Джерело зображення: https://www.circle.com/
За минулий рік Circle стала одним із найпомітніших “макро-бенефіціарів” у криптовалютній галузі. На тлі високих процентних ставок Федеральної резервної системи прибуток від резервних активів, що забезпечують її основний продукт — USD Coin (USDC), істотно зріс, тимчасово зробивши Circle найбільш прозорим і регульованим емітентом стейблкоїнів у секторі. Обсяг USDC в обігу знову перевищив $70 мільярдів, прибутковість резервів сягала майже 5%, теоретично забезпечуючи мільярди доларів річного доходу від процентів. На перший погляд, це бізнес із потужним грошовим потоком.
Однак із зростанням очікувань щодо зниження ставок ринок почав переоцінювати компанію: якщо прибутки значною мірою залежать від циклу процентних ставок, чи є Circle справді блокчейн-технологічною компанією, чи це макро-чутлива фінансова установа? Волатильність ціни акцій і зниження оцінки стали прямим наслідком цих питань. На цьому роздоріжжі Circle почала підкреслювати свою позицію як “платіжної мережі”, “інфраструктури міжланцюгової взаємодії” та “сервісу активів на блокчейні”, прагнучи перетворити свою ідентичність із емітента одного стейблкоїна на широку фінтех-платформу.
Це породжує ключове питання: чи є ця зміна ідентичності результатом реальної трансформації бізнесу, чи лише зміною наративу під тиском оцінки?
I. Основний драйвер прибутку Circle: процентні ставки, а не зростання користувачів
Основний продукт Circle — USD Coin (USDC), доларовий стейблкоїн, забезпечений готівкою та короткостроковими казначейськими облігаціями США.
Згідно з публічною інформацією:
- Обсяг USDC в обігу становить близько $70–75 мільярдів
- Резервні активи переважно розміщені в короткострокових облігаціях та грошових еквівалентах
- У періоди високих ставок річна прибутковість резервів перевищувала 5%
Простий розрахунок: $70 мільярдів × 5% річної прибутковості = приблизно $3,5 мільярда теоретичного річного доходу від процентів, що забезпечує значне розширення прибутку Circle під час зростання ставок.
Якщо ставки знизяться з 5% до 3%: $70 мільярдів × 3% = $2,1 мільярда, тобто пряме зниження доходу приблизно на 40%.
Це підкреслює ключову реальність: прибуток Circle залежить насамперед від процентних ставок, а не від активності на блокчейні чи зростання користувачів.
Капітальні ринки дуже чутливі до такої “структури прибутку, що залежить від макро-змінних”.
II. Розширення масштабу не змінило структуру прибутку
Теоретично більший обсяг USDC в обігу означає більшу резервну базу та вищий прибуток для компанії. Насправді структура складніша. Як зазначено у розкриттях, Circle має ділити частину прибутку від резервів із Coinbase. У певні періоди частка доходу Coinbase від USDC сягала сотень мільйонів доларів.
Це означає:
- Зростає обіг
- Зростає прибуток від процентів
- Але чиста маржа прибутку не обов’язково зростає пропорційно
Це відрізняється від типових технологічних платформ.
Технологічні платформи залежать від: зростання користувачів → зниження граничних витрат → розширення маржі прибутку
Емітент стейблкоїнів натомість діє за схемою: розширення масштабу активів → прибуток змінюється разом із процентними ставками
Це більше схоже на оптимізовану компанію з управління активами.
III. Глибша структура моделі стейблкоїна: логіка тіньового банкінгу
Багато хто вважає USDC технологічним продуктом. Однак із точки зору балансу він дуже схожий на “модель тіньового банкінгу”.
Структура проста:
- Користувачі депонують долари
- Circle розміщує кошти у короткострокових облігаціях
- Випускає USDC як сертифікат зобов’язань
По суті:
- Активи: дохідні короткострокові облігації
- Зобов’язання: доларові стейблкоїни, доступні до погашення в будь-який час
Це дуже схоже на банківську модель, з кількома ключовими відмінностями:
- Немає кредитної експансії
- Немає кредитних ризиків
- Немає високоризикових інвестицій
Але економічна структура залишається тією ж: короткострокові зобов’язання, забезпечені ліквідними активами.
IV. Справжній ризик — не кредитний, а строковий
Резервні активи USDC переважно казначейські облігації США, тому кредитний ризик надзвичайно низький. Проте основна проблема — структура строків.
USDC доступний до погашення T+0. Навіть короткострокові облігації мають:
- Строки погашення
- Коливання ринкової ціни
- Дисконти ліквідності
Якщо обсяги погашень різко зростають, Circle має швидко реалізувати активи. У періоди зростання ставок ціни облігацій падають, що може призвести до збитків за ринковою вартістю. Така структура викликала занепокоєння ринку під час регіональної банківської кризи 2023 року. Хоча Circle відрізняється від традиційних банків, вона має зобов’язання, схожі на депозити до запитання, а активи мають строки — виникає невідповідність строків.
V. Підвищення та зниження ставок створюють тиск
Коли ставки зростають:
- Зростає прибуток від процентів
- Зростає ризик волатильності цін активів
Коли ставки знижуються:
- Ризик цін активів зменшується
- Потенціал доходу стискається
Яким би не був напрямок руху ставок, Circle не може повністю уникнути макроциклу. Це створює унікальну дилему: її модель прибутку завжди під впливом макро-змінних. Капітальні ринки зазвичай застосовують дисконт оцінки до таких компаній.
VI. Порівняння в індустрії: чому логіка оцінки відрізняється?
| Параметр порівняння | Circle | Tether |
|---|
| Основний продукт | USDC | USDT |
| Тип компанії | Публічна компанія | Приватна компанія |
| Ринковий нагляд | Капітальні ринки + регуляторні обмеження | Головним чином регулювання та саморегулювання |
| Джерело прибутку | Переважно прибуток від резервних процентів | Переважно прибуток від резервних процентів |
| Розкриття доходів | Регулярні фінансові звіти | Відносно обмежене розкриття |
| Тиск оцінки | Під впливом P/E та очікувань зростання | Відсутній публічний тиск оцінки |
| Чутливість до циклу | Висока чутливість до ставок США | Також чутлива, але не відображається у волатильності оцінки |
| Очікування інвесторів | Диверсифікований прибуток, логіка зростання, сталість | Стабільний масштаб і прибутковість |
| Логіка ринкової оцінки | Ближче до “фінансової компанії, чутливої до ставок” | Ближче до “машини грошового потоку” |
Глобальний ринок стейблкоїнів становить близько $140–160 мільярдів, частка USDC — 25–30%. Інший великий емітент, Tether, зберігає більший довгостроковий масштаб із USDT. Ключова різниця: Tether є приватною компанією і не має квартального тиску оцінки чи P/E. Як публічна компанія, Circle має відповідати на питання:
- Чи є прибутки сталими?
- Чи існує циклічна волатильність?
- Чи диверсифікований прибуток?
- Чи призведе регулювання до стискання маржі прибутку?
Капітальні ринки тому класифікують Circle як фінансову компанію з доходами, чутливими до ставок, а не як інфраструктурну блокчейн-компанію зі зростанням — це і створює розрив в оцінці.
VII. Потенційні зміни у регуляторних витратах
Регулювання стейблкоїнів поступово прояснюється.
Майбутній розвиток може включати:
- Вищі вимоги до капітальних резервів
- Обмеження строків резервних активів
- Суворіші вимоги до розкриття
- Регулювання розподілу прибутку
Якщо бізнес і надалі концентрується на доходах від випуску стейблкоїнів, регуляторний ризик стає точковою вразливістю.
Чим більш однорідна бізнес-модель, тим консервативніша оцінка.
VIII. Чому Circle підкреслює “мережу” та “інфраструктуру”?
За минулий рік Circle постійно акцентує увагу на:
- Протоколах міжланцюгових повідомлень
- Можливостях платіжної мережі
- Сервісах токенізації активів
Мотивація полягає не лише у зміні бренду, а й у структурній трансформації. Якщо в майбутньому структура доходів розділиться: 60% від резервних процентів і 40% від платіжних комісій та мережевих сервісів, компанія частково відокремиться від циклу процентних ставок.
Однак поточна публічна фінансова звітність показує домінування доходу від резервів; наратив змінився, але бізнес-структура ще не наздогнала.
IX. Що насправді турбує капітальні ринки?
Капітальні ринки не заперечують проти стейблкоїнів — вони заперечують проти моделей прибутку, що залежать від одного чинника. Коли прибутки прив’язані до одного макро-фактора (ставки США):
- Кратність оцінки стискається
- Ринок застосовує циклічні дисконти
- Волатильність зростає
Лише коли джерела доходу диверсифікуються і передбачуваність грошового потоку покращується, можливі оцінки зростання.
X. Ключові метрики для майбутнього
Щоб визначити, чи Circle справді трансформується, слідкуйте за трьома ключовими показниками:
- Чи зменшується частка доходу від резервів у загальному доході?
- Чи забезпечують не процентні доходи стабільний прибуток?
- Чи стає USDC мережевим шлюзом, а не лише прибутковим пулом?
Якщо майбутні прибутки все ще визначаються здебільшого масштабом резервів × ставки США − витрати на розподіл прибутку, Circle й надалі оцінюватимуть як фінансову акцію, а не технологічну.
Висновок: капітальна перебудова фінансової структури
Бажання Circle позбутися ярлика “компанії-стейблкоїна” не пов’язане з тим, що стейблкоїни не прибуткові. Навпаки — у період високих ставок вони надзвичайно прибуткові.
Проблема у надмірній залежності від циклу процентних ставок для отримання прибутку. Якщо ставки почнуть стабільно знижуватися, а нові напрями бізнесу ще не масштабуються, тиск на оцінку збережеться. Лише якщо міжланцюгові, платіжні та токенізаційні сервіси справді сформують “другу криву”, Circle можна буде перекваліфікувати як фінтех-інфраструктурну компанію. Врешті-решт, те, що визначає оцінку, — не існування USDC, а те, чи залишається він основою структури прибутку.
Лише коли прибутки перестануть визначатися насамперед процентними ставками, капітальні ринки переоцінять компанію.
