Найбільш недооцінена глава у «Принципах» Даліо: про великі цикли, він уже три роки тому все пояснив

Автор: Рей Даліо

Переклад: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Вступ: Ця стаття отримала 75 мільйонів переглядів і є другою главою книги Рея Даліо «Принципи: реагуючи на змінюваний світовий порядок», яка присвячена тому, як у рамках великих циклів формувати інвестиційний портфель.

Даліо за допомогою реальних історичних даних розкриває тривожний факт: за миніє століття сім із десяти головних держав збагачувалися і втрачали майже все щонайменше один раз — і більшість інвесторів ніколи не досліджували цю історію. У нинішніх умовах посилення глобальних конфліктів ця аналітична рамка має цінність значно вищу за звичайні макроекономічні коментарі.

Повний текст нижче:

Минулого тижня я поділився главою з книги 2021 року «Принципи: реагуючи на змінюваний світовий порядок», де детально описав сигнали та еволюційні процеси, що свідчать про руйнування світового геополітичного порядку у рамках так званого «великого циклу». Ця стаття дуже популярна, її переглянули понад 75 мільйонів разів, і багато хто запитував, що це означає для інвестицій.

Через велику кількість запитів я зараз поширю наступну главу — «Інвестиції у рамках великого циклу». Вона, на мою думку, дуже корисна для сучасної інвестиційної перспективи. Ви можете прочитати її цілком нижче.

Крім того, оскільки багато хто цікавиться моїми інвестиційними принципами, я планую ділитися ними поступово протягом наступних тижнів. Якщо хочете отримувати сповіщення про публікації, підпишіться на мій інформаційний бюлетень «Принципові погляди» або зареєструйтеся для отримання електронних нагадувань.

Моя стратегія реагування на життя і кар’єру полягає у тому, щоб намагатися зрозуміти, як працює світ, сформулювати відповідні принципи реагування і потім діяти відповідно. Дослідження, якими я ділюся у цій книзі, саме для цього й зроблені.

Звісно, коли я оглядаю все, що тут розглядаю, я думаю, як застосувати це до інвестицій. Щоб бути впевненим у своїх діях, мені потрібно знати, як моя методика працює у історії. Якщо я не можу впевнено пояснити, що сталося в минулому, або хоча б не маю стратегії для реагування на невідомі ситуації, я вважаю це небезпечною недбалістю.

Як показують мої дослідження за останні 500 років, історія знає періоди значного накопичення і втрат багатства і влади, і найбільший внесок у цьому — цикли боргів і капітальних ринків. З точки зору інвестора, це можна назвати «великим інвестиційним циклом». Вважаю важливим глибоко зрозуміти ці цикли, щоб тактично коригувати або диверсифікувати портфель для запобігання їх впливу або для отримання вигоди. Зрозумівши ці цикли і правильно визначивши, на якому етапі кожна країна перебуває у своєму циклі, я можу це зробити.

За понад 50 років глобальної макроінвестиційної практики я відкрив багато універсальних істин, що перетинають час і простір, і формують мої інвестиційні принципи. Хоча я не буду тут детально зупинятися на всіх принципах, більшість з них я обговорю у наступній книзі «Принципи: економіка і інвестиції», але хочу передати один важливий принцип.

Усі ринки керуються чотирма факторами: зростанням, інфляцією, ризиковою премією і ставкою дисконту.

Це тому, що всі інвестиції — це в першу чергу обмін сьогоднішніх одноразових платежів на майбутні. Майбутні грошові потоки визначаються зростанням і інфляцією; ступінь ризику, яку готовий взяти інвестор, — ризикова премія; і цінність цих майбутніх платежів сьогодні — «теперішня вартість», яку визначає ставка дисконту.

Зміни цих чотирьох факторів рухають інвестиційною доходністю. Якщо я знаю, як змінюватимуться ці фактори, я можу спрогнозувати, як поведуться ринки. Це дозволяє мені зв’язати події у світі з ринковими рухами і навпаки. Так я можу балансувати свій портфель, щоб він був диверсифікованим і не був прив’язаним до будь-якого конкретного середовища — саме так досягається хороша диверсифікація.

Уряд через фіскальну і монетарну політику впливає на ці фактори. Взаємодія між тим, що очікує уряд, і тим, що реально відбувається, — це рушійна сила циклів. Наприклад, коли зростання і інфляція занизькі, центральний банк створює більше грошей і кредиту, що підвищує купівельну спроможність, спочатку прискорюючи економічне зростання, а потім — підвищуючи інфляцію (з запізненням). Коли ж центральний банк обмежує зростання грошей і кредиту, ситуація навпаки — економіка і інфляція сповільнюються.

Держави і центральні банки впливають на ринкові доходи і стан економіки по-різному. Держави визначають, звідки беруться і куди спрямовуються їхні кошти, оскільки вони можуть оподатковувати і витрачати, але не створювати гроші і кредит. Центральний банк може створювати гроші і кредит, але не визначає, у які сфери вони потрапляють у реальну економіку. Вони впливають на купівлю-продаж товарів, послуг і активів, що рухає їхні ціни вгору або вниз.

Для мене кожен актив відображає ці фактори у своєму стилі, відповідно до логіки їхнього впливу на майбутні грошові потоки. Кожен актив — це модуль у портфелі, і головне — правильно їх поєднати, враховуючи ці фактори.

Наприклад, коли зростання перевищує очікування, за інших рівних умов, ціни акцій зростають; коли зростання і інфляція вище за очікування, падають ціни облігацій.

Мета — сформувати збалансований диверсифікований портфель, що враховує ці модулі і тактично коригує їхній вплив на світові події, які вже відбуваються або відбудуться. Ці модулі можна деталізувати за країнами, середовищами, галузями і окремими компаніями. Коли цей підхід застосовується до збалансованого портфеля, він виглядає так, як показано на малюнку. Саме з цієї перспективи я аналізую історичні події, ринкову історію і поведінку портфелів.

Я знаю, що мій підхід відрізняється від більшості інвесторів з двох причин. По-перше, більшість не шукає історичних аналогів, оскільки вважає, що історія і минулі інвестиційні результати їм не мають значення. По-друге, вони не дивляться на інвестиції з тієї ж перспективи, яку я описав. Я вірю, що ці підходи дають мені і Bridgewater конкурентну перевагу, але рішення — у вас.

Більшість інвесторів формують очікування на основі власного досвіду, а менш активні — аналізують історію, щоб зрозуміти, як їхні правила прийняття рішень працювали у 1950-х або 1960-х роках. У моєму колі немає жодного високопосадовця у сфері економічної політики або інвестицій, які б мали глибоке розуміння того, що сталося і чому, — я знаю багато, і найкращі з них. Більшість інвесторів, що дивляться на довгострокові результати, вважають за норму результати США і Великобританії (країн, що виграли Першу і Другу світові війни).

Це тому, що мало хто з них бачив, як у післявоєнний період збереглися ринки акцій і облігацій. Але ці країни і періоди не є репрезентативними, оскільки мають «виживчий» зсув. Аналізуючи результати США і Великобританії, ми дивимося на щасливі періоди найбільшого багатства у історії — унікальний досвід цих країн. Не враховуючи інших країн і періодів, ми отримуємо спотворене уявлення.

Застосовуючи логіку з великих циклів і дивлячись у майбутнє на десятки років, аналізуючи події у різних регіонах, ми отримуємо шокуючу альтернативну перспективу. Я хочу це показати, бо вважаю, що вам потрібно це знати.

У період до 1945 року більшість країн втратили майже все своє багатство або його конфіскували, а у деяких країнах, коли капітал і капіталізм руйнувалися разом із старим порядком, багато підприємців були вбиті або ув’язнені — через гнів до них.

Якщо подивитися на минулі століття, то цикли буму і кризи відбувалися регулярно — періоди процвітання капіталу і капіталізму (наприклад, у кінці 19 — на початку 20 століття, у період другої промислової революції і «золотого віку») змінювалися перехідними періодами (з 1900-х до 1910-х, коли посилювалися внутрішні конфлікти і боротьба за міжнародний вплив), а потім — великими конфліктами і економічними кризами (подібно до періоду 1910–1945 років).

Ми також бачимо, що причинно-наслідкові зв’язки цих періодів, тепер схожі на періоди кризи і реструктуризації наприкінці циклу, а не на початкові періоди буму і зростання.

Моя мета — побачити і зрозуміти минуле, а потім максимально показати його вам. Я почну з 1350 року, хоча історія почалася ще раніше.

Великий цикл капіталізму і ринків

Близько 1350 року хрестові і мусульманські заборони на позичання під відсотки були зняті — у юдаїзмі це також було заборонено в єврейських громадах — через проблеми людської природи: позичальники брали борги понад свої можливості, що спричиняло напруженість і насильство. Через брак кредиту гроші були у вигляді «твердих валют» (золото і срібло). Близько століття потому, під час Великого географічного відкриття, дослідники об’їжджали світ, збираючи золото, срібло та інші тверді активи для накопичення багатства. Це був основний спосіб збагачення того часу. Дослідники і їхні спонсори ділили прибутки — ефективна система з мотивацією до збагачення.

Ми знаємо, що перша форма сучасного кредитування з’явилася приблизно у 1350 році в Італії. З’явилися нові правила кредитування, створено гроші у формі депозитів, облігацій і акцій, що дуже нагадують сучасні. Багатство стало зобов’язанням щодо виплати у грошах — я називаю це «фінансовим багатством».

Уявіть, який вплив мали винаходи ринків облігацій і акцій. До цього все багатство було фізичним. Уявіть, скільки додаткового «фінансового багатства» з’явилося з їхнім виникненням. Щоб уявити цю різницю: скільки б у вас було багатства, якби ваші депозити, акції і облігації, що обіцяють вам майбутні платежі, зникли? Майже нічого, ви б почувалися банкрутом і поводилися інакше — наприклад, накопичували б більше фізичних активів. Саме так було до створення депозитів, облігацій і акцій.

З винаходом і зростанням фінансового багатства гроші перестали бути прив’язаними до золота і срібла. Оскільки гроші і кредит, а також купівельна спроможність стали менш обмеженими, підприємці почали створювати компанії, позичати і продавати частки, щоб отримати необхідний капітал. Це стало звичайною практикою, бо зобов’язання щодо платежів тепер існували у вигляді записів у книгах — у формі грошей.

Близько 1350 року найбільш відомі — родина Медічі у Флоренції — почали створювати гроші. Якщо ви могли створювати кредит — наприклад, у п’ять разів більше за реальні гроші (банки могли це робити) — ви отримували величезний купівельний потенціал і вже не так залежали від золота і срібла. Створення нових грошей тоді і досі залишається своєрідною алхімією. Ті, хто могли їх створювати і використовувати — банкіри, підприємці і капіталісти — ставали дуже багатими і впливовими.

Цей процес розширення фінансового багатства триває і досі, і воно стало настільки великим, що фізичні активи (золото, срібло, нерухомість) відійшли на другий план. Але, звісно, чим більше фінансових зобов’язань, тим більший ризик їх невиконання. Це і є причина класичних великих циклів боргів, грошей і економіки. Подумайте, скільки фінансових активів сьогодні порівняно з реальним багатством, і уявіть, що станеться, якщо ви і інші власники фінансових активів спробуєте їх перетворити у реальні — продати і купити щось. Це схоже на банківський «кастинг». Це неможливо зробити. Вартість облігацій і акцій надто велика порівняно з тим, що вони можуть купити. Але пам’ятайте, що у системі fiat money (фіатних грошей) центральний банк може друкувати гроші і забезпечити їх необхідною кількістю. Це універсальна істина через час і простір.

Так само пам’ятайте, що паперові гроші і фінансові активи (акції, облігації), які за своєю природою є зобов’язаннями щодо платежів, самі по собі не мають великої цінності; важливо, що вони можуть купити.

Як детально обговорюється у главі 3, коли створюється кредит, разом із ним виникає купівельна спроможність, що має короткостроковий стимулюючий ефект і довгостроковий стримуючий. Це і є цикл. Історично бажання отримати гроші (через позики або продаж акцій) і бажання зберегти їх (через позики або інвестиції у акції) існували у симбіозі. Це сприяло зростанню купівельної спроможності, що призвело до створення платіжних зобов’язань, які значно перевищували реальні можливості їх виконання, і до криз, що проявлялися дефолтами і крахами ринків.

Тоді банкіри і капіталісти буквально і метафорично були страчені, величезні багатства і життя знищувалися, а масове друкування грошей (фіатних) — без внутрішньої цінності — намагалося зменшити кризу.

З точки зору інвестора, щоб побачити повну картину великих циклів

Хоча надто важко оглянути всю історію з 1350 року до сьогодні, я покажу вам, що було б, якби ви почали інвестувати з 1900 року. Але перед цим я хочу пояснити, як я бачу ризики, оскільки вони будуть у центрі моєї наступної розмови.

На мою думку, інвестиційний ризик — це не просто коливання вартості активів, а й можливість не заробити достатньо, щоб задовольнити свої потреби — тобто не досягти цілей. Хоча стандартне відхилення часто використовується для вимірювання ризику, я вважаю, що воно не дає повної картини.

Для мене три головні ризики — це: неспроможність портфеля забезпечити необхідний рівень доходу, руйнування портфеля і конфіскація більшої частини багатства (наприклад, через високі податки).

Хоча перші два ризики схожі, вони різні, оскільки можливо мати високий середній дохід, але при цьому зазнати руйнівних великих втрат. Щоб отримати перспективу, я уявляю, що мене вкладують у 1900 рік і дивлюся, як мої інвестиції поводилися у кожне десятиліття. Вибираю 10 найбільш потужних країн того часу, пропускаючи менш розвинені, що більш схильні до поганих результатів. Ці країни — потенційні або вже були великими багатими імперіями і є цілком придатними для інвестицій, особливо для диверсифікації.

З цих 10 країн 7 хоча б один раз зазнали майже повної втрати багатства, а навіть ті, що не зазнали, мали десятки років жахливих результатів, що майже знищували їх фінансове становище. Дві провідні країни — Німеччина і Японія — у періоди двох світових воєн майже втратили все багатство і багато життів. Багато інших країн мали подібний досвід. США і Великобританія — особливо успішні, але і вони пережили періоди масштабних руйнувань.

Якщо б я не врахував період до 1945 року, коли почався новий світовий порядок, я б не побачив цих руйнівних періодів. Без аналізу 500 років історії світу я б не зрозумів, що це повторюється майже у кожному регіоні.

У таблиці наведені середньорічні реальні доходи за кожне десятиліття — тобто, скільки б ви втратили або заробили, якщо б у цей період інвестували. Втрата приблизно у 8 разів більша за показане число, а прибуток — у 15 разів.

Можливо, ця діаграма допоможе краще зрозуміти ситуацію — вона показує, скільки країн зазнавали збитків у 60/40 портфелі (акції/облігації) за п’ятирічний період.

У таблиці наведені найгірші випадки інвестицій у ключових країнах. Ви помітите, що США тут не представлені — вони не входять до числа найгірших. США, Канада і Австралія — єдині країни, що не пережили тривалих періодів збитків.

Звісно, я думаю, якби я тоді був учасником цих періодів, я б реагував. Можу сказати напевно, що навіть побачивши ознаки того, що я описую у цій книзі, я б ніколи не міг передбачити таку погану ситуацію — як сім із десяти країн, що майже втратили все багатство. У початку 20 століття, навіть ті, хто дивився у минуле, не очікували цього, бо на основі подій другої половини 19 століття було багато підстав бути оптимістами.

Сьогодні багато хто вважає, що передбачити початок Першої світової війни було легко, але це не так. Перед війною між головними країнами світу майже 50 років не було конфліктів. За цей час світ пережив найбільше зростання інновацій і продуктивності, що принесло величезне багатство і процвітання.

Глобалізація досягла нових вершин: за 50 років перед Першою світовою війною світовий експорт збільшився у кілька разів. Країни стали більш взаємопов’язаними, ніж будь-коли. США, Франція, Німеччина, Японія і Австро-Угорщина швидко зростали, технології розвивалися стрімко. Британія залишалася глобальним лідером. Росія швидко індустріалізувалася.

З тих країн, що зазнали найбільших руйнувань, лише Китай був явно у занепаді. Союзи між європейськими державами тоді вважалися гарантією миру і балансу сил. До 1900 року все здавалося добре, крім зростаючої нерівності і зростання напруженості, борги ставали величезними. У період 1900–1914 років ці умови погіршувалися, і напруженість зростала. І тоді почалися ті жахливі періоди, що я описував.

Але ситуація була ще гіршою.

Крім того, конфіскація багатства, високі податки, обмеження капіталу і закриття ринків мали величезний вплив. Більшість сучасних інвесторів цього не знає і вважає, що такого не станеться, бо не бачили цього у минулому. У таблиці показано, у які десятиліття це траплялося. Найсерйозніші випадки конфіскації багатства — у періоди, коли нерівність зростала, економіка погіршувалася і виникали внутрішні конфлікти або війни.

Наступна діаграма показує, як змінювалася частота закриття ринків акцій у ключових країнах. Під час війни закриття ринків — поширене явище, і комуністичні країни також закривали свої ринки понад одне покоління.

У всіх циклах до 1900 року ситуація була такою ж поганою. Ще гірше — ці періоди внутрішніх і зовнішніх конфліктів за багатство і владу призводили до масових смертей.

Навіть для тих, хто щасливо опинився у країнах-переможцях (наприклад, США, що двічі були найбільшими переможцями), існує ще дві перешкоди: таймінг ринків і податки.

Більшість інвесторів продають на дні, бо їм потрібні гроші, і панікують; купують на вершинах, бо мають достатньо коштів і піддаються емоціям. Це погіршує їхню реальну доходність порівняно з ринковою. Останні дослідження показують, що у період 2000–2020 років американські інвестори щороку заробляли на 1,5% менше, ніж ринок.

Щодо податків, таблиця оцінює їхній вплив на середнього інвестора у S&P 500 за 20 років (з урахуванням сучасних максимальних податкових ставок для п’ятої частини доходів). Різні стовпці — різні способи інвестування: у пенсійні рахунки з відстрочкою податків (оподатковуються лише при знятті), або у звичайні брокерські рахунки з щорічним оподаткуванням дивідендів і капітальних прибутків.

Хоча ці способи мають різний податковий вплив (пенсійні — найменший), усі вони суттєво впливають на реальну доходність, оскільки податки можуть з’їсти значну частину прибутку. У середньому за 20 років американські інвестори втрачають близько чверті реальної доходності акцій через податки.

Огляд великих циклів ринків

Раніше я пояснював, як працюють класичні цикли боргів і ринків. Підсумовую: у періоди зростання борги зростають, фінансове багатство і зобов’язання у порівнянні з фізичними активами зростають, поки ці майбутні зобов’язання (гроші, облігації, акції) не стануть невиправдано великими.

Це спричиняє «банківські касові» кризи, що ведуть до друку грошей для уникнення дефолтів і падіння ринків, що знижує цінність грошей і зменшує реальне (з урахуванням інфляції) багатство, поки не настане новий цикл з відновленням.

Це дуже спрощено, але зрозуміло: у періоди спаду реальні доходи від фінансових активів стають від’ємними, і часи важкі. Це періоди антикапіталізму і протикапіталізму, що тривають до досягнення протилежної крайності.

Це відображено на двох графіках: перша — співвідношення загальної вартості фінансових активів до реальних активів, друга — реальна доходність грошових коштів. Я використовую дані США, оскільки вони найпослідовніші з 1900 року. Як видно, коли фінансові багатства перевищують реальні, їхня реальна доходність стає негативною.

Це тому, що боржники і кредитори змушені погоджуватися на низькі ставки і погані доходи, щоб полегшити борги і стимулювати нові позики. Це класична фаза пізнього довгого боргового циклу.

Вона настає, коли друкують більше грошей для зменшення боргового тягаря і створюють нові борги для підвищення купівельної спроможності. Це знецінює гроші порівняно з іншими активами і товарами.

Коли вартість фінансових активів знижується і вони стають дешевшими у порівнянні з реальними активами, настає протилежна фаза — мир і процвітання, і цикл знову починається. Як уже згадувалося, у періоди знецінення грошей ціна золота зростає, і аналогічно — вартість класичного портфеля 60/40 з акцій і облігацій падає.

Я не стверджую, що золото — найкращий актив, але описую механізми і їхню відображену історію. Мета — поділитися моїм баченням того, що сталося, і що може статися.

Інвесторам потрібно регулярно ставити собі питання: чи достатньо платять відсотки, щоб компенсувати ризик знецінення.

Класичні цикли боргів і ринків повторюються у всьому світі і відображені на наведених графіках у вигляді:

1. співвідношення фізичних/реальних активів і фінансових активів;

2. співвідношення між грошима і реальним багатством. Фінансові гроші і багатство мають цінність лише тоді, коли їх можна обміняти на реальні гроші і активи з внутрішньою цінністю.

Ці цикли працюють так: у періоди зростання кількість фінансових грошей і багатства (борги і акції) зростає у порівнянні з реальними активами.

Це відбувається через:

a) вигідну діяльність капіталістів у створенні і продажу фінансових активів;

b) політику, що стимулює зростання грошей, кредиту і ринків — для задоволення попиту;

c) ілюзію багатства, що виникає, коли вартість активів зростає через зниження ставок і цінності боргів, створюючи ілюзію багатства. Це дозволяє урядам і центробанкам створювати фінансові права, що перевищують реальні багатства і гроші.

У періоди зниження ставок і зростання активів їхня ціна зростає, і доходність зменшується. Відносна кількість зобов’язань і боргів зростає, і ризик зростає — його потрібно компенсувати вищими ставками, але зазвичай цього не роблять, бо умови здаються сприятливими і пам’ять про кризи зникла.

Щоб повністю зрозуміти картину циклів, потрібно додати графіки ставок. Вони наведені у чотирьох графіках, що йдуть у часі з 1900 року. (Примітка: ця глава вперше опублікована у 2021 році, і наведені графіки — за даними на той час.)

Вони показують реальні (з урахуванням інфляції) і номінальні ставки по облігаціях у США, Європі і Японії, а також номінальні і реальні ставки по грошах. Як видно, вони були значно вищими раніше і зараз — дуже низькими.

На момент написання цієї статті реальні доходи по держоблігаціях США, Європи і Японії — близькі до історичних мінімумів, номінальні — близькі до мінімумів. Реальні доходи по грошах ще нижчі, ніж у 1930–45 роках і періоді 1915–1920 років, коли масово друкували гроші. Номінальні ставки теж майже найнижчі.

Що це означає для інвестицій? Мета — зберегти багатство у формі активів, що зможуть зберегти купівельну спроможність у майбутньому. Інвестуючи, ви обмінюєте один платіж на майбутні.

Розглянемо, що це означає сьогодні. Якщо ви вкладаєте 100 доларів, скільки років потрібно, щоб повернути цю суму і почати отримувати дохід? У США, Японії, Китаї і Європі — це приблизно 45, 150 і 30 років відповідно (з низькими або нульовими номінальними доходами). У Європі, через негативні номінальні ставки, ви, ймовірно, ніколи не повернете свої гроші.

Але враховуючи інфляцію, потрібно думати, що купівельна спроможність зменшується. На момент написання цієї книги у США і Європі ви, ймовірно, ніколи не зможете повернути своїх грошей у реальній купівельній спроможності (у Японії — понад 250 років). Насправді, у країнах з негативною реальною ставкою ви майже напевно будете мати менше купівельної спроможності у майбутньому.

Замість отримання доходу нижче за інфляцію, краще купити щось — будь-що — що зберігає або перевищує цю ціну. Я бачу багато інвестицій, що, за моїми прогнозами, значно випередять інфляцію. Нижче наведена діаграма, що показує період окупності грошових активів у США у номінальних і реальних значеннях. Це — найдовший період у історії, і він — безглуздий.

Закінчення

Я тут показую вам великий цикл з точки зору інвестора з 1900 року. Аналізуючи 500 років історії світу і 1 400 років історії Китаю, я бачу повторення однакових циклів через однакові причини.

Як вже обговорювалося, страшні періоди до 1945 року — характерна ознака кінця великого циклу, коли відбувається революційна зміна і реструктуризація. Вони набагато гірші, ніж періоди зростання після руйнування старого порядку. Це вже не вперше, і я не можу передбачити майбутнє без врахування цих ризиків і заходів захисту.

Примітки

[1] Ставка дисконту — це ставка, що використовується для оцінки вартості майбутніх грошей сьогодні. Вона визначає, скільки потрібно інвестувати сьогодні, щоб через певний