Acabei de perceber algo extraordinário a acontecer no espaço de mineração de ativos digitais que a maioria das pessoas ainda não está a falar. Todo o setor está basicamente a passar por uma crise de identidade, e tudo se resume ao facto de a matemática já não fazer sentido.

Então, aqui está a situação. Os mineiros de Bitcoin estão a produzir moedas a aproximadamente $80k cada, mas o BTC está a ser negociado a cerca de $72-73 mil. Isso representa uma perda de $19k por moeda, o que obviamente não é sustentável. O relatório da CoinShares divulgado esta semana deixa isso bem claro - o custo médio ponderado de caixa atingiu $79.995 no quarto trimestre de 2025. Estes números não podem ser ignorados.

Mas, em vez de simplesmente aceitarem a dor, os principais mineiros fizeram uma mudança massiva que basicamente está a transformar o que estas empresas realmente são. Estão a tornar-se operadores de infraestruturas de IA. Mais de $70 bilhões em contratos de IA e HPC foram assinados em todo o setor de mineração público. Só a CoreWeave assinou um acordo de $10,2 mil milhões com a Core Scientific. A TeraWulf tem $12,8 mil milhões bloqueados. A Hut 8 assinou um contrato de arrendamento para infraestruturas de IA. Estas não são apostas pequenas.

O que é louco é que a mistura de receitas está a mudar rapidamente. Algumas destas mineiras podem estar a obter 70% das suas receitas de IA até ao final de 2026, contra cerca de 30% atualmente. A Core Scientific já está com 39% de receita proveniente de IA. Estão, na prática, a tornar-se operadores de centros de dados que, por acaso, ainda mineiam bitcoin ao lado. E as margens dizem-te porquê - a infraestrutura de IA promete margens superiores a 85% com contratos plurianuais, enquanto o preço de hash da mineração de bitcoin atingiu mínimos históricos de cerca de $28-30 por petahash por dia. A escolha é óbvia.

Agora, aqui é que fica interessante do ponto de vista do financiamento. Esta transição está a ser financiada de duas formas, e ambas estão a mostrar sinais de stress. Primeiro, a dívida. Estamos a falar de alavancagem a nível de infraestrutura, não de mineração. A IREN tem $3,7 mil milhões em notas convertíveis. A TeraWulf tem um total de dívida de $5,7 mil milhões. A Cipher Digital acabou de emitir $1,7 mil milhões em notas sênior garantidas. Estas empresas estão a apostar forte que a receita de IA se materializa rápido o suficiente para cobrir estas obrigações.

Em segundo lugar, estão a vender Bitcoin. E esta é a parte que importa para a segurança da rede. Os mineiros cotados em bolsa reduziram as suas reservas de BTC em mais de 15.000 moedas desde os picos. A Core Scientific liquidou cerca de 1.900 BTC em janeiro e planeia vender praticamente todas as restantes posições no primeiro trimestre. Até a Marathon, a maior detentora pública com 53.822 BTC, acabou de expandir discretamente a sua política para autorizar vendas de toda a sua balança. Estão a fazer isso em parte porque a sua linha de crédito garantida por bitcoin atingiu 87% de relação empréstimo-valor à medida que os preços caíam.

Aqui está a tensão que ninguém quer falar. Os mineiros que asseguram a rede Bitcoin são os mesmos que estão a vender as suas operações de mineração digital para financiar construções de IA. Quando a mineração se torna não rentável e a IA é lucrativa, o movimento racional é realocar capital. Mas, se suficientes mineiros fizerem isso, o orçamento de segurança da rede diminui. Já estamos a ver isso nos dados de taxa de hash. A rede atingiu um pico de 1.160 exahashes por segundo em outubro de 2025 e desde então caiu para cerca de 920 EH/s. Três ajustes consecutivos de dificuldade negativos - o primeiro desde julho de 2022.

O mercado já está a precificar esta bifurcação. Os mineiros com contratos de HPC garantidos negociam a 12,3x as vendas dos próximos doze meses. Os mineiros puramente dedicados negociam a 5,9x. Estão a pagar mais do que o dobro pela exposição à IA, o que só reforça o incentivo para uma mudança mais agressiva.

A CoinShares prevê que a taxa de hash possa atingir 1,8 zetahashes até ao final de 2026, mas isso depende de o Bitcoin recuperar para $7B até ao final do ano. Se os preços permanecerem abaixo de $80 mil, o preço de hash continua a cair e mais mineiros saem. Abaixo de $100k pode desencadear uma capitulação real. Hardware de próxima geração, como a série S23 da Bitmain, pode reduzir os custos energéticos em cerca de metade, mas a sua implementação requer capital que a maioria dos mineiros está a direcionar para a IA em vez disso.

Portanto, basicamente, a indústria de mineração de bitcoin entrou neste ciclo como empresas que asseguraram a rede e acumularam holdings de ativos digitais. Está a sair como empresas que constroem centros de dados de IA e vendem bitcoin para financiá-los. Se isto é temporário ou permanente depende inteiramente de uma variável: o preço do bitcoin. Se atingir $70k , as margens de mineração recuperam. Se ficar em $100k , a transição acelera. De qualquer forma, a indústria como a conhecíamos na última década está a mudar fundamentalmente para algo diferente.