Ray Dalio：ลงทุนในรอบใหญ่ของวงจรเศรษฐกิจ

บทนำ: บทความนี้เป็นบทที่สองจากหนังสือ Principles: How to Handle a Changing World Order ของ Ray Dalio ซึ่งเน้นการจัดสรรพอร์ตโฟลิโอในกรอบวัฏจักรใหญ่

Dalio เปิดเผยข้อมูลประวัติศาสตร์จริงที่เผยความจริงที่น่ากังวล: ตลอดศตวรรษที่ผ่านมา มีสิบประเทศหลักเจ็ดประเทศที่ความมั่งคั่งถูกทำให้แทบเป็นศูนย์อย่างน้อยหนึ่งครั้ง — และนักลงทุนส่วนใหญ่มักไม่เคยศึกษาประวัติศาสตร์ช่วงนี้ ในช่วงเวลาที่ความขัดแย้งในระเบียบโลกปัจจุบันทวีความรุนแรงขึ้น ขอบเขตวิเคราะห์นี้จึงมีคุณค่ามากกว่าความคิดเห็นเชิงมหภาคทั่วไป

เนื้อหาทั้งหมดมีดังนี้:

สัปดาห์ที่แล้ว ผมได้แบ่งปันบทหนึ่งจากหนังสือ Principles: How to Handle a Changing World Order ซึ่งตีพิมพ์ในปี 2021 ซึ่งอธิบายสัญญาณคลาสสิกและกระบวนการวิวัฒนาการของการล่มสลายของระเบียบภูมิศาสตร์การเมืองโลกใน “วัฏจักรใหญ่” ที่ผมเรียกว่า บทความนี้ได้รับความนิยมอย่างมาก มีผู้เข้าชมกว่า 75 ล้านครั้ง และหลายคนสอบถามว่ามันหมายถึงอะไรต่อการลงทุน

เนื่องจากมีผู้สนใจจำนวนมาก ผมจึงส่งต่อบทถัดไปในหนังสือ — การลงทุนในวัฏจักรใหญ่ — ซึ่งผมคิดว่าสำคัญต่อมุมมองการลงทุนในปัจจุบัน คุณสามารถอ่านบทเต็มได้ด้านล่างนี้

นอกจากนี้ เนื่องจากหลายคนสนใจในหลักการลงทุนของผม ผมจะค่อยๆ แบ่งปันในสัปดาห์ต่อๆ ไป หากคุณต้องการรับการแจ้งเตือนเมื่อมีการเผยแพร่ กรุณาสมัครจดหมายข่าว Principles Insights หรือสมัครรับอีเมลแจ้งเตือน

กลยุทธ์ของผมในการรับมือกับชีวิตและอาชีพ คือการพยายามเข้าใจว่าทำไมโลกถึงดำเนินไปอย่างไร และกำหนดหลักการรับมือ จากนั้นจึงวางแผน ผมแบ่งปันการวิจัยในหนังสือเล่มนี้เพื่อวัตถุประสงค์นี้โดยเฉพาะ

แน่นอน เมื่อผมย้อนดูทุกสิ่งที่เกี่ยวข้อง ผมจะคิดว่าจะแอพพลายสิ่งเหล่านี้ต่อการลงทุนอย่างไร เพื่อให้แน่ใจว่าผมทำได้ดี ผมจำเป็นต้องรู้ว่ากลยุทธ์ของผมจะทำงานอย่างไรในประวัติศาสตร์ หากผมไม่สามารถอธิบายสิ่งที่เกิดขึ้นในอดีตได้อย่างมั่นใจ หรืออย่างน้อยก็ไม่มีชุดกลยุทธ์เพื่อรับมือกับสิ่งที่ผมไม่รู้ ผมมองว่านี่เป็นความประมาทที่อันตราย

จากการศึกษาช่วง 500 ปีที่ผ่านมา ผมพบว่าประวัติศาสตร์เต็มไปด้วยวัฏจักรของการสะสมและการสูญเสียความมั่งคั่งและอำนาจ ซึ่งปัจจัยสำคัญที่สุดคือ วัฏจักรของหนี้สินและตลาดทุน จากมุมมองนักลงทุน สิ่งนี้เรียกว่า “วัฏจักรการลงทุนใหญ่” ผมเชื่อว่าจำเป็นต้องเข้าใจวัฏจักรเหล่านี้อย่างถ่องแท้ เพื่อให้สามารถปรับกลยุทธ์การลงทุนให้สอดคล้อง หลีกเลี่ยงความเสี่ยง หรือสร้างผลกำไรจากมัน โดยการเข้าใจและประมาณตำแหน่งของแต่ละประเทศในวัฏจักรเหล่านี้

ในอาชีพการลงทุนระดับโลกประมาณ 50 ปี ผมได้ค้นพบกฎเกณฑ์สากลหลายอย่างที่เป็นพื้นฐานของหลักการลงทุนของผม แม้ว่าผมจะไม่ลงรายละเอียดในทุกหลักการในที่นี้ แต่จะพูดถึงหลักการสำคัญหนึ่ง

ตลาดหลักขับเคลื่อนด้วยสี่ปัจจัย: การเติบโต, เงินเฟ้อ, ส่วนต่างความเสี่ยง (risk premium) และอัตราคิดลด (discount rate)

เพราะว่าการลงทุนทั้งหมดเป็นการแลกเปลี่ยนระหว่างการชำระเงินครั้งเดียวในวันนี้ กับการชำระเงินในอนาคต การชำระเงินในอนาคตขึ้นอยู่กับการเติบโตและเงินเฟ้อ ส่วนต่างความเสี่ยงคือความเต็มใจของนักลงทุนที่จะรับความเสี่ยงมากขึ้น ซึ่งเป็นตัวกำหนดส่วนต่างความเสี่ยง (risk premium) และมูลค่าปัจจุบันของการชำระเงินในอนาคต (present value) ขึ้นอยู่กับอัตราคิดลด

การเปลี่ยนแปลงของปัจจัยทั้งสี่นี้เป็นตัวขับเคลื่อนผลตอบแทนการลงทุน หากบอกผมว่าปัจจัยแต่ละตัวจะเปลี่ยนแปลงอย่างไร ผมก็สามารถบอกได้ว่าการลงทุนจะเป็นอย่างไร การเข้าใจสิ่งนี้ช่วยให้ผมเชื่อมโยงเหตุการณ์ในโลกกับสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาด และในทางกลับกัน มันยังเป็นแนวทางให้ผมปรับสมดุลพอร์ตโฟลิโอให้ไม่ผูกติดกับสภาพแวดล้อมใดๆ ซึ่งเป็นวิธีที่ดีในการกระจายความเสี่ยง

รัฐบาลมีอิทธิพลต่อปัจจัยเหล่านี้ผ่านนโยบายการคลังและการเงิน ดังนั้น สิ่งที่รัฐบาลคาดหวังให้เกิดขึ้น กับสิ่งที่เกิดขึ้นจริง จึงเป็นแรงผลักดันสำคัญของวัฏจักร เช่น เมื่อการเติบโตและเงินเฟ้อต่ำเกินไป ธนาคารกลางจะสร้างเงินและสินเชื่อเพิ่มขึ้น เพื่อกระตุ้นกำลังซื้อ ซึ่งนำไปสู่การเร่งตัวของเศรษฐกิจ และตามมาด้วยเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น (ล่าช้า) เมื่อธนาคารกลางจำกัดการสร้างเงินและสินเชื่อ ก็จะเกิดผลตรงกันข้าม คือ เศรษฐกิจและเงินเฟ้อลดลง

รัฐบาลและธนาคารกลางมีบทบาทแตกต่างกันในการขับเคลื่อนผลตอบแทนตลาดและสภาพเศรษฐกิจ รัฐบาลกำหนดแหล่งที่มาของเงินทุนและการใช้จ่าย เพราะสามารถเก็บภาษีและใช้จ่ายได้ แต่ไม่สามารถสร้างเงินและสินเชื่อเองได้ ธนาคารกลางสามารถสร้างเงินและสินเชื่อได้ แต่ไม่สามารถกำหนดว่ามันจะเข้าไปในภาคส่วนใดของเศรษฐกิจจริง การกระทำของทั้งสองฝ่ายส่งผลต่อการซื้อขายสินค้า บริการ และสินทรัพย์การลงทุน ซึ่งเป็นตัวผลักดันราคาขึ้นหรือลง

สำหรับผม แต่ละสินทรัพย์การลงทุนสะท้อนปัจจัยเหล่านี้ในแบบของมันเอง ซึ่งสอดคล้องกับตรรกะของผลกระทบต่อกระแสเงินสดในอนาคตของมัน ความท้าทายคือการรวมกลุ่มสินทรัพย์เหล่านี้ให้เป็นพอร์ตโฟลิโอที่สมดุลและสามารถปรับเปลี่ยนตามผลกระทบของปัจจัยทั้งสี่นี้ได้

เช่น เมื่อการเติบโตเกินคาดการณ์ ราคาหุ้นอาจปรับตัวขึ้นในสภาพแวดล้อมคงที่; เมื่อการเติบโตและเงินเฟ้อสูงกว่าคาด ราคาพันธบัตรอาจร่วงลง

เป้าหมายของผมคือการสร้างพอร์ตโฟลิโอที่สมดุลและกระจายความเสี่ยง พร้อมทั้งปรับกลยุทธ์ตามเหตุการณ์ในโลกที่ส่งผลต่อปัจจัยทั้งสี่นี้ ซึ่งสามารถแยกย่อยได้ตามประเทศ สภาพแวดล้อม หรือแม้แต่ระดับอุตสาหกรรมและบริษัท เมื่อแนวคิดนี้ถูกนำไปใช้กับพอร์ตโฟลิโอที่สมดุล ผลลัพธ์จะเป็นดังภาพด้านล่าง ผมใช้มุมมองนี้ในการวิเคราะห์ประวัติศาสตร์ เหตุการณ์ในตลาด และพฤติกรรมของพอร์ตโฟลิโอ

ผมทราบดีว่ากลยุทธ์ของผมแตกต่างจากนักลงทุนส่วนใหญ่ สาเหตุมีสองประการ: หนึ่ง นักลงทุนส่วนใหญ่ไม่แสวงหาการเปรียบเทียบทางประวัติศาสตร์ เพราะมองว่าประวัติศาสตร์และผลตอบแทนในอดีตไม่เกี่ยวข้องกับพวกเขา สอง พวกเขาไม่มองการลงทุนผ่านมุมมองที่ผมอธิบายไป ผมเชื่อว่ามุมมองนี้ให้ความได้เปรียบแก่ผมและ Bridgewater แต่การนำไปใช้ขึ้นอยู่กับคุณเอง

นักลงทุนส่วนใหญ่ตั้งความคาดหวังจากประสบการณ์ชีวิตของตนเอง บางคนที่ขยันมากขึ้นจะย้อนดูประวัติศาสตร์เพื่อดูว่ากลยุทธ์ของตนจะได้ผลในยุค 1950 หรือ 1960 อย่างไร ผมไม่รู้จักนักลงทุนคนใด และนักนโยบายเศรษฐกิจระดับสูงก็ไม่รู้จัก — ผมรู้จักมากที่สุด — ที่เข้าใจดีว่าประวัติศาสตร์เกิดอะไรขึ้นและทำไม ผลตอบแทนในระยะยาวของนักลงทุนที่ศึกษาข้อมูลก็จะอิงจากข้อมูลของสหรัฐและอังกฤษ (ซึ่งเป็นประเทศที่ชนะสงครามโลกครั้งที่หนึ่งและสอง) เป็นหลัก

เพราะว่ามีข้อมูลตลาดหุ้นและพันธบัตรในช่วงหลังสงครามน้อยมาก แต่ประเทศเหล่านี้และช่วงเวลานั้นไม่ใช่ตัวแทนที่ดี เนื่องจากมีอคติของผู้รอดชีวิต การมองย้อนดูผลตอบแทนของสหรัฐและอังกฤษจึงเป็นการมองในช่วงวัฏจักรที่ดีที่สุดและโชคดีที่สุดของประเทศเหล่านี้ การไม่พิจารณาประเทศอื่นและช่วงเวลาก่อนหน้านี้จะทำให้มุมมองผิดเพี้ยน

เมื่อเราขยายมุมมองไปอีกหลายสิบปีในอนาคตและพิจารณาสถานการณ์ในประเทศต่างๆ ผลลัพธ์จะเป็นมุมมองที่แตกต่างอย่างน่าตกใจ ซึ่งผมจะนำเสนอให้คุณได้เห็น

ในช่วงก่อนปี 1945 เป็นเวลา 35 ปีที่เกือบความมั่งคั่งทั้งหมดของประเทศต่างๆ ถูกทำลายหรือยึดครอง ในบางประเทศ เมื่อระบบตลาดทุนและระบบทุนนิยมล่มสลายพร้อมกับระเบียบเก่า นักธุรกิจจำนวนมากถูกฆ่า หรือติดคุก ซึ่งเป็นผลมาจากความโกรธแค้นต่อพวกเขา

หากย้อนดูศตวรรษที่ผ่านมา เราจะเห็นว่าวัฏจักรของความรุ่งเรืองและภาวะถดถอยรุนแรงเกิดขึ้นเป็นระยะๆ — ช่วงเวลาที่รุ่งเรืองของทุนและระบบทุนนิยม (เช่น ช่วงปลายศตวรรษที่ 19 ถึงต้นศตวรรษที่ 20 กับการปฏิวัติอุตสาหกรรมครั้งที่สองและยุคทอง) ตามด้วยช่วงเปลี่ยนผ่าน (เช่น ช่วงปี 1900-1910 ที่เกิดความขัดแย้งภายในประเทศและการแย่งชิงอำนาจและทรัพย์สินระหว่างประเทศ) แล้วก็เกิดความขัดแย้งรุนแรงและภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ (เช่น ช่วงปี 1910 ถึง 1945)

เรายังเห็นความสัมพันธ์ของสาเหตุและผลในช่วงรุ่งเรืองและภาวะถดถอยเหล่านี้ ซึ่งในปัจจุบันคล้ายกับช่วงปลายวัฏจักรที่เกิดภาวะถดถอยและการปรับโครงสร้างใหม่ มากกว่าช่วงแรกที่เป็นช่วงรุ่งเรืองและการสร้างฐานะ

เป้าหมายของผมคือการเข้าใจและมองเห็นสิ่งที่เกิดขึ้นในอดีต แล้วพยายามแสดงให้คุณเห็นสิ่งนั้น ผมจะเริ่มจากปี 1350 ถึงแม้ว่าก่อนหน้านั้นก็มีเรื่องราวเกิดขึ้นแล้วก็ตาม

วัฏจักรใหญ่ของระบบทุนนิยมและตลาดทุน

ประมาณปี 1350 ก่อนคริสต์ศักราช การให้กู้ยืมด้วยดอกเบี้ยถูกห้ามโดยคริสต์ศาสนาและอิสลาม — ในชุมชนชาวยิวก็เช่นกัน — เนื่องจากเป็นสาเหตุของปัญหา: ความโลภทำให้คนกู้ยืมเกินความสามารถชำระหนี้ สร้างความตึงเครียดระหว่างผู้กู้และเจ้าหนี้ ซึ่งมักนำไปสู่ความรุนแรง เนื่องจากขาดแคลนเงินกู้ เงินจึงเป็น “เงินแข็ง” (ทองคำและเงิน) ช่วงศตวรรษที่แล้ว นักสำรวจเดินทางทั่วโลกเก็บสะสมทองคำและทรัพย์สินแข็งอื่นๆ เพื่อสะสมความมั่งคั่ง นี่คือวิธีการสะสมความมั่งคั่งที่ใหญ่ที่สุดในยุคนั้น นักสำรวจและผู้สนับสนุนผลกำไรแบ่งกันอย่างเป็นธรรม นี่คือระบบการสร้างความมั่งคั่งที่มีแรงจูงใจ

สิ่งที่เรารู้กันในปัจจุบันว่าเป็นศาสตร์แห่งการกู้ยืมและสร้างเงินตรา เริ่มต้นในอิตาลีประมาณปี 1350 การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์การกู้ยืม เกิดสกุลเงินใหม่: เงินสด พันธบัตร และหุ้น ซึ่งมีลักษณะคล้ายกับที่เราใช้ในปัจจุบัน ความมั่งคั่งกลายเป็นคำมั่นสัญญาชำระเงิน — ผมเรียกสิ่งนี้ว่า “ความมั่งคั่งทางการเงิน”

ลองนึกภาพว่าการสร้างตลาดพันธบัตรและหุ้นส่งผลต่อความมั่งคั่งอย่างไร ก่อนหน้านี้ ความมั่งคั่งเป็นสิ่งที่จับต้องได้ ลองนึกภาพว่าถ้าสัญญาชำระเงินในอนาคตของคุณหายไป คุณจะเหลืออะไรบ้าง คุณจะรู้สึกเหมือนล้มละลาย และพฤติกรรมของคุณจะเปลี่ยนไป เช่น การออมในรูปแบบของความมั่งคั่งที่จับต้องได้ นี่คือภาพก่อนที่เงินสด พันธบัตร และหุ้นจะถูกสร้างขึ้น

เมื่อความมั่งคั่งทางการเงินเกิดขึ้นและเติบโต เงินไม่จำเป็นต้องผูกติดกับทองคำอีกต่อไป เนื่องจากเงินและสินเชื่อ รวมถึงกำลังซื้อ ถูกควบคุมได้น้อยลง นักประกอบการสามารถสร้างบริษัท กู้เงิน และขายหุ้นเพื่อระดมทุนได้ง่ายขึ้น พวกเขาทำเช่นนี้เพราะคำมั่นสัญญาชำระเงินกลายเป็นบันทึกบัญชีในรูปแบบของเงินตรา

ประมาณปี 1350 คนที่สามารถสร้างเงินได้ — โดยเฉพาะตระกูลเมดิชิในฟลอเรนซ์ — ก็สามารถสร้างเงินได้ หากคุณสามารถสร้างสินเชื่อ (เช่น เงินจริงถึงห้เท่า) คุณก็สามารถสร้างกำลังซื้อจำนวนมาก จนไม่จำเป็นต้องใช้เงินทองแบบเดิมอีกต่อไป การสร้างสกุลเงินใหม่เป็นศาสตร์แห่งการสร้างเงินตรา ซึ่งยังคงดำเนินอยู่จนถึงปัจจุบัน คนที่สามารถสร้างและใช้มันได้ — นักธนาคาร นักประกอบการ และนักลงทุน — กลายเป็นผู้มั่งคั่งและมีอำนาจมาก

กระบวนการขยายความมั่งคั่งทางการเงินนี้ดำเนินต่อเนื่องมาจนถึงทุกวันนี้ จนความมั่งคั่งทางการเงินกลายเป็นสิ่งที่ใหญ่มาก จนความมั่งคั่งทางกายภาพ (ทองคำ เงิน และอสังหาริมทรัพย์) กลายเป็นรอง แต่แน่นอนว่า ยิ่งคำมั่นสัญญาทางการเงินมากเท่าไร ความเสี่ยงที่จะไม่สามารถชำระได้ก็ยิ่งสูงขึ้น นี่คือสาเหตุของวัฏจักรหนี้สิน/เงินตรา/เศรษฐกิจแบบคลาสสิก ลองนึกภาพว่าความมั่งคั่งทางการเงินเทียบกับความมั่งคั่งจริงในปัจจุบัน แล้วจินตนาการว่าคุณและคนอื่นๆ ที่ถือความมั่งคั่งทางการเงินพยายามเปลี่ยนมันเป็นความมั่งคั่งจริง — เช่น การขายมันเพื่อซื้อของ นี่คือการถอนเงินฝากธนาคาร ซึ่งเป็นไปไม่ได้ในความเป็นจริง เงินตราและหุ้นมีมูลค่ามากเกินกว่าที่จะซื้อของได้ แต่จำไว้ว่าภายใต้ระบบสกุลเงินที่ธนาคารกลางสามารถพิมพ์เงินได้ตามต้องการ นี่คือความจริงที่แพร่หลายทั่วเวลาและพื้นที่

เช่นเดียวกัน เงินกระดาษและสินทรัพย์ทางการเงิน (เช่น หุ้นและพันธบัตร) ซึ่งเป็นคำมั่นสัญญาชำระเงินในตัวเอง ไม่มีประโยชน์อะไรหากไม่สามารถนำไปซื้อของได้จริง สิ่งที่มีประโยชน์คือสิ่งที่มันสามารถซื้อได้

ตามที่อธิบายในบทที่ 3 เมื่อสินเชื่อถูกสร้างขึ้น กำลังซื้อก็ถูกสร้างขึ้นพร้อมกับคำมั่นสัญญาชำระเงิน ซึ่งในระยะสั้นจะกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ในระยะยาวจะกดดันให้เศรษฐกิจชะลอตัว นี่คือการสร้างวัฏจักร ตลอดประวัติศาสตร์ ความปรารถนาที่จะได้มาซึ่งเงิน (ผ่านการกู้ยืมหรือขายหุ้น) กับความปรารถนาที่จะเก็บรักษาเงิน (ผ่านการกู้ยืมหรือซื้อหุ้นเพื่อการลงทุน) อยู่ร่วมกัน ซึ่งนำไปสู่การเติบโตของกำลังซื้อ สร้างคำมั่นสัญญาชำระเงินจำนวนมหาศาล จนเกินกว่าที่สามารถชำระได้ และเกิดวิกฤติการผิดนัดชำระหนี้ในรูปแบบของภาวะเศรษฐกิจตกต่ำจากการผิดนัดชำระหนี้และการล่มสลายของตลาดหุ้น

ในช่วงเวลานั้น นักธนาคารและนักลงทุนถูกประหารชีวิตทั้งในความหมายตรงและเปรียบเทียบ ความมั่งคั่งและชีวิตจำนวนมากถูกทำลาย เงินสาธารณะจำนวนมาก (ซึ่งสามารถพิมพ์ได้โดยไม่มีมูลค่าในตัวเอง) ก็ถูกพิมพ์ออกมาเพื่อพยายามบรรเทาวิกฤติ

ภาพรวมวัฏจักรใหญ่ของนักลงทุน

แม้จะเป็นการยากที่จะย้อนดูประวัติศาสตร์ตั้งแต่ปี 1350 ถึงปัจจุบันทั้งหมด แต่ผมจะชี้ให้คุณเห็นภาพว่าถ้าคุณเริ่มลงทุนตั้งแต่ปี 1900 สถานการณ์จะเป็นอย่างไร แต่ก่อนอื่น ผมอยากอธิบายว่าผมมองความเสี่ยงอย่างไร เพราะผมจะเน้นเรื่องนี้ในเนื้อหาต่อไป

ในความคิดของผม ความเสี่ยงในการลงทุนไม่ใช่แค่ความผันผวนตามค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน — ซึ่งเป็นการวัดความเสี่ยงที่ใช้กันอย่างแพร่หลาย — แต่เป็นความเสี่ยงที่คุณจะไม่ได้รับผลตอบแทนเพียงพอที่จะตอบสนองความต้องการของคุณ

สำหรับผม ความเสี่ยงหลักสามประการของนักลงทุนคือ: พอร์ตโฟลิโอไม่สามารถสร้างผลตอบแทนเพียงพอสำหรับค่าใช้จ่าย, พอร์ตโฟลิโอถูกทำลาย, และความมั่งคั่งถูกยึดครอง (เช่น ผ่านภาษีสูง)

แม้สองข้อแรกดูคล้ายกัน แต่จริงๆ แล้วแตกต่างกัน เพราะอาจเป็นไปได้ว่าผลตอบแทนเฉลี่ยสูงกว่าความต้องการ แต่ก็อาจเกิดความเสียหายรุนแรงในบางครั้ง

เพื่อให้เข้าใจภาพ ผมจินตนาการว่าถูกส่งไปยังปี 1900 แล้วดูว่าทุกสิบปี ผลการลงทุนของผมเป็นอย่างไร ผมเลือกพิจารณา 10 ประเทศที่ทรงอำนาจที่สุดในปี 1900 ข้ามประเทศที่ด้อยพัฒนา ซึ่งมีแนวโน้มเกิดผลลัพธ์แย่กว่า ประเทศเหล่านี้ล้วนเป็นหรืออาจกลายเป็นอาณาจักรที่มั่งคั่งอย่างมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อคนต้องการสร้างพอร์ตกระจายความเสี่ยง

ใน 10 ประเทศนี้ มี 7 ประเทศที่เคยประสบเกือบล้มละล่าในช่วงใดช่วงหนึ่ง แม้แต่ประเทศที่ไม่เคยประสบความล้มเหลว ก็มีผลตอบแทนทรัพย์สินในช่วงหลายสิบปีที่แย่มาก จนเกือบทำให้ประเทศเหล่านั้นล้มละลาย ตัวอย่างเช่น เยอรมนีและญี่ปุ่น ซึ่งในสองสงครามโลกเกือบสูญเสียความมั่งคั่งทั้งหมด รวมถึงชีวิตจำนวนมาก ผมเห็นผลลัพธ์คล้ายกันในประเทศอื่นๆ อีกมากมาย สหรัฐอเมริกาและอังกฤษ (รวมถึงประเทศอื่นๆ ที่ประสบความสำเร็จเป็นพิเศษ) ก็เช่นกัน แต่แม้แต่ประเทศเหล่านี้ก็เคยผ่านช่วงเวลาที่ความมั่งคั่งถูกทำลายอย่างมหาศาล

ถ้าผมไม่ย้อนดูผลตอบแทนในช่วงก่อนปี 1945 ผมก็จะไม่เห็นช่วงเวลาทำลายล้างเหล่านี้ ถ้าไม่ศึกษาประวัติศาสตร์ 500 ปี ผมก็จะไม่เห็นว่ามันเกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าในหลายประเทศ

ตัวเลขในตารางด้านล่างแสดงผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีในแต่ละทศวรรษ ซึ่งหมายความว่าขาดทุนในช่วงสิบปีนั้นประมาณ 8 เท่า ของผลตอบแทน และกำไรประมาณ 15 เท่า

[ตารางแสดงผลตอบแทนรายปีในแต่ละทศวรรษของประเทศหลัก]

อาจจะเข้าใจง่ายขึ้นด้วยภาพด้านล่าง ซึ่งแสดงอัตราการขาดทุนในช่วง 5 ปีของพอร์ต 60/40 หุ้น/พันธบัตร ของประเทศสำคัญต่างๆ

ตารางด้านล่างแสดงกรณีที่แย่ที่สุดของการลงทุนในประเทศหลัก คุณจะสังเกตได้ว่าสหรัฐอเมริกาไม่ปรากฏในตารางนี้ เพราะไม่เคยประสบช่วงเวลาขาดทุนต่อเนื่อง ประเทศเดียวที่ไม่เคยประสบช่วงขาดทุนต่อเนื่องคือ สหรัฐอเมริกา แคนาดา และออสเตรเลีย

แน่นอน ผมคิดว่าถ้าผมอยู่ในช่วงเวลานั้น ผมจะรับมืออย่างไร ผมสามารถบอกได้แน่นอนว่า แม้ผมจะเห็นสัญญาณบ่งชี้ว่ามีสิ่งที่ผมอธิบายไว้ในหนังสือนี้เกิดขึ้น ผมก็จะไม่มีความมั่นใจว่าจะสามารถทำนายผลลัพธ์ที่แย่ที่สุดได้ — ดังที่กล่าวไปแล้วว่า ใน 10 ประเทศ มี 7 ประเทศที่ความมั่งคั่งถูกทำให้เป็นศูนย์ ในต้นศตวรรษที่ 20 แม้แต่คนที่ศึกษาประวัติศาสตร์ในช่วงหลายสิบปีที่ผ่านมา ก็ไม่เคยคาดคิดว่าจะเกิดขึ้น เพราะจากข้อมูลในครึ่งหลังของศตวรรษที่ 19 ก็มีเหตุผลที่จะเชื่อในความหวัง

ปัจจุบัน หลายคนเข้าใจผิดว่าช่วงก่อนสงครามโลกครั้งที่ 1 ควรเป็นช่วงที่คาดการณ์ได้ง่าย แต่ความจริงไม่ใช่ ช่วงก่อนสงครามโลกครั้งที่ 1 ประมาณ 50 ปี เป็นช่วงที่ไม่มีความขัดแย้งรุนแรงระหว่างประเทศใหญ่ๆ ในโลก ในช่วง 50 ปีนั้น โลกได้เกิดนวัตกรรมและการผลิตที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ นำมาซึ่งความมั่งคั่งและความเจริญรุ่งเรืองอย่างมาก

การเชื่อมโยงโลกในยุคก่อนสงครามโลกครั้งที่ 1 ถึง 50 ปีนั้น มีการขยายตัวของการส่งออกหลายเท่า ประเทศต่างๆ เชื่อมโยงกันมากขึ้นกว่าเดิม สหรัฐอเมริกา ฝรั่งเศส เยอรมนี ญี่ปุ่น และออสเตรีย-ฮังการี เป็นอาณาจักรที่กำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว เทคโนโลยีก้าวหน้าอย่างน่าตื่นตา อังกฤษยังคงเป็นผู้นำโลก รัสเซียกำลังพัฒนาอุตสาหกรรมอย่างรวดเร็ว

ในประเทศเหล่านี้ มีเพียงจีนเท่านั้นที่ดูเหมือนจะอยู่ในช่วงถดถอย สหพันธรัฐยุโรปในตอนนั้นถูกมองว่าเป็นกลไกเพื่อรักษาสันติภาพและสมดุลอำนาจ เมื่อเข้าสู่ปี 1900 ทุกอย่างดูดี ยกเว้นความเหลื่อมล้ำและความไม่พอใจที่เพิ่มขึ้น หนี้สินก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน ตั้งแต่ปี 1900 ถึง 1914 สถานการณ์แย่ลง ความตึงเครียดระหว่างประเทศก็เพิ่มขึ้น แล้วก็เกิดผลลัพธ์ที่ผมได้อธิบายไว้ในช่วงก่อนหน้านี้

แต่สถานการณ์แย่กว่าที่คิด

นอกจากนี้ การยึดครองทรัพย์สิน การเก็บภาษีสูง การควบคุมตลาด และการปิดตลาด ก็ส่งผลกระทบอย่างมหาศาลต่อความมั่งคั่ง ช่วงเวลานี้นักลงทุนส่วนใหญ่มักไม่เข้าใจเรื่องเหล่านี้ เพราะมองว่ามันเป็นไปไม่ได้ที่จะเกิดขึ้นในยุคสมัยของเรา ตารางด้านล่างแสดงช่วงเวลาที่เกิดเหตุการณ์เหล่านี้ ซึ่งมักเกิดในช่วงเวลาที่ความเหลื่อมล้ำและความขัดแย้งภายในประเทศรุนแรง รวมถึงในช่วงสงคราม

[ตารางแสดงเหตุการณ์ปิดตลาดหุ้นในประเทศสำคัญตามช่วงเวลา]

ภาพถัดไปแสดงอัตราการปิดตลาดหุ้นในประเทศสำคัญตามช่วงเวลา ซึ่งพบว่าการปิดตลาดหุ้นในช่วงสงครามเป็นเรื่องปกติ รวมถึงประเทศคอมมิวนิสต์ก็ปิดตลาดเป็นเวลากว่าหนึ่งรุ่น

ก่อนปี 1900 วัฏจักรที่แย่ที่สุดก็ร้ายแรงเท่าเดิม ยิ่งไปกว่านั้น ช่วงเวลาที่ความขัดแย้งและแย่งชิงอำนาจเกี่ยวกับทรัพย์สินและอำนาจระหว่างประเทศ ทำให้เกิดการเสียชีวิตจำนวนมาก

แม้แต่สำหรับนักลงทุนที่โชคดีในประเทศที่ชนะสงคราม เช่น สหรัฐอเมริกา ซึ่งเป็นผู้ชนะรายใหญ่สองครั้ง ก็ยังมีอุปสรรคสองอย่างคือ จังหวะตลาดและภาษี

นักลงทุนส่วนใหญ่มักขายในช่วงขาลง เพราะต้องการเงิน และมักจะกลัวในช่วงขาขึ้น เพราะมีเงินมากและถูกชักจูงด้วยอารมณ์ความหวาดกลัวและความโลภ ซึ่งทำให้ผลตอบแทนจริงของพวกเขาแย่กว่าผลตอบแทนตลาดที่แสดงในภาพล่าสุด การศึกษาล่าสุดพบว่า ระหว่างปี 2000-2020 นักลงทุนในสหรัฐอเมริกามีผลตอบแทนต่ำกว่าดัชนี S&P 500 เฉลี่ยประมาณ 1.5% ต่อปี

สำหรับภาษี ตารางด้านล่างประมาณการผลกระทบของภาษีต่อผลตอบแทนของนักลงทุนใน S&P 500 ตลอดช่วง 20 ปี (โดยใช้ภาษีสูงสุดในปัจจุบัน) ซึ่งแสดงให้เห็นว่าภาษีสามารถกัดกินผลตอบแทนจริงได้มากถึงประมาณหนึ่งในสี่ในช่วงเวลานั้น

ภาพรวมวัฏจักรตลาดทุนใหญ่

ผมได้อธิบายกลไกของวัฏจักรหนี้และตลาดทุนแบบคลาสสิกไว้แล้ว ย้ำอีกครั้งว่า ในช่วงขาขึ้น หนี้สินเพิ่มขึ้น ความมั่งคั่งทางการเงินและภาระผูกพันเพิ่มขึ้น เมื่อคำมั่นสัญญาชำระเงินในอนาคต (เช่น มูลค่าของเงินตรา พันธบัตร หุ้น) ไม่สามารถชำระได้ตามสัญญา ก็จะเกิดปัญหาการถอนเงินฝาก (bank run) แล้วก็พิมพ์เงินเพื่อบรรเทาวิกฤติ ซึ่งนำไปสู่การลดค่าของเงินและความมั่งคั่งทางการเงินเมื่อเทียบกับความมั่งคั่งที่จับต้องได้ จากนั้นวัฏจักรก็เริ่มใหม่

นี่เป็นคำอธิบายแบบง่ายมาก แต่คุณเข้าใจแล้วว่า ในช่วงขาลงของวัฏจักร ความมั่งคั่งทางการเงินแทบจะเป็นศูนย์เมื่อเทียบกับความมั่งคั่งที่จับต้องได้ และเป็นช่วงเวลาที่เศรษฐกิจและตลาดตกต่ำที่สุด นี่คือวัฏจักรที่ต่อต้านระบบทุนนิยม ซึ่งดำเนินไปจนกว่าจะถึงจุดสุดขีดตรงข้าม

วัฏจักรนี้สะท้อนในสองภาพด้านล่าง: ภาพแรกแสดงมูลค่ารวมของสินทรัพย์ทางการเงินเทียบกับสินทรัพย์จริง และภาพที่สองแสดงผลตอบแทนจริงของเงินสด ผมใช้ข้อมูลของสหรัฐอเมริกาเพราะเป็นข้อมูลต่อเนื่องตั้งแต่ปี 1900 ซึ่งแสดงให้เห็นว่า เมื่อความมั่งคั่งทางการเงินมากกว่าความมั่งคั่งจริง ก็จะเกิดการย้อนกลับ ผลตอบแทนจริงของสินทรัพย์ทางการเงิน (โดยเฉพาะเงินสดและพันธบัตร) ก็จะต่ำมาก

สาเหตุเป็นเพราะอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนของเจ้าหนี้ต้องต่ำ เพื่อให้ผู้กู้ที่มีหนี้สินมากสามารถชำระหนี้ได้ และเพื่อกระตุ้นให้เกิดการกู้ยืมและการเพิ่มหนี้ในระบบ ซึ่งเป็นช่วงสุดท้ายของวัฏจักรหนี้ระยะยาว

มันเกิดขึ้นเมื่อพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นเพื่อบรรเทาหนี้ และสร้างหนี้ใหม่เพื่อเพิ่มกำลังซื้อ ซึ่งทำให้เงินเสื่อมค่ากับสินทรัพย์อื่นๆ เมื่อมูลค่าของสินทรัพย์ทางการเงินลดลง จนกลายเป็นว่ามันถูกกว่าความมั่งคั่งจริง แล้วก็เกิดการเปลี่ยนแปลงในทางตรงกันข้าม เมื่อความมั่งคั่งทางการเงินกลับมามีมูลค่าสูงกว่าความมั่งคั่งจริงอีกครั้ง แล้วก็เข้าสู่ช่วงรุ่งเรืองและความเจริญอีกครั้ง

ตามที่กล่าวไว้ ในช่วงเวลาที่เงินเฟ้อและเงินเสื่อมค่า สินทรัพย์ที่เป็นความมั่งคั่งแข็งแรง เช่น ทองคำและอสังหาริมทรัพย์ จะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับเงินสด ตัวอย่างเช่น ภาพถัดไปแสดงให้เห็นว่า ช่วงเวลาที่พอร์ต 60/40 ลดลง มักเป็นช่วงที่ราคาทองคำพุ่งสูงขึ้น ผมไม่ได้บอกว่าทองคำเป็นการลงทุนที่ดีหรือไม่ดี แต่เป็นการอธิบายกลไกเศรษฐกิจและตลาด รวมถึงผลสะท้อนในผลตอบแทนและแนวโน้มในอดีต

นักลงทุนควรถามตัวเองเป็นประจำว่า ดอกเบี้ยที่จ่ายนั้นคุ้มค่ากับความเสี่ยงที่จะเงินเสื่อมค่าหรือไม่

วัฏจักรหนี้และตลาดทุนแบบคลาสสิกในประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นเป็นภาพในสองกราฟ: 1) มูลค่ารวมของสินทรัพย์ทางการเงินเทียบกับสินทรัพย์จริง และ 2) ผลตอบแทนจริงของเงินสด ซึ่งแสดงให้เห็นว่า เมื่อความมั่งคั่งทางการเงินมากกว่าความมั่งคั่งจริง ผลตอบแทนก็จะต่ำมาก

นี่เป็นเพราะอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนของเจ้าหนี้ต้องต่ำ เพื่อให้ผู้กู้ที่มีหนี้สินมากสามารถชำระหนี้ได้ และเพื่อกระตุ้นให้เกิดการกู้ยืมและการเพิ่มหนี้ในระบบ ซึ่งเป็นช่วงสุดท้ายของวัฏจักรหนี้ระยะยาว

มันเกิดขึ้นเมื่อพิมพ์เงินเพิ่มขึ้นเพื่อบรรเทาหนี้ และสร้างหนี้ใหม่เพื่อเพิ่มกำลังซื้อ ซึ่งทำให้เงินเสื่อมค่ากับสินทรัพย์อื่นๆ เมื่อมูลค่าของสินทรัพย์ทางการเงินลดลง จนกลายเป็นว่ามันถูกกว่าความมั่งคั่งจริง แล้วก็เกิดการเปลี่ยนแปลงในทางตรงกันข้าม เมื่อความมั่งคั่งทางการเงินกลับมามีมูลค่าสูงกว่าความมั่งคั่งจริงอีกครั้ง แล้วก็เข้าสู่ช่วงรุ่งเรืองและความเจริญอีกครั้ง

ดังนั้น ในช่วงที่เงินเฟ้อและเงินเสื่อมค่า สินทรัพย์ที่เป็นความมั่งคั่งแข็งแรง เช่น ทองคำและอสังหาริมทรัพย์ จะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับเงินสด ตัวอย่างเช่น ภาพถัดไปแสดงให้เห็นว่า ช่วงเวลาที่พอร์ต 60/40 ลดลง มักเป็นช่วงที่ราคาทองคำพุ่งสูงขึ้น ผมไม่ได้บอกว่าทองคำเป็นการลงทุนที่ดีหรือไม่ดี แต่เป็นการอธิบายกลไกเศรษฐกิจและตลาด รวมถึงผลสะท้อนในผลตอบแทนและแนวโน้มในอดีต

นักลงทุนควรถามตัวเองเป็นประจำว่า ดอกเบี้ยที่จ่ายนั้นคุ้มค่ากับความเสี่ยงที่จะเงินเสื่อมค่าหรือไม่

บทสรุป

สิ่งที่ผมแสดงให้คุณเห็นคือวัฏจักรใหญ่ในมุมมองของนักลงทุน ตั้งแต่ปี 1900 เป็นต้นมา เมื่อย้อนดูประวัติศาสตร์ 500 ปี และประวัติศาสตร์จีน 1,400 ปี ผมพบว่ารูปแบบวัฏจักรนี้เกิดซ้ำซากด้วยเหตุผลพื้นฐานเดียวกัน

ตามที่กล่าวไว้ในหนังสือ ช่วงก่อนปี 1945 เป็นช่วงเปลี่ยนผ่านของวัฏจักรใหญ่ ซึ่งเต็มไปด้วยความหวาดกลัวและความวุ่นวาย แม้ว่ามันจะน่ากลัว แต่ก็ยังดีกว่าช่วงหลังจากการเปลี่ยนผ่านจากระเบียบเก่าไปสู่ระเบียบใหม่ ซึ่งเต็มไปด้วยความเจริญรุ่งเรืองและความมั่งคั่งที่น่าทึ่ง เพราะเหตุการณ์เหล่านี้เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่า และผมไม่สามารถทำนายอนาคตได้แน่นอน จึงไม่สามารถลงทุนโดยไม่เตรียมรับมือกับความเสี่ยงเหล่านี้ได้