Вітаю,
Понад рік тому перехід до Digital Asset Treasury (DAT) був очевидним рішенням для багатьох корпоративних структур, які прагнули підвищити вартість своїх акцій.
Акціонери Microsoft провели зустріч і звернулися до Ради директорів із проханням оцінити переваги придбання Bitcoin для балансу компанії. Вони згадали Strategy (раніше MicroStrategy), найбільший публічно зареєстрований Bitcoin DAT.
Фінансовий маховик був очевидний для всіх.
Придбайте BTC/ETH/SOL. Слідкуйте, як акції торгуються вище фактичної вартості активів. Випустіть ще акцій за преміальною ціною. Купіть більше монет за ці кошти. Повторіть. Фінансовий маховик навколо публічного тікера здавався майже бездоганним, щоб заохотити інвесторів. Вони платили понад два долари, щоб отримати непрямий доступ до Bitcoin, який фактично коштував лише долар. Це були дійсно нестандартні часи.
Однак час перевіряє найкращі стратегії та маховики.
Сьогодні більшість таких wrappers мають співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів (mNAV) менше 1, оскільки крипторинок за останні чотири місяці знизився більш ніж на 45% від своєї капіталізації. Це означає, що ринок оцінює DAT-компанії нижче реальної вартості їхніх криптотрезорів. Це змінює принцип роботи фінансового маховика.
DAT — це більше, ніж просто wrapper навколо активу. У більшості випадків це компанія з операційними, фінансовими, юридичними та адміністративними витратами. В епоху mNAV-премії DAT фінансували свої криптопокупки та витрати шляхом розміщення нових акцій чи залучення боргу. В епоху mNAV-дисконту цей маховик руйнується.
У цьому аналізі я покажу, що означає тривалий дисконт mNAV для DAT і чи можуть вони пережити ведмежі цикли крипторинку.
Між 2024 і 2025 роками понад 30 компаній поспішили трансформуватися у DAT. Вони формували трезори навколо топових криптовалют, таких як BTC, ETH та SOL, а також довгого хвоста memecoin-ів.
На піку 7 жовтня DAT утримували криптовалюти на суму $118 млрд, а ринкова капіталізація цих компаній перевищувала $160 млрд. Сьогодні DAT тримають криптовалюти на суму $68 млрд з дисконтуваною ринковою капіталізацією трохи більше $50 млрд.
@Blockworks
Весь їхній успіх був пов’язаний з одним — здатністю обгорнути актив і створити історію, яка змушує wrapper торгуватися вище вартості активу. Різниця ставала премією.
Премія стала продуктом. Якщо акція торгувалася за 1,5x mNAV, DAT могла продати $1 акцій і купити $1,5 криптоекспозиції, називаючи це «акретивним». Інвестори платили премію, вірячи, що DAT може й надалі продавати акції з премією і використовувати виручку для накопичення монет, збільшуючи кількість криптовалюти на акцію з часом.
@Decentralised.Co
Проблема в тому, що премії не зберігаються назавжди. Коли ринок перестає платити додатково за wrapper, маховик «продати акції — купити більше монет» спотикається.
Якщо акції більше не торгуються за 1,5x вартості активів, кожна нова випущена акція купує менше криптовалюти. Премія перетворюється на дисконт. Саме це підкреслив мій колега Саурабх у статті для Decentralised.Co.
Читайте: Asset-Wrapped Equities
З огляду на слабкість крипторинку, премії акцій стали дисконтом.
Ціни акцій провідних DAT у BTC, ETH та SOL за минулий рік впали більше, ніж самі криптовалюти.
Коли премія акцій над базовим активом зникає, інвестори закономірно запитують: чому не купити криптовалюту дешевше деінде — наприклад, на централізованих чи децентралізованих біржах або через ETF?
Matt Levine з Bloomberg ставить питання: якщо DAT не торгуються навіть за NAV, не кажучи вже про премію, чому інвестори не повинні змусити компанію ліквідувати криптотрезор чи викупити акції?
Багато DAT, включаючи лідера — Strategy, переконують інвесторів, що вони зберігатимуть криптовалюту через ведмежий цикл, чекаючи на повернення епохи премій. Проте я бачу більш важливу проблему: якщо DAT не зможуть залучати додаткові кошти тривалий час, де вони знайдуть гроші для операційної діяльності? DAT мають рахунки й зарплати.
Strategy є винятком з двох причин.
- Вона звітувала про $2,25 млрд резервів для покриття дивідендних та процентних зобов’язань приблизно на 2,5 року. Це важливо, адже Strategy вже не покладається лише на конвертовані облігації з нульовим купоном для залучення коштів. У неї є преференційні інструменти із суттєвими дивідендними виплатами.
@Strategy
- Також компанія має операційний бізнес, хоч і невеликий, але з регулярним доходом. У IV кварталі 2025 року Strategy звітувала про $123 млн загального доходу і $81 млн валового прибутку. Хоча чистий фінансовий результат компанії може суттєво змінюватися залежно від ринкової ціни криптовалют кожного кварталу, її бізнес-аналітичний підрозділ є єдиним джерелом реального грошового потоку.
Це не робить стратегію Strategy невразливою. Ринок все одно може покарати акції, як це було торік, і погіршити здатність Strategy залучати кошти за нижчою ціною.
Поки Strategy може витримати криптовалютний ведмежий цикл, нові DAT без достатніх резервів чи операційного бізнесу для покриття неминучих витрат відчують тиск.
Ця відмінність ще помітніша для ETH DAT.
BitMine Immersion, найбільший DAT на базі ETH, має мінімальний операційний бізнес для підтримки ETH-трезору. У кварталі, що завершився 30 листопада 2025 року, BMNR звітував про $2,293 млн доходу, включаючи консалтинг, оренду та доходи від стейкінгу.
Баланс показує цифрові активи на $10,56 млрд і грошові еквіваленти на $887,7 млн. Операції BMNR призвели до чистого негативного грошового потоку в $228 млн. Усі грошові потреби покривалися випуском нових акцій.
Залучати кошти було простіше для BMNR минулого року, оскільки акції більшість часу торгувалися з mNAV-премією. За останні шість місяців mNAV знизився з 1,5 до приблизно 1.
Що відбувається, коли акції більше не торгуються з премією? Випуск нових акцій з дисконтом може зменшити ціну ETH на акцію і зробити її менш привабливою для інвесторів порівняно з прямою покупкою ETH.
Саме тому BitMine минулого місяця заявила, що інвестує $200 млн у Beast Industries — приватну компанію, що належить YouTuber'у Jimmy “MrBeast” Donaldson. Компанія повідомила, що «шукатиме способи співпраці у сфері децентралізованих фінансів».
ETH та SOL DAT можуть також стверджувати, що прибуток від стейкінгу, якого BTC DAT не мають, допоможе їм залишатися на плаву під час ринкових потрясінь. Але це не вирішує проблему виконання грошових зобов’язань компанії.
Навіть із винагородами стейкінгу, які надходять у криптовалюті — ETH чи SOL, DAT не зможуть оплачувати зарплати, аудит, лістинг та проценти, доки ці активи не будуть конвертовані у фіат. Компанія повинна мати достатньо фіатного доходу або продавати/перезапозичувати трезор для покриття грошових потреб.
Це видно на прикладі Forward Industries, найбільшого DAT із SOL-трезором.
FWDI звітувала про чистий збиток $586 млн у IV кварталі 2025 року, незважаючи на $17,381 млн доходу від стейкінгу та суміжних напрямів.
Менеджмент компанії заявив, що «існуючий баланс готівки та оборотний капітал буде достатнім для покриття потреб ліквідності щонайменше до лютого 2027 року».
FWDI також розкриває агресивну стратегію залучення капіталу: розміщення акцій на ринку, викупи та експерименти з токенізацією. Однак усе це може виявитися невдалими спробами стабілізувати ціну wrapper, якщо mNAV-премія довго не існуватиме.
Дорога вперед
Минулорічний DAT-бум був зосереджений на швидкому накопиченні активів та залученні коштів шляхом випуску акцій з премією. Поки wrapper торгувався з премією, DAT могли перетворювати дорогий капітал у більше монет на акцію і називати це «бета». Інвестори вважали, що єдиний ризик — це ціна активу.
Але премії не тривають вічно. Криптоцикли можуть перетворити їх на дисконти. Я писав про це, коли ми вперше зафіксували зниження премій протягом тижнів після ліквідації 10/10.
Читайте: Where’s DAT Beta? 🎁
Однак цей ведмежий цикл змусить DAT оцінити, чи варто wrapper-ам існувати, якщо вони більше не торгуються з премією.
Один із способів вирішення цієї дилеми — підвищення ефективності компанії, доповнення DAT-стратегії операційним бізнесом із позитивним грошовим потоком або надлишковими резервами. Адже коли DAT-історія перестає продаватися під час ведмежих ринків, звичайна корпоративна історія визначає виживання.
Якщо ви читали Strategy & Marathon: Faith and Power, ви згадаєте, чому Strategy досі тримається у різних криптоциклах. Однак нові учасники — BitMine, Forward Industries, SharpLink та Upexi — не можуть покладатися на ту ж силу.
Читайте: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
Їхній експеримент із прибутком стейкінгу та мінімальним операційним бізнесом може не витримати ринкового тиску, якщо не розглядатимуть альтернативні варіанти для покриття реальних зобов’язань.
Ми бачили це на прикладі ETHZilla, компанії з ETH-трезором, яка минулого місяця продала близько $115 млн ETH та купила два реактивні двигуни. DAT здала двигуни в оренду великій авіакомпанії та уклала контракт із Aero Engine Solutions на управління ними з щомісячною оплатою.
Надалі я оцінюватиму не лише стратегію накопичення цифрових активів, але й умови, за яких вона може вижити. У поточному DAT-циклі лише ті, хто зможе контролювати розмивання акцій, зобов’язання, фіксовані витрати та ліквідність, зможуть пережити ринкові спади.
Це все на цьому тижні щодо кількісного аналізу. До наступного разу.
До того часу — залишайтеся допитливими,
Prathik
Token Dispatch — щоденна крипто-розсилка, створена вручну ботами-людьми. Якщо ви хочете звернутися до спільноти Token Dispatch із понад 200 000 підписників, можете дослідити можливості партнерства з нами 🙌
Заповніть форму, щоб надіслати свої дані та записатися на зустріч з нами напряму.
Застереження: У цьому бюлетені міститься аналіз та думки автора. Контент призначений лише для інформації, не є фінансовою порадою. Торгівля криптовалютою пов'язана з суттєвими ризиками — ваш капітал під загрозою. Проведіть власне дослідження.
Застереження:
- Ця стаття є передруком з [TOKEN DISPATCH]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Prathik Desai]. Якщо є заперечення щодо передруку, зверніться до команди Gate Learn, яка оперативно вирішить це питання.
- Відмова від відповідальності: Думки та позиції, висловлені в цій статті, є виключно думками автора та не містять жодних інвестиційних порад.
- Переклад статті іншими мовами здійснюється командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження чи плагіат перекладів заборонені.
