Os ativos tokenizados (RWA) estão a impulsionar uma onda global de adoção on-chain. O afluxo de capital e a crescente diversidade de ativos transformaram rapidamente este movimento, que era um campo de testes cripto-nativo, na mais recente arena de Wall Street.
Apesar do rápido progresso do setor de RWA, TradFi (finanças tradicionais) e cripto permanecem separados. Wall Street privilegia a arbitragem regulatória e a gestão do risco sistémico, com foco na estabilidade e na ordem. Por outro lado, a indústria cripto valoriza a rapidez da inovação e a descentralização, receando que os quadros existentes possam restringir o crescimento.
Há alguns meses, a SEC anunciou planos para um conjunto de isenções à inovação cripto, previstas para entrar em vigor em janeiro. No entanto, esta postura pró-cripto e agressiva enfrentou forte oposição de Wall Street, levando ao adiamento do calendário devido a desenvolvimentos legislativos em torno do projeto de lei sobre a estrutura do mercado cripto.
Resistência de Wall Street pode atrasar isenções cripto
Esta semana, JPMorgan, Citadel e SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) reuniram-se à porta fechada com o grupo de trabalho cripto da SEC. Os representantes de Wall Street opuseram-se firmemente a isenções regulatórias abrangentes para valores mobiliários tokenizados, defendendo a aplicação contínua dos atuais quadros federais dos valores mobiliários.
O mecanismo de isenção cripto da SEC funciona como uma “via rápida” para valores mobiliários tokenizados e produtos DeFi, permitindo que estes projetos lancem rapidamente ofertas inovadoras — desde que cumpram determinados requisitos de proteção do investidor — ao contornarem temporariamente o registo integral de valores mobiliários.
No entanto, as instituições de Wall Street alertaram que atalhos regulatórios para ativos tokenizados podem prejudicar a economia dos EUA. Defenderam uma supervisão rigorosa e transparente em vez de simples isenções. Qualquer isenção orientada para a inovação deve ser restrita, baseada numa análise económica aprofundada e incluir salvaguardas robustas — não deve substituir a regulamentação abrangente.
Reforçaram ainda que o tratamento regulatório deve ser definido pelas características económicas, e não pela tecnologia ou rótulos de categoria como DeFi. Apoiaram o princípio “mesmo negócio, mesmas regras” e opuseram-se fortemente a duplos padrões regulatórios, argumentando que isenções amplas que enfraqueçam as proteções históricas dos investidores iriam perturbar e fragmentar o mercado.
A reunião referiu o flash crash de outubro de 2025 e o colapso da Stream Finance como exemplos de alerta, sublinhando que excluir valores mobiliários tokenizados das proteções atuais da lei dos valores mobiliários exporia os mercados financeiros dos EUA a riscos sistémicos significativos.
Wall Street manifestou igualmente preocupação com a inclinação da SEC para isentar determinados projetos DeFi de obrigações de conformidade. A SIFMA apontou que muitos dos chamados protocolos DeFi desempenham funções essenciais de corretagem, bolsa ou liquidação, operando fora da supervisão regulatória. Os ambientes DeFi apresentam riscos técnicos únicos, incluindo negociação predatória devido ao maximal extractable value (MEV), falhas de preços em automated market makers (AMM) e conflitos de interesses pouco transparentes. No entanto, o DeFi não foi o único foco da reunião; segundo a Decrypt, os principais defensores do DeFi desconheciam o evento.
A reunião destacou ainda que os prestadores de carteiras envolvidos em atividades de ativos tokenizados que desempenhem funções essenciais de corretagem e obtenham receitas baseadas em transações devem registar-se como intermediários financeiros, sendo necessária uma distinção clara entre modelos de carteiras de custódia e não-custódia.
Em última análise, a posição de Wall Street é inequívoca: adotar a inovação não obriga à criação de um novo sistema regulatório. Em vez de estabelecer quadros paralelos, é preferível integrar os ativos tokenizados na estrutura de conformidade já existente e consolidada.
O mecanismo de isenção cripto, aguardado com grande expectativa, enfrenta agora incerteza. O presidente da SEC, Paul Atkins, retirou o lançamento previsto da política de isenção para este mês. Numa reunião conjunta recente com a CFTC, Atkins referiu que a incerteza sobre o projeto de lei da estrutura do mercado cripto pode afetar diretamente o calendário da isenção e que as decisões devem ser tomadas com cautela. Quando questionado sobre uma data específica de implementação, recusou comprometer-se a publicar a regra final este mês ou no próximo.
Inclusão total ao abrigo da lei dos valores mobiliários: duas categorias de produtos tokenizados
Para além das preocupações regulatórias, a classificação legal e o tratamento regulatório dos valores mobiliários tokenizados continuam por resolver. Para responder a esta questão, Paul Atkins anunciou em novembro passado planos para um sistema de classificação de tokens baseado no Howey Test, clarificando que ativos cripto qualificam como valores mobiliários e proporcionando um quadro regulatório mais transparente.
A 28 de janeiro, a SEC publicou formalmente orientações para valores mobiliários tokenizados, apoiando o projeto de lei da estrutura do mercado e oferecendo aos participantes do mercado um caminho de conformidade mais claro para atividades relacionadas.
As orientações indicam que a regulação de um valor mobiliário depende dos seus atributos legais e da substância económica — não da tokenização. A tokenização, por si só, não altera o âmbito da lei dos valores mobiliários. Colocar ativos on-chain ou tokenizá-los não altera a aplicabilidade da lei federal dos valores mobiliários.
Segundo a definição da SEC, valores mobiliários tokenizados são instrumentos financeiros apresentados como ativos cripto, com registos de propriedade mantidos total ou parcialmente através de redes criptográficas.
As orientações dividem os valores mobiliários tokenizados em duas categorias principais: patrocinados pelo emitente e patrocinados por terceiros, cada uma com requisitos regulatórios próprios.
A primeira categoria corresponde ao modelo de tokenização direta do emitente, em que o emitente (ou agente) utiliza tecnologia blockchain para emitir e registar a informação dos detentores, seja on-chain ou off-chain. Estes valores mobiliários tokenizados devem cumprir as mesmas obrigações de registo e divulgação que os valores mobiliários tradicionais.
A segunda categoria é o modelo de tokenização por terceiros, que inclui tipos de custódia (em que os detentores de tokens têm propriedade indireta dos valores mobiliários de custódia) e tipos sintéticos (que apenas acompanham o preço dos valores mobiliários subjacentes sem transferir propriedade ou direitos de voto). Estes produtos podem ser classificados como swaps baseados em valores mobiliários.
As orientações destacam os riscos acrescidos dos produtos tokenizados por terceiros, referindo que este modelo introduz riscos de contraparte e de insolvência, e que determinados produtos estão sujeitos a regulamentação mais rigorosa de swaps baseados em valores mobiliários.
A SEC afirmou ainda que está “aberta ao negócio” e pronta para dialogar com participantes do mercado sobre percursos de conformidade específicos, apoiando as empresas na realização de negócios inovadores ao abrigo da lei federal dos valores mobiliários.
Com a supervisão mais detalhada da SEC sobre RWA, o risco de arbitragem regulatória será significativamente reduzido, abrindo caminho para a entrada de mais instituições tradicionais no mercado.
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