Declínio do Dólar 2026: Mais Cíclico do que Estrutural

(MENAFN- ING) O dólar é realmente “fraco” em termos históricos?

** Não a longo prazo.** Apesar de toda a conversa sobre o dólar estar fraco, ele ainda é muito forte pelos padrões históricos. Uma das melhores formas de avaliar o nível geral do dólar é olhar para uma medida de moeda ponderada pelo comércio, ajustada pelos níveis relativos de preços ao consumidor – ou o que se chama uma taxa de câmbio “real” em vez de nominal.

Ao analisar a medida do Fed do dólar contra 26 parceiros comerciais, a venda de last year mal tocou na alta de cerca de 45% desde 2011. Não é de surpreender que, no ano passado, os investidores tenham comprado a ideia de um acordo Mar-a-Lago para enfraquecer o dólar, enquanto Washington buscava nivelar o campo de jogo global para os fabricantes dos EUA.

Resumindo, o dólar não está particularmente fraco e pode cair muito mais, se for justificado.

Começámos agora: Dólar amplo, real, ponderado pelo comércio, deve cair mais Os investidores estão mudando suas proporções de hedge em dólares?

** Sim, mas apenas gradualmente.** A proteção cambial, ou gestão do risco cambial por gestores de carteira, é um fluxo de FX muito importante. A severidade da venda do dólar em abril passado, e a resiliência subsequente dos mercados de ativos dos EUA, trouxe muita atenção ao papel da proteção cambial do lado comprador. Na época, isso foi analisado em um estudo do BIS, onde parecia que investidores asiáticos tinham uma grande influência – embora o presidente do Fed, Powell, pareça discordar das conclusões do relatório.

Concordamos com as conclusões do relatório de que os altos custos de hedge do dólar mantiveram as proporções de hedge dos investidores em níveis baixos, embora fosse notável – ao analisar os níveis de hedge EUR/USD – que os investidores estavam relativamente pouco protegidos no início do ano passado. A visão predominante na época era que o dólar permaneceria forte enquanto as tarifas afetassem as moedas dos parceiros comerciais dos EUA. Essa previsão foi bastante equivocada.

Os dados mais recentes fornecidos pelo banco central dinamarquês sobre as práticas cambiais dos fundos de pensão locais e gestores de ativos – um dos poucos conjuntos de dados sobre as proporções de hedge do lado comprador – mostram uma proporção de hedge de 72% no final do ano passado. Os dados de janeiro de 2026 serão divulgados no início de março. Nossa previsão base assume que o fator cíclico de um corte de 50 pontos-base pelo Fed, em comparação com taxas do BCE inalteradas, fará com que os custos de hedge do dólar se reduzam ainda mais, devendo as proporções de hedge do dólar serem elevadas para cerca de 74% até o final do ano. Em outras palavras, mais vendas de dólares virão. Uma mudança para uma posição de hedge excessivo de 80/82% não está em nossa previsão base e provavelmente exigiria uma perda de confiança muito maior no dólar.

Proporções de hedge de fundos de pensão dinamarqueses nos EUA A reputação do dólar como refúgio seguro foi prejudicada?

** Sim, o dólar perdeu uma grande parte de seu valor como refúgio seguro** em comparação com 2024. No gráfico, identificamos uma medida do valor do dólar como refúgio seguro calculando a diferença entre o índice do dólar Bloomberg de correlação de três meses com ações dos EUA e os rendimentos soberanos de 10 anos dos EUA. Quanto mais negativo o índice, mais o dólar atua como refúgio, respondendo positivamente às vendas de ações e a rendimentos mais altos de títulos de longo prazo. Aqui estão dois pontos principais:

O dólar perdeu parte, mas não toda, de seu valor como refúgio seguro. Se isolarmos a correlação de três meses com o S&P 500, ela é -0,25: menos negativa do que os padrões históricos, mas ainda estatisticamente significativa.

As correlações tendem a ser cíclicas. O gráfico mostra várias ocasiões em que o dólar perdeu seu apelo como moeda defensiva. Precisamos ter cuidado ao concluir que desta vez a mudança é estrutural, não cíclica. Status de refúgio seguro do dólar

Índice Bloomberg USD 3M correlação com S&P500 menos correlação com rendimentos UST de 10 anos (variação diária)

Os estrangeiros estão vendendo ativos dos EUA?

** Não.** Os investidores privados – que representam mais de 80% das participações estrangeiras em títulos dos EUA – permanecem altamente envolvidos. Suas compras líquidas aumentaram de uma média de US$ 1,0 trilhão por ano em 2022-24 (US$ 88 bilhões/mês) para US$ 1,5 trilhão em 2025 (US$ 128 bilhões/mês) – principalmente em ações, títulos do Tesouro e títulos corporativos. Como resultado, a participação estrangeira no mercado total de títulos dos EUA continua a se recuperar de suas mínimas de 2020, atingindo uma estimativa de 20,2% em setembro de 2025, o nível mais alto em cerca de uma década. A menos que ocorra uma venda maciça das participações estrangeiras em ativos dos EUA, a fraqueza do USD pareceria mais cíclica.

Por outro lado, investidores estrangeiros oficiais (bancos centrais, governos, fundos soberanos) mantiveram sua exposição a ativos dos EUA, mantendo suas posições em USD praticamente inalteradas desde 2020. Embora isso ainda represente uma postura cautelosa, é uma melhora em relação ao período anterior a 2020, quando houve desinvestimento. Ainda assim, os investidores oficiais estão perdendo visibilidade no pool de investidores estrangeiros.

Investidores estrangeiros – principalmente privados – continuam comprando ações dos EUA e títulos do Tesouro Se a China vender, isso importa?

** Se a velocidade aumentar significativamente…** A China (junto com Hong Kong) detém cerca de US$ 1,8 trilhão em títulos dos EUA, ou apenas 5% de todas as participações estrangeiras. Embora as vendas líquidas anuais da China tenham aumentado de US$ 36 bilhões em 2023 para US$ 145 bilhões em 2025, isso teve impacto limitado até agora.

…mas a Europa importa mais. A Europa detém US$ 17,1 trilhões, ou 47% das participações estrangeiras, e tem sido um comprador líquido constante, aumentando suas compras líquidas anuais de cerca de US$ 0,6 trilhão em 2022 e 2023 para US$ 0,8 trilhão em 2024 e US$ 0,9 trilhão em 2025. Esses fluxos mais do que compensaram as reduções graduais da China, tornando o comportamento dos investidores europeus o fator decisivo para os mercados dos EUA.

Uma complicação adicional é a diminuição da transparência dos investidores finais: nos últimos quatro anos, entre US$ 0,3 e US$ 0,8 bilhões por ano (até 60% dos fluxos líquidos estrangeiros anuais) têm sido atribuídos a centros financeiros e custodiais internacionais da Europa (Bélgica, Irlanda, Luxemburgo, Suíça), Ásia (Singapura) e Caribe. Isso complica a atribuição e reforça que os fluxos TIC por país podem mascarar as fontes de investimento subjacentes.

A venda da China é compensada pelo forte desempenho da Europa, mas a transparência diminuiu A desdolarização global está acelerando?

** Não** – pelo menos ainda não. Nos principais métricos estruturais do uso do dólar americano – em ativos globais, passivos, rotatividade de mercado e transações – não houve deterioração generalizada desde 2024. Em vários segmentos, 2025 até mostrou sinais de re-dolarização. A última divulgação do IMF COFER, que cobre 100% das reservas cambiais globais no 3T25, mostra uma participação do USD de 56,9%, um pouco maior do que o nível ajustado pela FX no final de 2024 (a mudança nas participações principais é fortemente influenciada pelas oscilações cambiais e pode não refletir o comportamento real dos bancos centrais).

A participação do USD no mercado de câmbio OTC foi reportada em 86,8% até meados de 2025, o que também representa uma recuperação ajustada pela FX em relação a 2024. O aumento da participação do USD em outras métricas não é consistente com a alegação de que a fraqueza do dólar no ano passado refletiu uma perda fundamental de confiança no dólar.

Evolução** da participação global do USD nos principais segmentos***

Olhando para o futuro, mudanças no papel do dólar como moeda de reserva, passivo ou faturamento seriam lentas e exigiriam mudanças paralelas no uso do setor privado, não apenas nas reservas dos bancos centrais. Com as reservas globais dos bancos centrais previstas para crescer cerca de US$ 0,7 trilhão em 2026 (FMI WEO), metade delas vindo da Ásia emergente, e os investidores oficiais cautelosos em relação ao dólar, as participações principais do USD podem continuar a diminuir, alinhando-se às tendências de longo prazo – mas isso não implica automaticamente uma erosão estrutural.

Entre as evidências anedóticas de desdolarização e um fator importante a observar, destacamos o aumento quadruplicado da participação do CNY na seção de comércio financeiro do SWIFT nos últimos quatro anos, chegando a 8,3%, acompanhado pelo fortalecimento dos laços comerciais da China com vários parceiros e pelo desenvolvimento de sua própria infraestrutura de pagamento.

Um dólar mais fraco significa que a perspectiva dos EUA está piorando?

** Não.** A ideia de excepcionalismo dos EUA é uma moeda de dois lados. É uma troca entre a atratividade dos EUA e o resto do mundo. O tema de uma economia global “resiliente” tem se consolidado desde a segunda metade do ano passado, à medida que os investidores se posicionaram para a primeira expansão sincronizada desde o choque contínuo da pandemia de Covid, invasão russa e tarifas na economia global.

Esse otimismo global incentivou fluxos de portfólio em oportunidades pró-cíclicas, como mercados emergentes. Acompanhar os fluxos em dois dos maiores ETFs voltados para ações de mercados emergentes mostra uma taxa de fluxos acumulados mais forte do que há mais de uma década. Esses fluxos para os EM geralmente estão associados a um dólar mais fraco. Não é que a perspectiva dos EUA esteja deteriorando. É apenas que, pela primeira vez em muito tempo, há oportunidades mais atraentes no exterior. Essa tendência é compatível com uma queda benigno do dólar.

Fluxos em dois dos maiores ETFs de EM

DXY vs. fluxos em IEMG e VWO, ETFs de ações de mercados emergentes

O que indicaria que a demanda estrangeira por títulos do Tesouro dos EUA está diminuindo?

Além dos dados de fluxo reais, quatro sinais a observar:

Uma ** ampliação dos spreads de swap**, na teoria de que a venda líquida de títulos do Tesouro faz os rendimentos negociarem mais altos em relação às taxas SOFR. Seria difícil separar isso de uma venda direta genérica, mas é um sinal.

Uma curva mais inclinada, seja nos títulos de 5/10 anos ou de 5/30 anos. A ideia aqui é que o curto prazo está protegido pela taxa de fundos, enquanto os prazos mais longos estão desancorados, tornando-se mais suscetíveis à pressão de venda direta. Novamente, há uma questão de separação de sinais aqui.

Há dados de leilões que podem ser interessantes. O chamado “** lance indireto**” é o segmento onde o setor oficial participa, geralmente bancos centrais e similares. No entanto, não é a melhor medida, pois os bancos centrais têm outras formas de participar. Ainda assim, devemos ficar atentos a qualquer colapso no lance indireto, como um sintoma de venda do setor oficial (estrangeiro).

Se houver uma venda estrangeira desestabilizadora, ela provavelmente se refletirá no funcionamento do mercado. Ofertas e lances mais amplos e/ou tamanhos menores podem ser o resultado típico. Uma parte disso deve se refletir em índices como o Bloomberg US Govt Securities Index. Lance indireto nos leilões de títulos do Tesouro de 30 anos dos EUA O que poderia nos provar que estamos errados?

O que poderia desencadear uma venda muito mais estrutural do dólar? Não somos partidários da visão de que investidores europeus retirariam seus ativos nos EUA em massa sem motivo válido. Essa comunidade é movida por retornos prospectivos, não por política.

Exceto pela ideia absurda de que os EUA poderiam impor controles de capital, provavelmente a área de independência do Fed será o foco neste ano. A independência do Fed é a pedra angular da estabilidade financeira global e, se o Fed for visto cortando taxas de forma inadequada, poderíamos ver uma corrida ao dólar. Isso se refletiria na reversão dos juros reais dos EUA para níveis negativos novamente.

Outro risco pode estar na história fiscal dos EUA. Um conjunto de déficits persistentes e uma emissão maior de títulos do Tesouro poderiam enfraquecer ainda mais o pilar de “segurança” da atratividade estrutural dos EUA. Se isso acontecer junto com uma participação estrangeira mais fraca no mercado de títulos dos EUA, aumentariam significativamente as chances de uma reprecificação mais estrutural do USD.

Uma taxa de juros real negativa pesaria bastante sobre o dólar Se você aposta na queda cíclica do dólar, até onde ele pode cair?

Nossa previsão base para o dólar é de uma tendência de baixa até o final de 2026. A proteção cambial do USD deve se manter em bom ritmo graças às taxas mais baixas na ponta curta (esperamos dois cortes do Fed neste ano), e uma desaceleração no crescimento dos EUA na segunda metade do ano deve, na nossa visão, coincidir com números otimistas na zona do euro, elevando o EUR/USD.

Não esperamos que a queda do dólar neste ano seja tão grande quanto a de 2025, mas o risco de uma deterioração maior permanece, devido às vulnerabilidades nos EUA – desde avaliações de ações até riscos fiscais e políticos antes das eleições de meio de mandato – mantendo os riscos de baixa para o dólar. Nosso objetivo é 1,22 no EUR/USD até o final do ano.

Nossa previsão de EUR/USD em relação ao cone de volatilidade