Olá,
Há mais de um ano, tornar-se um Digital Asset Treasury (DAT) era visto como um passo evidente para muitas empresas que procuravam impulsionar o valor das suas ações.
Alguns acionistas da Microsoft reuniram-se e solicitaram ao Conselho de Administração que avaliasse os benefícios de incluir Bitcoin no balanço da empresa. Referiram até a Strategy (anteriormente conhecida como MicroStrategy), o maior DAT cotado em bolsa com exposição a Bitcoin.
Existia um ciclo financeiro que todos podiam replicar.
Comprar uma quantidade significativa de BTC/ETH/SOL. Observar a cotação das ações acima do valor desses ativos. Emitir mais ações com esse prémio. Comprar mais moedas com esse capital. Repetir. O ciclo financeiro por detrás de um ticker cotado parecia quase perfeito para seduzir investidores. Pagavam mais de dois dólares para obter exposição indireta a Bitcoin no valor de apenas um dólar. Foram tempos de exuberância.
Mas o tempo desafia as melhores estratégias e ciclos.
Hoje, a maioria destas estruturas apresenta uma relação entre capitalização bolsista e valor líquido dos ativos (mNAV) inferior a 1, já que o mercado cripto perdeu mais de 45 % da sua capitalização nos últimos quatro meses. Isto demonstra que o mercado avalia estas empresas DAT abaixo do valor das suas tesourarias cripto. Essa realidade altera o funcionamento do ciclo financeiro.
Um DAT é mais do que um simples invólucro de ativos. Na maioria dos casos, é uma empresa com custos operacionais, financeiros, legais e administrativos. Em épocas de prémio sobre o mNAV, os DAT financiavam as suas compras cripto e despesas vendendo mais ações ou contraindo dívida adicional. Em épocas de desconto sobre o mNAV, esse ciclo quebra-se.
Na análise de hoje, mostro-lhe o impacto dos descontos prolongados sobre o mNAV nos DAT e se conseguem sobreviver a mercados cripto baixistas.
Entre 2024 e 2025, mais de 30 empresas apressaram-se a tornar-se DAT. Criaram tesourarias em torno de criptomoedas de referência, como BTC, ETH e SOL, além de memecoins.
No auge, a 7 de outubro, os DAT detinham criptomoedas no valor de 118 mil milhões, com a capitalização bolsista destas empresas a superar os 160 mil milhões. Atualmente, os DAT possuem ativos cripto no valor de 68 mil milhões, com uma capitalização bolsista descontada pouco acima de 50 mil milhões.
@Blockworks
O sucesso destas empresas dependia de um fator: a capacidade de envolver um ativo e criar uma narrativa que fizesse o invólucro ser negociado acima do valor do ativo. Essa diferença transformou-se no prémio.
O prémio tornou-se o produto. Quando a ação era negociada a 1,5x o mNAV, o DAT podia vender 1 de ações e comprar 1,5 de exposição cripto, caracterizando a transação como “acretiva”. Os investidores pagavam o prémio, acreditando que o DAT podia continuar a vender ações com prémio e usar os recursos para acumular mais moedas, aumentando a quantidade de cripto por ação ao longo do tempo.
@Decentralised.Co
O problema é que os prémios não são eternos. Quando o mercado deixa de pagar mais pelo invólucro, o ciclo de “vender ações para comprar mais moedas” vacila.
Quando a ação já não é negociada a 1,5x o valor dos ativos, cada nova emissão compra menos cripto. O prémio deixa de ser um impulso positivo e passa a ser um desconto. Foi precisamente isto que o meu colega, Saurabh, destacou no seu artigo para a Decentralised.Co.
Leia: Asset-Wrapped Equities
Com o mercado cripto subjacente a enfrentar dificuldades, os prémios das ações transformaram-se agora em descontos.
O preço das ações dos principais DAT em BTC, ETH e SOL caiu mais do que as próprias criptomoedas no último ano.
Quando o prémio das ações sobre os ativos subjacentes desaparece, os investidores perguntam naturalmente porque não compram simplesmente a criptomoeda mais barata noutra plataforma, seja em bolsas descentralizadas, centralizadas ou em fundos cotados (ETF).
Matt Levine, da Bloomberg, coloca uma questão relevante: se os DAT não são negociados sequer ao valor líquido dos ativos, quanto mais com prémio, porque não devem os investidores exigir a liquidação da tesouraria cripto ou a recompra de ações?
Muitos DAT, incluindo o líder Strategy, tentam convencer investidores de que vão manter os seus ativos cripto durante o ciclo baixista e esperar pelo regresso da era do prémio. Mas vejo um problema mais crítico. Se os DAT não conseguirem captar novos fundos por um período imprevisível e prolongado, onde vão buscar recursos para operar? Estas empresas têm contas e salários a pagar.
A Strategy é uma exceção por dois motivos.
- Reportou reservas de 2,25 mil milhões para cobrir dividendos e obrigações de juros durante cerca de 2,5 anos. Isto é relevante porque a Strategy já não depende apenas de obrigações convertíveis sem cupão para captar fundos. Dispõe também de instrumentos preferenciais com pagamentos de dividendos significativos.
@Strategy
- Mantém ainda uma atividade operacional que, embora pequena, regista receitas recorrentes. No quarto trimestre de 2025, a Strategy reportou receitas totais de 123 milhões e um lucro bruto de 81 milhões. Embora o resultado final possa variar bastante com a valorização de mercado das criptomoedas em cada trimestre, a vertente de business intelligence é a única fonte de cash flow tangível.
Mas isto não torna a estratégia da Strategy invulnerável. O mercado pode continuar a penalizar o equity, como aconteceu no último ano, e dificultar a capacidade da Strategy de captar fundos a custos reduzidos.
Embora a Strategy possa resistir ao ciclo cripto baixista, os DAT mais recentes, sem reservas suficientes ou uma atividade operacional capaz de cobrir despesas inevitáveis, vão sentir a pressão.
Esta diferença é ainda mais clara nos DAT baseados em ETH.
A BitMine Immersion, o maior DAT baseado em ETH, tem uma atividade operacional marginal para suportar a sua tesouraria ETH. No trimestre encerrado em 30 de novembro de 2025, a BMNR reportou receitas totais de 2,293 milhões, provenientes de consultoria, aluguer e staking.
O balanço mostra a empresa a deter ativos digitais avaliados em 10,56 mil milhões e equivalentes de caixa de 887,7 milhões. As operações da BMNR resultaram num cash flow negativo de 228 milhões. Todas as necessidades de liquidez foram cobertas através da emissão de novas ações.
A captação de fundos foi relativamente fácil para a BMNR no ano passado, dado que as suas ações foram negociadas com prémio sobre o mNAV durante quase todo o ano. Nos últimos seis meses, o mNAV caiu de 1,5 para cerca de 1.
O que acontece quando o equity já não é negociado com prémio? Emitir mais ações a desconto pode reduzir o preço por ação de ETH e torná-lo menos atrativo do que comprar ETH diretamente no mercado.
Isto explica porque a BitMine anunciou no mês passado que iria investir 200 milhões numa participação na Beast Industries, uma empresa privada detida pelo YouTuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. A empresa referiu que “exploraria formas de colaboração em iniciativas de finanças descentralizadas”.
Os DAT de ETH e SOL podem argumentar que os rendimentos de staking, algo que os DAT de BTC não conseguem reivindicar, podem ajudar a sobreviver durante crises de mercado. Mas isso não resolve o problema das obrigações de cash flow de uma empresa.
Mesmo com recompensas de staking, que se acumulam em cripto – ETH ou SOL –, os DAT não conseguem pagar salários, auditorias, custos de cotação e juros enquanto não forem convertidos em fiat. A empresa deve ter receitas fiat suficientes ou vender/rehipotecar a tesouraria para satisfazer as necessidades de liquidez.
Isso é evidente na Forward Industries, o maior DAT com exposição a SOL.
A FWDI registou um prejuízo líquido de 586 milhões no quarto trimestre de 2025, apesar de ter arrecadado 17,381 milhões em receitas de staking e afins.
A gestão afirmou explicitamente que o “saldo de caixa existente e o capital de giro serão suficientes para satisfazer as necessidades de liquidez pelo menos até fevereiro de 2027”.
A FWDI divulga ainda uma estratégia agressiva de captação de capital, incluindo emissões de ações em mercado, buybacks e uma experiência de tokenização. No entanto, tudo isto pode ser tentativas infrutíferas para gerir o preço do invólucro caso o prémio sobre o mNAV não exista durante um período prolongado.
O Caminho a Seguir
A explosão dos DAT no último ano girou em torno da rapidez na acumulação de ativos e na captação de fundos através da emissão de ações com prémio. Enquanto o invólucro fosse negociado com prémio, os DAT podiam transformar equity caro em mais moedas por ação e chamar-lhe “beta”. Os investidores assumiam que o único risco era o preço do ativo.
Os prémios não duram para sempre. Os ciclos cripto podem transformá-los em descontos. Escrevi sobre isto quando observámos a queda dos prémios nas semanas após o evento de liquidação de 10/10 do ano passado.
Leia: Where’s DAT Beta? 🎁
Este ciclo baixista vai levar os DAT a ponderar se os seus invólucros devem continuar a existir quando já não são negociados com prémio.
Uma solução passa por aumentar a eficiência, complementando a estratégia DAT com uma atividade positiva em cash flow ou reservas excedentárias. Quando a narrativa DAT deixa de convencer durante mercados baixistas, é a história empresarial rotineira que determina a sobrevivência.
Se leu Strategy & Marathon: Faith and Power, recordará porque a Strategy ainda consegue resistir em vários ciclos cripto. Contudo, os novos DAT, incluindo BitMine, Forward Industries, SharpLink e Upexi, não podem contar com a mesma robustez.
Leia: SharpLink and Upexi: DATs with Tradeoffs
A experiência atual com rendimento de staking e uma atividade operacional reduzida pode ruir sob pressão de mercado, a menos que considerem alternativas para cobrir obrigações reais.
Observámos isto com a ETHZilla, empresa de tesouraria Ethereum, quando vendeu cerca de 115 milhões dos seus ativos ETH e adquiriu dois motores de jato no mês passado. O DAT arrendou depois os motores a uma grande companhia aérea e contratou a Aero Engine Solutions para a sua gestão mensal.
No futuro, vou avaliar não apenas a estratégia de acumulação de ativos digitais, mas também as condições em que esta pode subsistir. No ciclo DAT em curso, apenas quem conseguir gerir a diluição, responsabilidades, obrigações fixas e liquidez de negociação conseguirá sobreviver às adversidades do mercado.
É tudo nesta análise quantitativa semanal. Voltarei com a próxima.
Até lá, mantenha-se curioso,
Prathik
Token Dispatch é uma newsletter diária sobre cripto, selecionada e elaborada com dedicação por bots humanos. Se pretende contactar a comunidade de mais de 200 000 subscritores do Token Dispatch, explore as oportunidades de parceria connosco 🙌
Preencha este formulário para enviar os seus dados e agendar uma reunião connosco.
Aviso: Esta newsletter contém análises e opiniões do autor. O conteúdo destina-se apenas a fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro. Negociar cripto envolve riscos substanciais – o seu capital está em risco. Faça a sua própria pesquisa.
Aviso Legal:
- Este artigo é republicado de [TOKEN DISPATCH]. Todos os direitos de autor pertencem ao autor original [Prathik Desai]. Se existirem objeções a esta republicação, contacte a equipa Gate Learn, que tratará do assunto prontamente.
- Aviso de responsabilidade: As opiniões e ideias expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer aconselhamento de investimento.
- As traduções do artigo para outras línguas são realizadas pela equipa Gate Learn. Salvo indicação em contrário, é proibido copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos.
