Криптоіндустрія роками розвивалася в умовах невизначеності регуляторного середовища. Після тривалого періоду жорсткого контролю SEC вона нарешті отримала можливість закріпити свої позиції. Через нестачу регуляторної визначеності багато проєктів використовували нетипові структури капіталу.
Без чітких інструкцій організації змушені були ставити питання: чи вважаються токени цінними паперами? Якщо так, то як їх реєструвати? Багато хто вимушено прокладав власний шлях. Uniswap — ранній приклад: вони створили ізоляцію між лабораторією, яка володіла equity, і фондом, що керував governance-токеном. Governance-токен фактично був непотрібним, оскільки SEC не надала пояснень щодо легальної структури блокчейн-компанії з токеном.
З прийняттям CLARITY Act галузь може отримати остаточні юридичні орієнтири для легальної діяльності з криптотокенами. Це може стати моментом «дорослішання» індустрії.
Я не засуджую проєкти, які були змушені розділяти equity і токени. За умов агресивних дій Гарі Генслера в них не було вибору й жодного легального шляху.
У таких умовах з’явилася хвиля «down-only» альткоїнів (токенів, що постійно втрачають в ціні). Вони не мають equity-ознак, але стали інструментом для криптовенчурних фондів для переоцінки неліквідних активів. Поки ці «фундаментальні» токени слабшають, meme-коїни та Pumpfun залишаються єдиною «чесною» грою на ринку.
Щонайменше ви розумієте: те, чим ви торгуєте, не мало мати цінності.
Ситуація змінюється. Дивергенція ринку зростає — 90% токенів продовжують падати, а решта 10% отримують суттєву підтримку з боку покупців.
Ці 10% токенів утримуються з двох причин: по-перше, у них здорова структура пропозиції без тиску продажу з боку венчурних фондів чи інвесторів; по-друге, вони переважно належать проєктам, які дійсно генерують прибуток. Це суттєва зміна для галузі. Гравці ринку поступово визнають: «криптопроєкти можуть дійсно заробляти».
Такі «рівеню-токени» (revenue tokens) стали провідниками шляху індустрії до зрілості. Коли компанії починають отримувати дохід, стає можливим аналіз грошових потоків, а питання розподілу прибутку стає актуальним. Це повертає індустрію до корпоративних фінансів і рішень щодо структури капіталу. Для багатьох це стало несподіванкою — не всі уважно слухали на курсах корпоративних фінансів.
Hyperliquid задає тренд «рівеню-токенів». Вони програмно викуповують токени за будь-якою ціною, спрямовуючи 100% доходу біржі на викупи.
У криптосфері buyback часто розглядають лише як «скорочення пропозиції для підвищення ціни токена». Хоч це й так, але справжнє питання глибше: яку частку доходу компанія має спрямовувати на викупи?
Щоб це зрозуміти, розглядайте buyback як різновид дивідендів. Викуп завжди був більш податково ефективним аналогом дивідендів.
У традиційних фінансах розподіл прибутку відбувається так:
Компанія отримує річний чистий прибуток, частину виплачує як дивіденди, а решту залишає як нерозподілений прибуток на балансі.
З нерозподіленого прибутку компанія може погашати борги, фінансувати обслуговування активів, інвестувати у розвиток або викуповувати власні акції.
Останніми роками великі компанії віддають перевагу buyback, оскільки це більш податково ефективний спосіб виплат. Викуп підвищує прибуток на акцію й теоретично збільшує ціну акції — як дивіденд, але без негайного оподаткування акціонерів.
Якщо ROIC перевищує WACC, доцільно реінвестувати прибуток у зростання. Якщо чиста поточна вартість внутрішніх інвестицій негативна, повернення капіталу акціонерам вигідніше.
Зрілі компанії без високодохідних можливостей для інвестування краще повертають кошти акціонерам через дивіденди або buyback.
Buyback — це, по суті, «покращений дивіденд».
Але задумайтесь: чи була коли-небудь молода компанія, яка зробила «виплату більшої частини доходу (навіть не прибутку!) у вигляді дивідендів» своєю стратегією?
Звичайно, ні. Це нелогічно.
Головна причина: власники equity вірять, що реінвестування прибутку дасть вищу дохідність, ніж дивіденди й пошук нових інвестицій. Якщо ви володієте equity, ви вірите у зростання компанії — інакше навіщо інвестувати?
Тому встановлення високої частки buyback без урахування обставин не має сенсу.
Частка buyback повинна визначатися індивідуально з урахуванням:
- Співвідношення ROIC і WACC
- Стадії розвитку компанії
- Поточній ринковій оцінці
Для надранніх компаній (99,9% криптоіндустрії) розумна частка buyback має бути близькою до нуля. Якщо ви володієте equity, ваше завдання — довіряти засновникам і дозволити їм розвивати бізнес.
У традиційних фінансах ця проблема менш виражена, адже права акціонерів чітко визначені: вони мають юридичне право на залишкову вартість компанії та її грошові потоки.
У криптоіндустрії проблема в тому, що більшість токенів не мають equity-ознак.
У цій ситуації невизначених прав інвестори й команди проєктів хапаються за buyback як за ілюзорну заміну equity-прав. Але такий підхід неефективний і стримує розвиток компанії.
Якби вдалося чітко визначити equity-права токенів, інвестори дозволили б засновникам реінвестувати прибуток, знаючи, що мають юридичне право на кінцеву вартість компанії. Поки цього немає, всі сподіваються на buyback як на єдиний варіант.
Вирішення питання equity-прав є необхідним для справжньої зрілості галузі.
Тому, враховуючи позитивну динаміку, яку я спостерігаю, я залишаюся оптимістом щодо майбутнього криптоіндустрії.
Заява:
- Ця стаття передрукована з [Foresight News], авторські права належать оригінальному автору [fejau]. Якщо у вас є зауваження щодо цього передруку, зверніться до команди Gate Learn, і команда вирішить питання згідно з відповідними процедурами.
- Відмова від відповідальності: думки та погляди, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не є інвестиційною порадою.
- Інші мовні версії цієї статті перекладені командою Gate Learn. Не копіюйте, не розповсюджуйте й не плагіюйте ці переклади без належного зазначення Gate як джерела.
