Sunbeth – um carro muito rápido com travões interessantes, uma análise mais aprofundada dos seus números

Receitas: Os números não são tímidos

As receitas passaram de ₦40,3 mil milhões no ano fiscal de 2022 para ₦119,6 mil milhões no ano fiscal de 2023 para ₦510 mil milhões no ano fiscal de 2024.

Para colocar isto em perspetiva: só as receitas do ano fiscal de 2024 são mais de doze vezes o que esta empresa tinha faturado apenas dois anos antes.

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O componente de exportação (cacau e caju enviados internacionalmente) impulsionou a maior fatia, atingindo ₦480,5 mil milhões no ano fiscal de 2024 contra ₦92,3 mil milhões no ano fiscal de 2023. Armazéns, logística, agentes de compras, slots de envio, estas coisas custam dinheiro real e exigem execução real. A Sunbeth está a executar.

O que torna isto mais convincente é que as margens brutas recuperaram simultaneamente. No exercício fiscal de 2022, a empresa teve prejuízos brutos, comprando cacau e caju por mais valor do que os vendia, uma situação que revela tanto um ciclo temporário desfavorável das mercadorias como um negócio que ainda está a tentar consolidar-se comercialmente.

No ano fiscal de 2024, o lucro bruto é de ₦112 mil milhões com uma receita de ₦510 mil milhões, uma margem bruta de 22% que é totalmente respeitável para um comerciante grosseiro de commodities agrícolas a operar nesta estrutura de mercado.

O associado: Discreto e superado

Uma das surpresas genuinamente agradáveis nestas contas é a participação de 40% da Sunbeth na Sunbeth Treenuts e na Sesame Limited.

Adquirida em maio de 2023 pela quantia principesca de ₦4 milhões, a participação gerou uma contribuição de lucro contabilizado em capital próprio de ₦2,13 mil milhões só no ano fiscal de 2024, um retorno sobre o investimento inicial que a maioria das firmas de private equity aceitaria sem queixas.

A receita própria da associação atingiu ₦21 mil milhões no ano fiscal de 2024, e os seus ativos líquidos situam-se em ₦5,85 mil milhões. Este é um negócio real a ter um bom desempenho, e valida a tese do grupo de que existe uma oportunidade comercial em fluxos de commodities adjacentes para além do livro principal de cacau e caju.

A imagem da alavancagem – onde a conversa se torna séria

Queremos ser medidos aqui, porque os comerciantes de mercadorias supostamente têm dívida. O financiamento comercial é o oxigénio deste modelo de negócio. Pedes emprestado para comprar inventário, o inventário converte-se em recebíveis, os recebíveis convertem-se em dinheiro, e pagas.

O ciclo, em teoria, é auto-liquidante. A questão é sempre: a que custo, a que velocidade e com que margem de erro se algo nessa cadeia ficar preso?

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A trajetória de engrenagem é, isoladamente, um aspeto positivo significativo. Passar de 713% de dívida líquida para capital próprio no ano fiscal de 2022 para 205% no ano fiscal de 2024 é um verdadeiro desalavancagem, alcançado através de uma combinação de retenção de lucros e uma contribuição de capital de ₦23 mil milhões pelos acionistas injetada durante o ano fiscal de 2024.

Essa contribuição de capital, enquanto aguarda conversão formal em capital social no CAC, é contabilizada como capital próprio. O Conselho não declarou um único naira em dividendos ao longo do período de três anos. Todos os lucros estão a manter-se no negócio. Essa é a disciplina de capital certa para uma empresa nesta fase de crescimento.

A notícia menos confortável: Como é realmente o projeto de lei dos juros

Aqui está a parte que vai gerar perguntas das vossas mentes mais aritméticas.

Os custos brutos totais de financiamento em 2024 foram de ₦59,1 mil milhões. O lucro antes de impostos foi de ₦51,0 mil milhões. O que significa que, em termos brutos, a fatura de juros da empresa excedeu o lucro declarado.

O negócio ganhava operacionalmente mais do que o suficiente para cobrir isso; O lucro operacional foi saudável de ₦105,2 mil milhões, mas o ponto é que 55% do lucro operacional foi consumido pelo custo de financiamento antes de os acionistas verem um único kobo. Este é o preço de fazer crescer uma carteira de negociação de mercadorias de ₦40 mil milhões para ₦510 mil milhões em 24 meses.

Uma análise do custo financeiro do ano fiscal de 2024 é esclarecedora:

• Juros de empréstimos bancários — ₦38,1 mil milhões.
• Juros do descoberto — ₦3,0 mil milhões.
• Juros sobre os passivos contratuais — ₦5,5 mil milhões.
• Perdas monetárias realizadas — ₦2,4 mil milhões.
• Perdas cambiais não realizadas — ₦10,0 mil milhões.
• Total: ₦59,1 mil milhões.

O componente de FX por si só (₦12,4 mil milhões combinados) reflete o duplo risco de transacionar em dólares enquanto se financia em nairas, um desfasamento estrutural que não teve grande impacto no ano fiscal de 2022, mas que agora é relevante.

A realidade do fluxo de caixa: O número que mais importa

Esta é a tensão central na história de Sunbeth, e é importante compreendê-la claramente. O lucro líquido para o ano fiscal de 2024 foi de ₦49,4 mil milhões. O dinheiro consumido por atividades operacionais no ano fiscal de 2024 foi negativo em ₦60,5 mil milhões.

Essa diferença, uma oscilação de mais de ₦110 mil milhões entre lucros contabilísticos e geração de caixa operacional, não é invulgar num negócio de comércio de commodities em rápido crescimento, mas é significativa. Reflete uma estrutura de capital de giro que está a crescer rapidamente.

O negócio está, num sentido muito real, a emitir cheques com a sua demonstração de resultados que só o sistema bancário consegue atualmente despachar.

As atividades de financiamento do ano fiscal de 2024 contam a história: ₦340 mil milhões em novos rendimentos de empréstimos, ₦256 mil milhões em pagamentos, ₦29,5 mil milhões em juros pagos.

A empresa processou quase ₦600 mil milhões em movimentos de empréstimos num único ano. É um volume extraordinário de atividade bancária. Nada disto é desqualificante; Descreve quase todos os traders de commodities de alto crescimento que alguma vez analisou.

O que isto significa é que o programa de papel comercial não está a ser sustentado pelo excesso de fluxo de caixa livre.

Está a ser sustentado pela confiança de que as relações bancárias se mantêm, o ciclo das matérias-primas mantém-se favorável e o livro de contas a receber continua a converter. Os investidores que consideram o CP devem compreender claramente essa dinâmica.

Partes relacionadas – a secção que precisa de uma conversa mais longa

O valor das vendas e outros recebíveis a 31 de dezembro de 2024 situava-se em ₦146,5 mil milhões. Destes, ₦94,7 mil milhões, ou 65% do total do livro de recebíveis, representam montantes devidos por partes relacionadas.

Para uma empresa cujo negócio declarado é exportar cacau e caju para clientes externos, este é um perfil de ativos invulgar e merece ser analisado.

Energias Sunbeth: O elefante na sala

A questão central: A Sunbeth Global Concepts Limited comercializa produtos agrícolas. A Sunbeth Energies Limited é, por todas as inferências razoáveis, uma empresa de energia.

O valor a receber da Sunbeth Energies cresceu de ₦8,4 mil milhões no final de 2023 para ₦78,0 mil milhões no final de 2024, um aumento de quase ₦70 mil milhões num único ano. As contas descrevem a natureza desta transação como ‘Serviços’. Essa é toda a divulgação.

Os investidores que consideram o programa CP são, na prática, convidados a sentir-se confortáveis num balanço onde o maior ativo individual é um recebimento de uma empresa energética, apoiado por uma descrição de uma palavra. O que estamos a assinalar é uma lacuna de divulgação que importa no contexto de uma angariação de capital.

Que serviços presta um comerciante agrícola a uma empresa de energia no valor de ₦78 mil milhões? Estas são transações à distância? Este saldo é gerador de juros? Quais são os termos de reembolso? Estas são perguntas que qualquer investidor CP razoável faria, e as respostas devem estar disponíveis antes de o investimento do dinheiro, não depois.

A dimensão do preço de transferência também é importante. Transações entre partes relacionadas nesta escala, entre entidades sob controlo comum e entre linhas de negócio sem aparente sobreposição comercial, criam as condições para a transferência de valor (intencional ou não) entre entidades.

As contas não divulgam qualquer política de preços de transferência nem benchmarking independente. Com ₦78 mil milhões, a ausência dessa divulgação não é uma falha menor.

A inversão da deficiência: Uma nota de curiosidade

No exercício fiscal de 2023, a empresa reconheceu ₦10,5 mil milhões em aprejudição total (₦9,8 mil milhões em receitas comerciais e ₦448 milhões em saldos de partes relacionadas). No ano fiscal de 2024, o total de ₦10,5 mil milhões foi revertido como write-back, contribuindo de forma significativa para o P&L do ano fiscal de 2024.

Os writebacks são válidos quando as condições realmente melhoram. O que importa notar é que este único item oscilou de menos ₦10,5 mil milhões no ano fiscal de 2023 para um valor positivo de ₦10,5 mil milhões no ano fiscal de 2024, um impacto de ₦21 mil milhões ao longo de dois anos.

Não estamos a dizer que isto está errado. Estamos a dizer que é o tipo de assunto que qualquer investidor deve compreender em detalhe minucioso.

Governação Corporativa – melhorar a Evolução do Conselho: De Liderado pelos Fundadores a Estruturado Formalmente

Isto provavelmente não é um problema, mas precisamos de assinalar e conversar sobre o assunto. Analisámos a apresentação da conta e da gestão do ano fiscal 2024, e houve uma mudança significativa de mais de metade dos membros do conselho num ciclo, que levou o presidente e outros membros a saírem do conselho.

A memória e o conhecimento institucional são fundamentais para um negócio que cresce a este ritmo. Qual era a urgência de todos saírem ao mesmo tempo?

Na apresentação, já temos 3 mulheres no conselho.  Para uma empresa privada nigeriana, essa é uma postura de governação genuinamente progressista, e atribuimos a isso a igualdade de género.

Dito isto, a cadência das chegadas e partidas a bordo merece ser notada. A empresa está a atravessar um período de evolução significativa da gestão precisamente no momento em que está a crescer mais rapidamente. A continuidade do conhecimento institucional não é uma preocupação teórica; É prático quando as suas relações bancárias, contratos com clientes e execução operacional estão todos a funcionar na intensidade máxima.

O Ficheiro do CFO: O Relatório Anual de 2023 foi assinado por Amos Kpesu como CFO. O Relatório Anual do AF 2024 foi assinado por Chukwunonso Ohaneje como CFO.

A apresentação ao investidor refere um indivíduo diferente como CFO. Três pessoas diferentes, três documentos diferentes, um título.

Não estamos em posição de conhecer todo o contexto, e arranjos intermédios, transições planeadas e lacunas temporales são explicações plausíveis. O que podemos dizer é que a continuidade da liderança financeira é uma área razoável de investigação, e a resposta deve ser clara e consistente.

Também notamos a saída do COO e a nomeação de um novo. MUITAS peças móveis

A transação

Papel comercial é dívida não garantida de curta duração. O comprador confia que o negócio operacional do emissor irá gerar liquidez suficiente para o reembolsar no vencimento.

Para a Sunbeth, a questão relevante é simples de formular e menos simples de responder: de onde vem o reembolso?

O fluxo de caixa operacional é negativo. O lucro é real, mas não se converte em dinheiro ao ritmo em que o negócio o consome. As relações bancárias são o principal mecanismo através do qual o ciclo do capital de giro é financiado.

Se o CP for destinado a substituir ou complementar alguma parte do levantamento bancário, isso é uma estrutura racional, e os investidores devem compreender isso explicitamente, não inferir.

Sunbeth Global Concepts é uma história de crédito genuinamente interessante. O impulso comercial é real, e os fundamentos do negócio do comércio de cacau e caju parecem sólidos. A equipa de gestão executou algo notável num ambiente macro difícil, navegando pela desvalorização da naira, pressão sobre as taxas de juro e complexidade logística numa escala que cresceu uma ordem de grandeza.

Mas é também uma empresa que se move muito rapidamente, tem uma alavancagem financeira significativa e que atualmente tem várias questões nas suas contas que precisam de respostas claras antes de o dinheiro institucional chegar confortavelmente. O livro de partes relacionadas, o custo de alavancagem, a continuidade do CFO e o perfil de fluxo de caixa operacional não são notas de rodapé; São o texto principal.

O título desta nota é Sunbeth, um carro muito rápido com travões interessantes por uma razão.  Isto é feito com respeito genuíno. Carros rápidos não são maus investimentos; São frequentemente excecionais. Só queres perceber o sistema de travagem antes de entrares na autoestrada.