Strategy стала першою публічною компанією на світових ринках капіталу, чия доля повністю визначається ціною децентралізованого активу.
5 лютого компанія повідомила показник, який би зруйнував будь-який традиційний бізнес: чистий збиток $12,4 мільярда за один квартал.
Однак справжній предмет інтересу — не самі $12,4 мільярда, а те, що це означає: Strategy більше не оцінюється за прибутком чи збитком.
Фінансовий звіт засвідчив операційний збиток $17,4 мільярда, а валова маржа знизилася з 71,7% за аналогічний період минулого року до 66,1%. Практично весь цей операційний збиток у $17,4 мільярда виник через падіння цін на Bitcoin у четвертому кварталі, що призвело до нереалізованого знецінення активів.
Простіше кажучи, ціна Bitcoin на 31 грудня була нижчою, ніж на 30 вересня.
2025 рік — перший, коли Strategy повністю застосовує стандарти обліку за справедливою вартістю. За цими правилами кожна зміна ціни Bitcoin напряму впливає на фінансовий результат. У третьому кварталі Bitcoin зріс, що принесло $8,42 на акцію та загальне схвалення; у четвертому кварталі Bitcoin впав, і збитки різко зросли.
Читання фінансового звіту Strategy більше схоже на перегляд квартального звіту про стан ціни Bitcoin, ніж на оцінку операційної діяльності компанії.
Саме тут і полягає головна проблема.
Два баланси, два 2025 роки
Після аналізу фінансового звіту Strategy за четвертий квартал я виявив фундаментальну перешкоду:
Який би стандарт не застосовувався, фінансові показники вводять в оману.
Спершу — власний стандарт компанії. Strategy розробила показник BTC Yield, який вимірює, наскільки збільшилася кількість Bitcoin на одну акцію MSTR.
За весь 2025 рік цей показник становить 22,8%, що виглядає переконливо.
Але цей показник враховує лише кількість Bitcoin, незалежно від ціни. Компанія може випускати акції для залучення коштів, коли Bitcoin коштує $100 000, і купувати монети, коли він коштує $80 000. BTC Yield залишається позитивним, але фактичне багатство акціонерів зменшується.
Крім того, у фінансовому звіті згадується $8,9 мільярда “BTC Dollar Yield”, що має ту саму проблему.
Цей показник розрахований за ціною Bitcoin на кінець року — близько $89 000. На момент публікації звіту Bitcoin вже впав нижче $65 000. Дані на 31 грудня вже неактуальні і мають затримку.
Далі — Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) США, яких має дотримуватися кожна компанія, що котується у США.
За цими правилами у четвертому кварталі зафіксовано збиток $12,4 мільярда, а за весь рік — $4,2 мільярда. Ці цифри вражаючі, але їх не слід сприймати буквально.
2025 рік — перший, коли Strategy оцінює Bitcoin за справедливою вартістю. На кінець кожного кварталу визначається ринкова ціна Bitcoin. Якщо вона зростає — фіксується прибуток, якщо падає — фіксується збиток, незалежно від того, чи були монети продані.
У третьому кварталі Bitcoin зріс до $114 000, що принесло значний бухгалтерський прибуток; у четвертому кварталі він впав до $89 000, що призвело до збитку $17,4 мільярда. Жоден долар фактично не покинув компанію.
Отже, реальна ситуація у цьому фінансовому звіті така:
Власний показник Strategy уникає цінового ризику, а збитки за стандартами бухгалтерського обліку перебільшують фактичну небезпеку. Розуміння цього пояснює дії у 2025 році.
За рік було куплено близько 225 000 Bitcoin, що становить 3,4% світового обігу. Запущено п’ять продуктів привілейованих акцій, а грошові резерви компанії досягли $2,3 мільярда — історичний максимум. З точки зору операцій з капіталом це був дійсно класичний рік.
Але всі ці досягнення ведуть до одного результату: Strategy ще більше залежить від коливань ціни Bitcoin, ніж рік тому.
Тому чим більше Strategy робить у 2025 році, тим більше їй потрібно, щоб Bitcoin зростав у 2026 році. Проте наразі триваюче падіння Bitcoin явно не відповідає очікуванням Strategy.
Витратили $25,3 мільярда на Bitcoin, але генерують $888 мільйонів обов’язкових щорічних витрат
У 2025 році Strategy залучила $25,3 мільярда, вдруге поспіль ставши найбільшим емітентом акцій у США.
Компанія з квартальним доходом від програмного забезпечення $120 мільйонів залучила кошти у 200 разів більші за свій дохід від програмного забезпечення. Майже всі ці кошти були використані для купівлі Bitcoin.
Як це вдалося?
Раніше було просто: випуск акцій за готівку. У 2025 році додано ще один крок — компанія випустила п’ять типів привілейованих акцій, фактично перепакувавши Bitcoin у фінансові продукти з фіксованою процентною ставкою для інституційних інвесторів, які шукають стабільний дохід.
Сам Bitcoin не генерує відсотків, але Strategy створила лінійку фінансових продуктів із доходністю від 8% до 11,25%.
Яка ж ціна?
На кінець року ці привілейовані акції плюс відсотки за боргом принесли близько $888 мільйонів обов’язкових щорічних витрат. Щорічний дохід компанії від програмного забезпечення становив $477 мільйонів — навіть не половина необхідної суми.
Керівництво відповіло, створивши грошовий резерв у розмірі $2,25 мільярда у четвертому кварталі, заявивши, що цього вистачить на два з половиною роки.
Але ці кошти були залучені шляхом випуску акцій за низькими цінами. Saylor визнав під час звіту про прибутки, що кілька тижнів випуску акцій на початку року фактично зменшили кількість Bitcoin на одну акцію, розмиваючи частку акціонерів.
Він заявив, що не планує повторювати цю операцію, якщо тільки не доведеться захищати кредит компанії. Захист кредиту означає оплату щорічного рахунку в $888 мільйонів.
Це основна слабкість капітальної моделі Strategy:
Залучення коштів для купівлі Bitcoin вимагає, щоб ціна акцій залишалася з премією, підтримка премії потребує гарного BTC Yield, а для цього потрібно постійно купувати Bitcoin.
Коли Bitcoin зростає, цей цикл посилюється; коли він падає — кожна ланка обертається навпаки. Тепер додано щорічну фіксовану витрату $888 мільйонів, яку потрібно покривати незалежно від руху ціни Bitcoin.
Нереалізований збиток $9 мільярдів, але короткострокові проблеми мінімальні
Станом на 5 лютого, день публікації фінансового звіту, Bitcoin впав до близько $64 000. Середня собівартість Strategy становить $76 052.
З 713 502 Bitcoin загальна собівартість складає $54,26 мільярда, а ринкова вартість — близько $45,7 мільярда. Вперше з моменту початку купівлі у 2020 році портфель має загальний нереалізований збиток.
Чотири місяці тому Bitcoin був близько історичного максимуму — $126 000, і нереалізований прибуток від цих активів перевищував $30 мільярдів.
Однак нереалізований збиток не дорівнює кризі.
Strategy не має механізму примусової ліквідації, на відміну від маржинальних позицій на крипторинку, які ліквідуються. З $2,25 мільярда готівки та щорічними обов’язковими витратами $888 мільйонів компанія може протриматися два з половиною — три роки без залучення додаткових коштів.
Але виживання без залучення коштів — саме те, чого Strategy не може собі дозволити.
Як зазначалося вище, ця машина працює шляхом постійного залучення коштів і купівлі Bitcoin. Якщо це зупиниться, BTC Yield впаде до нуля, і Strategy стане пасивним Bitcoin-фондом без комісії за управління, але з високими дивідендами.
Пасивні фонди не повинні торгуватися з премією; інвестори можуть просто купити спотові ETF, які мають нижчі комісії та прозорішу структуру.
Тому ризик банкрутства для Strategy значно нижчий, ніж ризик зупинки Bitcoin-флайвілла.
Коли флайвілл може бути змушений зупинитися? Є чіткий дедлайн.
Strategy має близько $8,2 мільярда конвертованих облігацій із середньозваженим терміном погашення 4,4 роки. Найраніше вікно для викупу інвесторами — третій квартал 2027 року. Якщо ціна Bitcoin залишиться низькою, облігаціонери можуть вимагати дострокового погашення.
У найгіршому випадку Strategy може бути змушена продавати великі обсяги Bitcoin або шукати інші способи залучення коштів у найгірший період ринку.
Це вікно — близько півтора року.
Грошовий резерв у $2,25 мільярда може вистачити до цього моменту, але питання в тому, що буде далі, якщо Bitcoin не відновиться вище собівартості — як Strategy реагуватиме?
Ціна переконання
Раніше ми казали, що Strategy не загине у короткостроковій перспективі. Але ринок явно не погоджується.
MSTR впав з листопадового максимуму $457 до близько $107 зараз, тобто на понад 76%. За той самий період Bitcoin впав з $126 000 до $65 000, тобто на 48%.
Ціна акцій Strategy впала у 1,6 рази більше, ніж Bitcoin, і премія швидко зникає.
Однак Saylor не демонструє ознак відступу.
На звіті про прибутки Saylor визнав, що резерв готівки може бути використаний для викупу конвертованих облігацій та виплати дивідендів, але наполягав, що продаж Bitcoin не планується.
Поки Bitcoin зростає, ця капітальна машина може підсилювати сама себе, майже як вічний двигун. Але якщо ціни тривалий час залишаються стабільними або падають, вона вперше зіткнеться з найпростішою оцінкою на ринку капіталу:
Історично жодна фінансова структура не могла постійно порушувати закони гравітації лише завдяки волі окремої особи. Чи стане Strategy винятком?
Заява:
- Ця стаття передрукована з [TechFlow], авторське право належить оригінальному автору TechFlow. Якщо ви маєте заперечення щодо передруку, зверніться до команди Gate Learn, яка оперативно вирішить це згідно з відповідною процедурою.
- Відмова від відповідальності: думки та позиції, викладені у цій статті, належать лише автору й не є інвестиційною порадою.
- Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn. Без згадки Gate забороняється копіювати, розповсюджувати або плагіатити перекладену статтю.
