O setor cripto tem enfrentado dificuldades prolongadas para se desenvolver em zonas cinzentas regulatórias. Agora, após anos de supervisão restritiva por parte da SEC, surge finalmente a possibilidade de consolidar uma base sólida. A incerteza regulatória obrigou inúmeros projetos a recorrerem a estruturas de capital atípicas.
Sem orientação clara, as organizações viram-se obrigadas a questionar: Os tokens são valores mobiliários? Se sim, como devem ser registados? Muitos tiveram de definir o seu próprio caminho. A Uniswap é um exemplo paradigmático—foi necessário criar uma barreira entre a entidade laboratorial detentora de capital próprio e a fundação responsável pelo token de governação. Na prática, o token de governação era praticamente inoperante, pois a SEC nunca esclareceu como estruturar legalmente uma entidade de token blockchain.
Agora, com a CLARITY Act prestes a ser aprovada, o setor poderá finalmente obter orientações jurídicas claras para operações de tokens cripto em conformidade. Este poderá ser o momento em que a indústria “alcança a maturidade”.
Não faço qualquer crítica aos projetos que foram obrigados a separar capital próprio e tokens. Sob a postura legal agressiva de Gary Gensler, não havia alternativa nem caminho de conformidade viável.
Este contexto originou uma vaga de altcoins “down-only”. Estes tokens não apresentam características de capital próprio, mas tornaram-se instrumentos para o capital de risco cripto valorizar ativos ilíquidos. À medida que estes chamados tokens “fundamentais” enfrentam dificuldades, os meme coins e Pumpfun tornaram-se o único “jogo justo” no mercado.
Pelo menos sabe: aquilo que está a negociar nunca foi concebido para ter valor.
Mas o cenário está a evoluir. A divergência de mercado acelera—90 % dos tokens continuam a desvalorizar, enquanto os restantes 10 % beneficiam de forte procura do lado comprador.
Estes 10 % principais mantêm-se por dois motivos: primeiro, as suas estruturas de oferta de tokens são robustas, sem pressão significativa de venda por parte de VC ou investidores; segundo, resultam sobretudo de projetos que realmente geram receitas. Isto representa uma mudança paradigmática para o setor. O mercado começa a aceitar que “os projetos cripto podem efetivamente gerar lucros”.
Estes “revenue tokens” assumem agora a liderança na trajetória de maturidade do setor. À medida que as empresas começam a gerar receitas, a análise de fluxos de caixa torna-se relevante e a alocação de lucros é agora um tema central. Regressamos ao universo das decisões de finanças empresariais e estrutura de capital. Muitos foram apanhados de surpresa—afinal, nem todos estiveram atentos nas aulas de finanças empresariais.
A Hyperliquid impulsiona a tendência dos “revenue tokens”. Iniciaram a recompra programática de tokens a qualquer preço, alocando 100 % da receita da exchange para buybacks.
No setor cripto, as buybacks são frequentemente encaradas apenas como “reduzir a oferta para valorizar o preço do token”. Embora esta perspetiva seja válida, ignora uma questão mais profunda: que parte da receita deve uma empresa realmente destinar a buybacks?
Para compreender esta dinâmica, encare as buybacks como uma forma de dividendo. Mecanicamente, as buybacks sempre foram um dividendo fiscalmente mais eficiente.
Nas finanças tradicionais, a distribuição de lucros funciona normalmente assim:
A empresa obtém lucro líquido anual, distribui uma parte como dividendos e mantém o restante como “resultados transitados” no balanço.
A partir dos resultados transitados, a empresa pode optar por amortizar dívida, financiar capex de manutenção, reinvestir no crescimento interno ou recomprar as suas próprias ações.
Nos últimos anos, as grandes empresas têm privilegiado as buybacks por serem um dividendo fiscalmente mais eficiente. As buybacks aumentam o lucro por ação, o que teoricamente valoriza o preço das ações—tal como um dividendo, mas sem tributação imediata para os acionistas.
Se o retorno sobre o capital investido (ROIC) exceder o custo médio ponderado do capital (WACC), reinvestir os lucros no crescimento é a opção mais inteligente. Se o valor presente líquido do reinvestimento interno for negativo, faz mais sentido devolver capital aos acionistas.
Empresas maduras sem oportunidades de investimento de elevado retorno beneficiam mais ao devolver liquidez aos acionistas, através de dividendos ou buybacks.
Na essência, as buybacks são um “dividendo melhorado”.
Mas pergunte a si próprio: Alguma empresa em fase inicial de crescimento fez da “distribuição da maior parte da receita (nem sequer do lucro!) como dividendos” a sua estratégia central?
Naturalmente que não. É um conceito fundamentalmente ilógico.
O motivo principal: os detentores de capital próprio acreditam normalmente que reinvestir os lucros gerará retornos superiores a receber dividendos e procurar novos investimentos. Se detém capital próprio numa empresa, acredita no seu potencial de crescimento—caso contrário, não investiria.
Por isso, definir uma taxa de buyback programática e indiscriminada elevada não faz sentido.
A taxa de buyback deve ser uma decisão ajustada, com base em:
- O equilíbrio entre ROIC e WACC
- O estágio de desenvolvimento da empresa
- A valorização de mercado atual
Para empresas em fase ultra-inicial (99,9 % da indústria cripto), uma taxa de buyback razoável deve ser próxima de zero. Enquanto detentor de capital próprio, o papel é confiar nos fundadores e permitir que se concentrem no desenvolvimento.
Este problema é menos evidente nas finanças tradicionais porque os direitos de capital próprio são claros: os acionistas detêm direito legal bem definido ao valor residual e aos fluxos de caixa contínuos da empresa.
No universo cripto, o problema reside no facto de a maioria dos tokens não possuir características sólidas de capital próprio.
Neste vazio de direitos, investidores e equipas de projeto ansiosos agarram-se às “buybacks” como tábua de salvação, porque oferecem a ilusão de direitos de capital próprio. Contudo, esta abordagem é desajeitada e ineficiente, limitando o potencial de crescimento da empresa.
Se conseguíssemos estabelecer direitos claros de capital próprio para tokens, os investidores teriam confiança para permitir que os fundadores reinvistissem lucros, sabendo que possuem um direito legal ao valor final da empresa. Por agora, todos se agarram às buybacks porque parecem ser a única alternativa.
Resolver os direitos de capital próprio é fundamental para que o setor alcance verdadeira maturidade.
Por isso, aliado ao dinamismo positivo que observo, mantenho uma perspetiva fortemente otimista quanto ao futuro do setor cripto.
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