A onda de resgates encontra a onda de empréstimos, o setor de crédito privado dos EUA enfrenta uma "tempestade de corrida aos fundos"

Autor do artigo: Ye Zhen

Fonte original: Wall Street Journal

A indústria de crédito privado nos EUA enfrenta uma dupla pressão de liquidez em retração e reavaliação de ativos. Com investidores retirando fundos rapidamente e grandes instituições financeiras de Wall Street reduzindo concessões de crédito, este mercado de 1,8 triliões de dólares está à beira do colapso.

Segundo o Financial Times do Reino Unido, os gigantes do crédito privado Cliffwater e Morgan Stanley recentemente impuseram restrições de resgate em fundos de dezenas de bilhões de dólares. No primeiro trimestre, esses fundos semi-líquidos enfrentaram um aumento de pedidos de resgate, e o volume de saques forçou a gestão a ativar “portas” para evitar a venda a preços depreciados de ativos com baixa liquidez subjacente.

Enquanto a pressão sobre os fundos de captação de recursos aumenta, as instituições de crédito privado também enfrentam restrições de financiamento por parte de grandes bancos. Recentemente, o JPMorgan Chase notificou algumas instituições de que rebaixou o valor de garantia de parte de seus empréstimos de software em sua carteira de investimentos. Embora essa medida não tenha acionado imediatamente chamadas adicionais de margem, ela reduziu diretamente o potencial de financiamento futuro desses fundos, marcando uma reavaliação geral do risco por parte do sistema bancário tradicional.

Essa pressão bidirecional baseia-se na lógica de arbitragem do valor patrimonial líquido (NAV). Com a desvalorização de ativos relacionados no mercado aberto, os fundos de crédito privado não ajustaram seus valores de posição, levando investidores a tentarem realizar lucros a preços contábeis superiores ao valor de mercado. Essa cadeia de reação semelhante a um pânico bancário não só aumenta a pressão de liquidez dos fundos, como também força o mercado a reavaliar o preço real dos ativos de crédito privado.

(As ações das empresas de crédito privado continuam em queda)

Resgates em massa colocam fundos semi-líquidos à prova

De acordo com o Financial Times, a Cliffwater limitou, no primeiro trimestre, o resgate de seu fundo principal de 33 bilhões de dólares (CCLFX). O fundo recebeu pedidos de resgate equivalentes a 14% do total de cotas, sendo que apenas cerca de metade foi aprovada, recomprando 7% das cotas.

Poucos horas após a ação da Cliffwater, a Morgan Stanley também notificou seus investidores do fundo North Haven Private Income, de 7,6 bilhões de dólares, que haveria restrições de saque. No primeiro trimestre, os pedidos de resgate desse fundo atingiram 10,9%, sendo que apenas 45,8% das solicitações foram atendidas.

Nos últimos meses, essa tendência se espalhou por toda a indústria. A HPS recentemente estabeleceu um limite de resgate de 5% para seu fundo principal voltado a clientes de alta renda. O fundo Bcred, da Blackstone, pagou integralmente após pedidos de resgate atingirem 7,9% do patrimônio líquido, enquanto Blue Owl e Ares também atenderam a pedidos elevados anteriormente, embora Blue Owl já tenha imposto restrições permanentes de resgate a outro fundo neste ano.

A Cliffwater levantou 16,5 bilhões de dólares no ano passado, crescendo em ritmo semelhante ao gigante KKR. No entanto, esse modelo de gestão de fundos por corretoras independentes, focado em captação de recursos de investidores individuais, torna a empresa mais vulnerável às oscilações de mercado.

Para enfrentar a situação, a empresa está vendendo carteiras de empréstimos para levantar 1 bilhão de dólares e espera atrair 3 bilhões de dólares em novas promessas neste trimestre para compensar saques. Em carta aos investidores, a empresa destacou que o fundo gerou um retorno de 8,9% em 2025, com uma alavancagem líquida de apenas 0,23 vezes, bem abaixo da maioria dos instrumentos similares.

A saída de fundos evidencia os riscos enfrentados por muitos fundos semi-líquidos, que foram promovidos como uma forma de investir em crédito privado, mas que, devido à baixa liquidez de seus ativos subjacentes, oferecem oportunidades de venda apenas ocasionalmente.

Valuações infladas geram arbitragem e aumentam o risco de corrida

O principal motivo para os investidores retirarem fundos é a arbitragem do valor patrimonial líquido (NAV).

Segundo análise do Bloomberg, ações de software e dívidas relacionadas no mercado aberto caíram significativamente neste ano, mas os fundos de crédito privado tendem a manter suas avaliações de carteira até o vencimento, sem ajustá-las de forma sincronizada.

Essa defasagem de precificação cria oportunidades de arbitragem. Se um fundo afirma que seus empréstimos valem 100 dólares, mas o investidor acredita que seu valor de mercado real é apenas 98 dólares, ele tentará resgatar a 100 dólares pelo valor contábil.

Essa dinâmica provoca uma espécie de corrida bancária: se o fundo pagar 100 dólares, o valor dos ativos remanescentes será diluído, incentivando mais investidores a também fazerem resgates. Isso aumenta a pressão sobre fundos de intervalo com promessas de liquidez parcial.

Para aliviar preocupações sobre avaliações pouco transparentes, algumas instituições estão tentando aumentar a transparência. John Zito, co-presidente do departamento de gestão de ativos da Apollo Global Management, afirmou que a empresa está se preparando para começar a relatar o NAV de seus fundos de crédito mensalmente, com o objetivo final de fornecer avaliações diárias e introduzir avaliações de terceiros.

JPMorgan Chase atua para restringir o financiamento alavancado

Em meio à fuga de capitais internas, as fontes externas de financiamento alavancado também estão sob pressão. Segundo o Financial Times, o JPMorgan Chase rebaixou ativamente as avaliações de alguns empréstimos corporativos em sua carteira de fundos de crédito privado, principalmente no setor de software, considerado vulnerável à influência da inteligência artificial.

O banco possui uma cláusula especial em seus financiamentos de crédito privado, que lhe permite reavaliar ativos a qualquer momento, ao contrário de outros bancos que geralmente só agem após violações de pagamento ou condições similares. Analistas apontam que essa medida visa reduzir antecipadamente o limite de crédito disponível para esses fundos, permitindo ações rápidas se necessário, antes que uma crise se desenvolva.

Esse movimento de restrição já era esperado. Jamie Dimon, CEO do JPMorgan, já expressou publicamente sua postura cautelosa em relação ao crédito privado. Troy Rohrbaugh, executivo do banco, afirmou em fevereiro que o JPMorgan está se tornando mais conservador em relação aos riscos de crédito privado do que seus concorrentes. Um gestor de fundo também confirmou que, nos últimos três meses, o banco tem sido mais rígido na oferta de alavancagem de última hora.

A expansão do setor está comprometida, e os riscos futuros permanecem incertos

A rápida expansão do crédito privado depende fortemente de financiamento alavancado fornecido por bancos regulados. Desde o final de 2020, os fundos privados levantaram centenas de bilhões de dólares, adquirindo capacidade de competir diretamente com bancos em grandes operações de aquisição com alavancagem.

No entanto, muitos ativos subjacentes foram criados durante o auge das avaliações de empresas de software e do boom do trabalho remoto. Com a revisão das expectativas de fluxo de caixa, esses dívidas vencerão ao longo dos próximos anos, em um cenário de mercado muito diferente do momento de emissão.

Atualmente, os fundos de crédito privado afirmam que as empresas de software continuam crescendo e que seus empréstimos seguirão em pagamento normal. Embora outros bancos ainda não tenham adotado uma postura semelhante à do JPMorgan, a reavaliação de ativos por grandes bancos e a pressão de resgates de investidores individuais devem manter o mercado atento à liquidez e à transparência das avaliações no setor.