"Дефіцитні активи" у епоху ШІ? Goldman Sachs: HALO -- важкі активи, що не вийдуть з моди

Автор:追風交易台

Коли AI-продукти стають легше копіювати, ринок починає знову оцінювати实体ні активи, такі як електромережі, трубопроводи, інфраструктура та довгострокові потужності, які важко скопіювати.

24 лютого, глобальний дослідницький відділ Goldman Sachs опублікував новий звіт «HALO вплив: важкі активи, низька застарілість в епоху AI» (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), у якому стверджується: за умов підвищення реальних відсоткових ставок, геополітичної фрагментації, перебудови ланцюгів постачання та хвилі капіталовкладень в AI, основна логіка ціноутворення на фондовому ринку змінюється з «легких активів, що масштабуються» на «фізичні потужності та мережі, які важко побудувати і замінити».

Голденс підсумовує цю зміну як «перезавантаження цінності на основі дефіциту».

«Вищі реальні доходності, геополітична фрагментація і перебудова ланцюгів постачання повертають лідерство у сфері акцій до матеріальних виробничих активів. Ринок винагороджує потужності, мережі, інфраструктуру і складність інженерних рішень — ці активи мають високі витрати на копіювання і важко піддаються технологічній заміні.»

Що таке HALO?

Голденс називає цю категорію компаній HALO, що означає «поєднання важких активів і низької застарілості» — Heavy Assets, Low Obsolescence.

Важкі активи (Heavy Assets): бізнес-моделі, побудовані на великих фізичних капіталах, мають високий бар’єр для копіювання — наприклад, через витрати, регулювання, час будівництва, складність інженерних рішень або труднощі з інтеграцією мереж.

Низька застарілість (Low Obsolescence): ці активи зберігають свою економічну цінність протягом технологічних циклів.

Типові приклади — електромережі, нафтогазопроводи, комунальні послуги, транспортна інфраструктура, ключове обладнання, а також різні промислові потужності з довгим циклом заміни, що відстають від цифрових інновацій.

Ці активи важко створити з нуля. У сучасних умовах швидких технологічних змін, заміна таких фізичних активів відбувається дуже повільно. Технологічні інновації не можуть легко замінити транснаціональний нафтопровід або державну електромережу за допомогою коду.

Голденс відзначає, що зараз компанії вирішують повернутися до фізичних активів. Потужності, інфраструктура і довгострокові активи отримують безпрецедентну цінність.

Чому міф про легкі активи вмирає в епоху AI?

За останні десять років, після глобальної фінансової кризи, низькі ставки і велика кількість ліквідності сприяли розвитку бізнес-моделей, орієнтованих на масштабованість, а не на фізичний капітал. Технологічні компанії та сфери легких активів отримували високі оцінки.

Але цей баланс руйнується. Швидкий розвиток AI створює сильний «двойний тиск» на глобальні ринки.

По-перше, AI руйнує домінуючу за останні десять років модель «нової економіки», роблячи прибутковість і кінцеву цінність деяких легких активів менш передбачуваними. Голденс прямо каже: «Революція AI ставить під сумнів прибутковість і кінцеву цінність софтверу і IT-послуг.»

Звіт згадує софтвер, IT-послуги, видавництво, ігри, логістичні платформи і навіть індустрію управління активами, зазначаючи, що їхні захисні бар’єри переоцінюються. Голденс прямо говорить: «Недавнє значне зниження оцінки софтверу і IT-послуг не пов’язане з короткостроковим падінням прибутків, а з переоцінкою кінцевої цінності і стійкості прибутковості — історично високі прибутки тепер вважаються більш вразливими до конкуренції.»

Інакше кажучи, AI знижує витрати на обробку інформації і зменшує диференціацію, тому ринок починає більш обережно оцінювати довгострокові грошові потоки.

По-друге, AI змінює структуру капіталовкладень. Голденс зазначає: «AI одночасно перетворює деяких із найяскравіших переможців у сфері легких активів на найбільших у історії інвесторів у капітальні витрати.»

Щоб залишатися лідером у великих моделях і змаганнях за обчислювальні ресурси, п’ять гігантів технологій США почали безпрецедентний інвестиційний цикл. Згідно з даними, з моменту запуску ChatGPT у 2022 році, їхні капітальні витрати (Capex) у 2023–2026 роках сягнуть приблизно 1,5 трильйона доларів. Це більше, ніж усі інвестиції цих компаній за попередні роки разом — близько 600 мільярдів доларів.

Ще більш вражаюче — у 2026 році, за прогнозами, їхні капітальні витрати перевищать 650 мільярдів доларів лише за один рік. Це означає, що за один рік вони витратять більше, ніж за весь період до появи AI. Це наймасштабніший і найшвидший цикл капіталовкладень у історії технологій.

Що це означає? По-перше, «інфраструктура обчислювальних потужностей» — це класичний цикл фізичних активів; по-друге, AI не робить світ легшим, а навпаки — дозволяє більшій кількості галузей отримати вигоду від здатності «будувати, постачати і доставляти».

Коли технологічні гіганти стають «інфраструктурними монстрами з важкими активами», віра у переваги легких активів природно послаблюється.

Ринок справді нагороджує HALO

Інвесторський інстинкт дуже гострий. Різниця у показниках «портфеля важких активів» (GSSTCAPI) і «портфеля легких активів» (GSSTCAPL), яку показують дані, дає найнаочніший приклад.

Дані свідчать, що концентрація активів стала ключовим фактором у визначенні оцінки і доходності. У звіті Голденс зазначає: «З 2025 року наш новий портфель важких активів (GSSTCAPI) обігнав портфель легких активів (GSSTCAPL) на 35%.»

Це не лише різниця у цінових коливаннях, а й у логіці переоцінки.

На початку 2020-х років, через те, що багато старих економічних компаній вважалися «структурними пастками цінності», оцінки європейських зростаючих компаній були більш ніж удвічі вищими за цінності — з премією до 150%. Але тепер різниця між оцінками важких і легких активів суттєво зменшилася.

Що ще важливо — спосіб зменшення ціноутворення. Голденс зазначає, що зараз оцінки майже однакові, але цей процес «більше зумовлений переоцінкою важких активів, ніж зниженням оцінки легких активів.»

Крім деяких секторів, безпосередньо під впливом AI, таких як софтвер, інші сфери легких активів демонструють слабкість. Загалом, ринок рухається так: компанії з важкими активами активно підвищують оцінки, щоб відповідати рівню легких активів. Це свідчить про те, що інвестиційні кошти все більше цінують стійкість і стратегічну цінність фізичних активів.

Як визначити «важкі активи»? Шість ключових показників

Щоб точно ідентифікувати компанії, що справді залежать від фізичного капіталу, Голденс відмовився від одного показника і створив комплексну систему з шести критеріїв — «індекс концентрації капіталу». Ця система відображає новий погляд ринку на якість активів.

1. Вартість фізичних активів (чисті операційні активи/продажі): чим вищий показник, тим більше фізичного базису потрібно для кожного долара доходу.

2. Концентрація основних засобів (заводське обладнання/продажі): показує ступінь залежності від фізичних будівель і обладнання.

3. Частка основних засобів (заводське обладнання/загальні активи): скільки коштів у балансі компанії «заблоковано» у довгострокових фізичних активах.

4. Співвідношення капіталу і праці (фізичні активи/кількість працівників): визначає, чи бізнес залежить від машин або від людського ресурсу.

5. Концентрація капіталовкладень (Capex/продажі): скільки потрібно витратити щороку для підтримки або розширення бізнесу.

6. Навантаження капіталовкладень (Capex/EBITDA): показує, наскільки операційний грошовий потік витрачається на підтримку активів.

За цими шістьма критеріями Голденс класифікує компанії у різні групи.

Комунальні, ресурси, енергетика і телеком — беззаперечно, у важких активів. Ці галузі строго регулюються, мають високі вимоги до капіталу і довгий термін служби активів.

З іншого боку, софтвер, IT-послуги, інтернет і медіа — у категорії легких активів і людського капіталу.

Цікаво, що існує «проміжна зона». Голденс виявив, що автомобільна і авіаційна галузі явно належать до важких активів; але через брендові активи, технологічні секрети і довгострокові інвестиції у виробничі процеси, до цієї категорії належать і люксові бренди, і напої. Водночас, споживчий сервіс, азартні ігри і більшість роздрібних компаній — у структурі легких активів, де головний ресурс — праця і маркетинг, а не фізичний капітал.

Макроекономічний фон і динаміка результатів

Чому саме зараз важкі активи починають активно зростати? Відповідь у двовекторній взаємодії макроекономіки і фундаментальних показників компаній.

Щодо відсоткових ставок, важкі активи зазвичай добре себе почувають у періоди високих ставок. Адже високі доходності знижують оцінки довгострокових, легких активів з високою динамікою зростання. Водночас, фізичні потужності отримують вигоду від зростаючої номінальної економіки і державних витрат. Голденс зазначає, що політичний курс зараз спрямований у бік підтримки фізичних активів, створюючи структурний «парасоль» для капіталомістких компаній.

Щодо макроциклу, важливий зв’язок між виробництвом і послугами. Відновлення PMI (особливо очікувань щодо майбутнього) у виробництві і його перевищення PMI у сфері послуг свідчить про повернення уваги до важких активів.

На довгостроковому рівні, фундаментальні показники також змінюються. У попередньому циклі, легкі активи з високою прибутковістю отримували довгостроковий преміум. Але з 2025 року, незважаючи на короткострокові коливання через торгові бар’єри (особливо для ресурсних і експортних компаній), тенденція стає очевидною.

Голденс підкреслює: «Прибутковість компаній з важкими активами останнім часом зросла, і очікування зростання EPS підвищуються; у той час як у легких активів — знижується.»

Прогноз на майбутнє — аналітики очікують, що середньорічний CAGR (складний середній річний приріст) EPS важких активів у найближчі роки становитиме 14%, тоді як у легких — лише 10%. Ще більш тривожно — показник ROE (рентабельність власного капіталу), що довго підтримував високі оцінки легких активів, починає знижуватися. Очікується, що ROE важких активів буде стабільно зростати, а у легких — залишатися на рівні.

Капітальна конкуренція: початок повернення до важких активів

Якщо логіка зрозуміла і оцінки вже зійшлися, чи означає це, що тренд важких активів вже закінчився?

З точки зору капіталовкладень, ні — ще не закінчився.

Останні місяці зростання важких активів пов’язане з тим, що ринок прагне уникнути переповнених і дорогих позицій у «американських технологічних акціях». За останні 12 місяців фонди цінних паперів, орієнтовані на цінності, отримали чистий приплив у 3%, тоді як фонди з орієнтацією на зростання — чистий відтік у 9%.

Але Голденс прямо каже: «Незважаючи на короткострокову активну ротацію, довгострокові позиції у важких активах залишаються дуже слабкими: з урахуванням загального обсягу активів, чистий відтік з фондів цінностей становить близько -40%.»

Це означає, що глобальні інвестори все ще мають низький рівень інвестицій у цінності (важкі активи). Враховуючи цю різницю у позиціях, логіка переваги важких активів у довгостроковій перспективі залишається сильною.

У цьому світі, де AI швидко змінює реальність, віртуальний світ стрімко зростає, а фізичний — стає ще ціннішим. Чи це довгострокова зміна лідерів ринку, чи циклічний баланс — для інвесторів фізичний капітал із «бронежилетом» має все більше значення і світиться все яскравіше.