ดอลลาร์ 2026 ลดลง: เป็นเชิงวัฏจักรมากกว่าทางโครงสร้าง

(เมนาฟีน- ING) ดอลลาร์เป็น “อ่อนแอ” อย่างแท้จริงในแง่ประวัติศาสตร์หรือไม่?

** ไม่ในระยะยาว.** ถึงแม้จะมีการพูดถึงดอลลาร์ที่อ่อนแอ แต่ในแง่ประวัติศาสตร์มันยังคงแข็งแกร่งมาก วิธีที่ดีที่สุดในการประเมินระดับโดยรวมของดอลลาร์คือดูที่มาตรวัดค่าเงินแบบถ่วงน้ำหนักการค้า ซึ่งปรับตามระดับราคาผู้บริโภคที่เกี่ยวข้อง หรือที่เรียกว่าราคาสกุลเงิน “แท้” แทนที่จะเป็นอัตราแลกเปลี่ยนแบบนามธรรม

เมื่อดูจากมาตรวัดของเฟดที่เปรียบเทียบดอลลาร์กับคู่ค้า 26 ราย การขายออกในปีที่แล้วแทบจะไม่ทำให้เกิดการฟื้นตัวของดอลลาร์ตั้งแต่ปี 2011 ถึง 45% เลยก็ไม่แปลกที่นักลงทุนในปีที่แล้วเชื่อในแนวคิดข้อตกลง Mar-a-Lago เพื่ออ่อนค่าดอลลาร์ ขณะที่วอชิงตันพยายามสร้างสมดุลให้กับสนามแข่งขันระดับโลกสำหรับผู้ผลิตในสหรัฐ

โดยสรุป ดอลลาร์ไม่ได้อ่อนแอเป็นพิเศษ และอาจร่วงลงได้อีกมากหากเป็นสิ่งที่สมควร

เราเพิ่งเริ่มต้นเท่านั้น: ดอลลาร์ที่กว้าง, แท้, ถ่วงน้ำหนักการค้า ลดลงมากขึ้น นักลงทุนเปลี่ยนแปลงอัตราการป้องกันความเสี่ยงจากดอลลาร์หรือไม่?

** ใช่ แต่เป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป.** การป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน หรือการบริหารความเสี่ยงด้านสกุลเงินโดยผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอ เป็นกระแสเงินทุนที่สำคัญมาก การขายดอลลาร์ในเดือนเมษายนปีที่แล้วและความคงทนของตลาดสินทรัพย์ในสหรัฐหลังจากนั้น ได้เน้นบทบาทของการป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินด้านซื้อเป็นหลัก ในเวลานั้น มีการศึกษาจาก BIS ซึ่งพบว่านักลงทุนในเอเชียมีอิทธิพลอย่างมาก — ถึงแม้ประธานเฟดอย่างพาวเวลล์ดูเหมือนจะไม่เห็นด้วยกับข้อสรุปในรายงานนั้น

เราเห็นด้วยกับผลการศึกษาว่า ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงดอลลาร์ที่สูง ทำให้อัตราการป้องกันความเสี่ยงของนักลงทุนต่ำ ถึงแม้จะเป็นการดูระดับการป้องกันความเสี่ยง EUR/USD ก็ชัดเจนว่านักลงทุนยังคงมีการป้องกันความเสี่ยงต่ำในช่วงต้นปีที่แล้ว ความเห็นโดยรวมในเวลานั้นคือ ดอลลาร์จะยังคงแข็งแกร่ง เนื่องจากภาษีศุลกากรส่งผลกระทบต่อสกุลเงินของคู่ค้าสหรัฐ แต่ความคาดหวังนั้นผิดพลาดไป

ข้อมูลล่าสุดจากธนาคารกลางเดนมาร์กเกี่ยวกับแนวปฏิบัติด้านสกุลเงินของกองทุนบำนาญและผู้จัดการสินทรัพย์ในประเทศ ซึ่งเป็นหนึ่งในชุดข้อมูลไม่กี่ชุดเกี่ยวกับอัตราการป้องกันความเสี่ยงด้าน FX ของด้านซื้อ แสดงอัตราการป้องกันความเสี่ยงที่ 72% ณ สิ้นปีที่แล้ว ข้อมูลเดือนมกราคม 2026 จะออกในต้นเดือนมีนาคม สมมุติฐานของเราคือ ปัจจัยวัฏจักรของการลดดอกเบี้ยของเฟด 50 จุดพื้นฐาน เทียบกับอัตรา ECB ที่ไม่เปลี่ยนแปลง จะทำให้ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงดอลลาร์ลดลงต่อเนื่อง และควรสอดคล้องกับอัตราการป้องกันความเสี่ยงดอลลาร์ที่เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 74% ภายในสิ้นปี กล่าวคือ จะมีการขายดอลลาร์มากขึ้น การเปลี่ยนไปสู่ตำแหน่งที่มีการป้องกันความเสี่ยงเกิน 80/82% ไม่อยู่ในสมมุติฐานพื้นฐานของเรา และอาจต้องการความเชื่อมั่นในดอลลาร์ที่ลดลงอย่างมาก

อัตราการป้องกันความเสี่ยงของกองทุนบำนาญในเดนมาร์ก

ดอลลาร์ถูกมองว่ามีชื่อเสียงเป็นที่หลบภัยเสียหายหรือไม่?

** ใช่ ดอลลาร์สูญเสียมูลค่าที่เป็นที่หลบภัยไปมาก** เมื่อเทียบกับปี 2024 ในแผนภูมิ เราวัดค่ามูลค่าที่เป็นที่หลบภัยของดอลลาร์โดยคำนวณความแตกต่างระหว่างดัชนีดอลลาร์ของ Bloomberg ที่มีความสัมพันธ์สามเดือนกับหุ้นสหรัฐและผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 10 ปีของสหรัฐ ยิ่งค่าดัชนีเป็นลบมากเท่าไร ดอลลาร์ก็ยิ่งทำหน้าที่เป็นที่หลบภัยมากขึ้นเท่านั้น เพราะตอบสนองในเชิงบวกต่อการขายหุ้นและผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้น มีจุดสำคัญสองประการ:

ดอลลาร์สูญเสียมูลค่าที่เป็นที่หลบภัยไปบ้าง แต่ไม่ทั้งหมด หากแยกความสัมพันธ์สามเดือนกับ S&P 500 เท่านั้น จะได้ค่า -0.25 ซึ่งน้อยกว่ามาตรฐานในอดีต แต่ยังคงมีนัยสำคัญทางสถิติ

ความสัมพันธ์เป็นวัฏจักรเป็นหลัก แผนภูมิแสดงให้เห็นหลายครั้งที่ดอลลาร์สูญเสียความน่าสนใจในฐานะสกุลเงินป้องกัน เราต้องระวังว่าการเปลี่ยนแปลงนี้เป็นโครงสร้างหรือเป็นวัฏจักร

สถานะที่เป็นที่หลบภัยของดอลลาร์

ดัชนี USD ของ Bloomberg 3 เดือนสัมพันธ์กับ S&P 500 ลบกับผลตอบแทนพันธบัตร UST 10 ปี (เปลี่ยนแปลงรายวัน)

ชาวต่างชาติกำลังขายสินทรัพย์ในสหรัฐหรือไม่?

** ไม่.** นักลงทุนเอกชน ซึ่งเป็นผู้ถือครองในต่างประเทศในหลักทรัพย์ของสหรัฐมากกว่า 80% ยังคงมีส่วนร่วมสูง การซื้อสุทธิของพวกเขาเพิ่มขึ้นจากเฉลี่ย 1.0 ล้านล้านดอลลาร์ต่อปีในปี 2022-24 (88 พันล้านดอลลาร์/เดือน) เป็น 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 (128 พันล้านดอลลาร์/เดือน) ส่วนใหญ่เป็นหุ้น พันธบัตรรัฐบาล และตราสารหนี้ของบริษัท ผลก็คือ การเป็นเจ้าของในตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐในต่างประเทศยังคงฟื้นตัวจากระดับต่ำสุดในปี 2020 โดยประมาณอยู่ที่ 20.2% ณ กันยายน 2025 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบทศวรรษ หากไม่มีการขายออกอย่างมากในสินทรัพย์สหรัฐของต่างประเทศ ความอ่อนแอของ USD ก็จะดูเป็นวัฏจักรมากขึ้น

ในทางตรงกันข้าม นักลงทุนต่างประเทศอย่างเป็นทางการ (ธนาคารกลาง รัฐบาล กองทุนสวัสดิการ) ยังคงรักษาการลงทุนในสินทรัพย์สหรัฐไว้ในระดับคงที่ตั้งแต่ปี 2020 แม้ว่านี่จะเป็นท่าทีระมัดระวัง แต่ก็เป็นการปรับปรุงเมื่อเทียบกับช่วงก่อนปี 2020 อย่างไรก็ตาม นักลงทุนอย่างเป็นทางการเริ่มสูญเสียความชัดเจนในกลุ่มนักลงทุนต่างประเทศ

นักลงทุนต่างประเทศ — ส่วนใหญ่เป็นเอกชน — ยังคงซื้อหุ้นและพันธบัตรสหรัฐ

ถ้าจีนขายออก จะมีผลกระทบหรือไม่?

** ถ้าจีนเร่งขายอย่างมีนัยสำคัญ…** จีน (ร่วมกับฮ่องกง) ถือครองหลักทรัพย์สหรัฐประมาณ 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ หรือเพียง 5% ของการถือครองต่างประเทศทั้งหมด ในขณะที่ยอดขายสุทธิรายปีของจีนเพิ่มจาก 36 พันล้านดอลลาร์ในปี 2023 เป็น 145 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 ซึ่งมีผลกระทบจำกัดจนถึงตอนนี้

…แต่ยุโรปสำคัญมากกว่า. ยุโรปถือครอง 17.1 ล้านล้านดอลลาร์ หรือ 47% ของการถือครองต่างประเทศ และเป็นผู้ซื้อสุทธิอย่างต่อเนื่อง โดยเพิ่มยอดซื้อสุทธิรายปีจากประมาณ 0.6 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2022 และ 2023 เป็น 0.8 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2024 และ 0.9 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 การไหลเข้าของเงินเหล่านี้มากกว่าการลดลงของจีน ทำให้พฤติกรรมของนักลงทุนยุโรปเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อแนวโน้มตลาดสหรัฐ

ความซับซ้อนเพิ่มเติมคือ การลดความโปร่งใสของนักลงทุนปลายทาง: ในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา การไหลเข้าของเงินต่างประเทศ 0.3-0.8 พันล้านดอลลาร์ต่อปี (สูงสุด 60% ของการไหลเข้ารายปี) มาจากศูนย์กลางการเงินและการดูแลรักษาทรัพย์สินระหว่างประเทศในยุโรป (เบลเยียม ไอร์แลนด์ ลักเซมเบิร์ก สวิตเซอร์แลนด์), เอเชีย (สิงคโปร์), และแคริบเบียน ซึ่งทำให้การระบุแหล่งที่มาของการลงทุนซับซ้อนขึ้น และชี้ให้เห็นว่าการไหลของ TIC ระดับประเทศอาจซ่อนแหล่งที่มาของการลงทุนจริง

การขายออกของจีนถูกชดเชยด้วยความแข็งแกร่งของยุโรป แต่ความโปร่งใสลดลง การลดการใช้ดอลลาร์ทั่วโลกเร่งตัวขึ้นหรือไม่?

** ไม่** – ** อย่างน้อยก็ยังไม่ใช่ในตอนนี้.** ในแง่มาตรฐานโครงสร้างหลักของการใช้ดอลลาร์สหรัฐ — ในสินทรัพย์ หนี้สิน การซื้อขายในตลาด และธุรกรรม — ยังไม่มีการเสื่อมถอยอย่างกว้างขวางตั้งแต่ปี 2024 ในหลายส่วน ปี 2025 ยังแสดงสัญญาณของการกลับมาใช้ดอลลาร์อีกครั้ง รายงาน IMF COFER ล่าสุด ซึ่งครอบคลุมสำรอง FX ทั่วโลก 100% ในไตรมาส 3 ปี 2025 แสดงให้เห็นว่าสัดส่วน USD อยู่ที่ 56.9% ซึ่งสูงกว่าในสิ้นปี 2024 เล็กน้อย (การเปลี่ยนแปลงในสัดส่วนหลักนี้ได้รับผลกระทบอย่างมากจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและอาจไม่สะท้อนพฤติกรรมของธนาคารกลางจริง)

สัดส่วน USD ในตลาด FX OTC รายงานไว้ที่ 86.8% ในกลางปี 2025 ซึ่งเป็นการฟื้นตัวที่ปรับตาม FX เมื่อเทียบกับปี 2024 การเพิ่มขึ้นของสัดส่วน USD ในมาตรการอื่น ๆ ก็ไม่สอดคล้องกับข้ออ้างว่าความอ่อนแอของดอลลาร์ในปีที่แล้วสะท้อนความเชื่อมั่นในดอลลาร์ที่ลดลงอย่างรุนแรง

วิวัฒนาการ** ของสัดส่วน USD ทั่วโลกในแต่ละกลุ่มสำคัญ***

ในอนาคต การเปลี่ยนแปลงบทบาทของดอลลาร์ในฐานะสกุลเงินสำรอง หนี้สิน หรือการออกใบแจ้งหนี้ จะเป็นไปอย่างช้า ๆ และต้องอาศัยการเปลี่ยนแปลงในด้านการใช้งานของภาคเอกชนควบคู่ไปด้วย ไม่ใช่แค่สำรองของธนาคารกลาง คาดว่าในปี 2026 สำรองของธนาคารกลางทั่วโลกจะเติบโตประมาณ 0.7 ล้านล้านดอลลาร์ (IMF WEO) โดยครึ่งหนึ่งมาจากเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ และนักลงทุนอย่างเป็นทางการยังระมัดระวังต่อดอลลาร์ สัดส่วน USD อาจลดลงตามแนวโน้มระยะยาว — แต่ไม่ได้หมายความว่ามันจะเป็นการเสื่อมสภาพเชิงโครงสร้างโดยอัตโนมัติ

หนึ่งในหลักฐานเชิงประสบการณ์ของการลดการใช้ดอลลาร์และปัจจัยสำคัญที่ควรจับตา คือ การเพิ่มขึ้นสี่เท่าของสัดส่วน CNY ในส่วนของ SWIFT สำหรับการเงินการค้าตลอดสี่ปีที่ผ่านมา เป็น 8.3% พร้อมกับการเสริมสร้างความสัมพันธ์ทางการค้ากับพันธมิตรต่าง ๆ และการพัฒนาระบบชำระเงินของตนเอง

ดอลลาร์อ่อนค่าหมายความว่าแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐแย่ลงหรือไม่?

** ไม่.** แนวคิดเรื่องความเป็นเอกลักษณ์ของสหรัฐเป็นเหรียญสองด้าน มันเป็นการแลกเปลี่ยนระหว่างความน่าดึงดูดของสหรัฐและความเสี่ยงของโลก แนวคิดของเศรษฐกิจโลกที่ “ยืดหยุ่น” ได้รับการสนับสนุนมาตั้งแต่ครึ่งหลังของปีที่แล้ว ขณะที่นักลงทุนเตรียมตัวสำหรับการขยายตัวพร้อมกันครั้งแรกนับตั้งแต่ผลกระทบของโรคโควิด การรุกรานของรัสเซีย และภาษีศุลกากรที่ส่งผลต่อเศรษฐกิจโลก

ความเชื่อนี้ทำให้เกิดกระแสเงินทุนไหลเข้าสู่โอกาสที่เป็นวัฏจักร เช่น ตลาดเกิดใหม่ การติดตามกระแสเงินทุนเข้าสู่กองทุน ETF ขนาดใหญ่สองแห่งที่เน้นหุ้นในตลาดเกิดใหม่ แสดงให้เห็นว่ามีการไหลเข้าระยะสะสมสูงสุดในรอบทศวรรษ การไหลเข้าของเงินเหล่านี้มักเชื่อมโยงกับดอลลาร์ที่อ่อนแอ ไม่ใช่ว่าแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐแย่ลง เพียงแต่เป็นครั้งแรกในระยะเวลานานที่มีโอกาสน่าดึงดูดในต่างประเทศมากขึ้น แนวโน้มนี้สอดคล้องกับการลดลงของดอลลาร์ในเชิงบวก

กระแสเงินเข้าสู่ ETF หุ้นเกิดใหม่สองแห่ง

DXY เทียบกับการไหลเข้าสู่ IEMG และ VWO ETF หุ้นเกิดใหม่

อะไรบ่งชี้ว่าความต้องการพันธบัตรสหรัฐของต่างประเทศลดลง?

นอกจากข้อมูลการไหลเข้าแล้ว ยังมี 4 สิ่งที่ควรจับตามอง:

A การขยายตัวของสเปรดออปไลน์ ซึ่งเป็นทฤษฎีว่าการขายสุทธิพันธบัตรรัฐบาลทำให้ผลตอบแทนเทรดสูงขึ้นเมื่อเทียบกับอัตรา SOFR ซึ่งอาจเป็นสัญญาณ

การ ทำให้เส้นโค้งรุนแรงขึ้น อย่างมีนัยสำคัญ เช่น ในช่วง 5/10 ปี หรือ 5/30 ปี แนวคิดคือช่วงปลายถูกป้องกันโดยอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ยืมในขณะที่ช่วงต้นยังคงอยู่ในระดับเดิม ทำให้มีแนวโน้มที่จะถูกขายออกมากขึ้น ซึ่งอาจเป็นปัญหาในการแยกแยะ

ข้อมูลการประมูลพันธบัตร ซึ่งรวมถึง " การเสนอราคาทางอ้อม" ซึ่งเป็นกลุ่มที่ภาครัฐและธนาคารกลางเข้าร่วม แต่ก็ไม่ใช่มาตรวัดที่ดีที่สุด เนื่องจากธนาคารกลางมีวิธีอื่นในการเข้าร่วม อย่างไรก็ตาม ควรจับตาให้ดีหากมีการล่มสลายของการเสนอราคาทางอ้อม ซึ่งอาจเป็นสัญญาณของแรงขายจากภาครัฐต่างประเทศ

หากมีการขายออกจากต่างประเทศอย่างรุนแรง ก็อาจสะท้อนในตลาด เช่น การเสนอซื้อขายที่กว้างขึ้นและขนาดน้อยลง ซึ่งอาจสะท้อนในดัชนี US Govt Securities Index

การเสนอราคาทางอ้อมในการประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 30 ปี

อะไรที่อาจพิสูจน์ว่าเราผิด?

อะไรที่อาจกระตุ้นให้เกิดการขายออกของดอลลาร์ในเชิงโครงสร้างมากขึ้น? เราไม่เชื่อว่าผู้ลงทุนยุโรปจะถอนสินทรัพย์ในสหรัฐอย่างเป็นกลุ่มโดยไม่มีเหตุผลที่ดี ยกเว้นแนวคิดที่ว่าธนาคารกลางสหรัฐอาจลดอัตราดอกเบี้ยโดยไม่สมควร ซึ่งอาจเป็นจุดสนใจของความเป็นอิสระของเฟดในปีนี้ ความเป็นอิสระของเฟดเป็นเสาหลักของเสถียรภาพทางการเงินโลก หากเฟดถูกมองว่าลดอัตราดอกเบี้ยอย่างไม่เหมาะสม ก็อาจทำให้เกิดการเทขายดอลลาร์ ซึ่งจะสะท้อนในอัตราดอกเบี้ยแท้ของสหรัฐที่กลายเป็นลบอีกครั้ง

ความเสี่ยงอีกประการคือ เรื่องงบประมาณของสหรัฐ การขาดดุลที่ต่อเนื่องและการออกพันธบัตรรัฐบาลในปริมาณมากขึ้น อาจทำให้ความเชื่อมั่นในความปลอดภัยของสหรัฐลดลง หากเกิดขึ้นพร้อมกับการลดลงของการมีส่วนร่วมของต่างประเทศในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ ก็อาจเพิ่มโอกาสในการปรับราคาดอลลาร์ในเชิงโครงสร้างอย่างมีนัยสำคัญ

อัตราดอกเบี้ยแท้เชิงลบจะกดดันดอลลาร์อย่างมาก ถ้าคุณคาดว่าดอลลาร์จะลดลงในเชิงวัฏจักร มันจะร่วงได้ไกลแค่ไหน?

มุมมองพื้นฐานของเราสำหรับดอลลาร์เป็นแนวโน้มขาลงตลอดปี 2026 การป้องกันความเสี่ยง USD ควรดำเนินไปอย่างดี เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของเฟดที่ลดลง (เราคาดว่าจะลด 2 ครั้งในปีนี้) และการชะลอการเติบโตของสหรัฐในครึ่งหลังของปี จะสอดคล้องกับตัวเลขของยูโรโซนที่ดีขึ้น ซึ่งจะช่วยยก EUR/USD ขึ้น

เราไม่คาดว่าการลดดอลลาร์ในปีนี้จะเท่ากับขนาดของปี 2025 แต่ความเสี่ยงในสหรัฐ — ตั้งแต่การประเมินมูลค่าหุ้น ไปจนถึงความเสี่ยงด้านงบประมาณและการเมืองก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม — ทำให้ความเสี่ยงยังคงอยู่ในด้านลบต่อดอลลาร์ เราคาดว่า EUR/USD จะอยู่ที่ประมาณ 1.22 ภายในสิ้นปี

สมมุติฐานของ EUR/USD เทียบกับเส้นโค้งความผันผวน