках за 10 років, прибутки більші за збитки, бо ви накопичуєте їх на основі попередніх. При близьких до нуля або негативних результатах, майбутні відсотки мають менший вплив у доларах. Порівняння середньорічних доходів і збитків — це показник ефекту складних відсотків при 10% доходу і -5% збитку. При більш екстремальних змінах множники починають змінюватися.

[5] Для Китаю і Росії до 1950 року використовувалися дані про борги у твердій валюті, що імітує хеджування внутрішніх інвесторів. У періоди революцій акції і борги моделювалися як повністю дефолтні. Річна доходність — це модель за 10 років, навіть якщо ринок закривався на цей пер