Acções da Tong Wu Securities caem drasticamente após retomada de negociação, derramando água fria sobre sonho de "união" das pequenas e médias corretoras

Por que a atualização da fusão e aquisição do AI · Dongwu Securities está a suscitar preocupações profundas no mercado?

Fonte | Instituto de Pesquisa Comercial da Era

Autor | Sun Huqiu

Editor | Han Xun

Sob a pressão dos gigantes, as corretoras médias e pequenas “reúnem-se para se proteger”, qual será o caminho?

Na noite de 13 de março, a Dongwu Securities (601555.SH), que estava suspensa há dez sessões, divulgou oficialmente o plano de reestruturação de ativos, elevando a sua intenção inicial de adquirir apenas 26,68% da Donghai Securities para uma aquisição total de 83,77% da Donghai Securities através de emissão de ações e pagamento em dinheiro, garantindo o controlo absoluto.

Como o primeiro grande caso de fusão e aquisição no setor de valores mobiliários em 2026, e também o primeiro caso de integração de corretoras públicas de uma mesma província em diferentes cidades de nível pré-federal na China, esta transação foi desde o início marcada por etiquetas como “otimização de recursos financeiros regionais” e “reunião de corretoras médias e pequenas para romper o cerco”, sendo vista pelo mercado como um exemplo emblemático da onda de fusões do setor.

No entanto, à medida que os detalhes da transação foram sendo revelados, a reação do mercado permaneceu surpreendentemente fria. No dia 16 de março, na reabertura, o preço das ações da Dongwu Securities caiu 7,10%, fechando a 8,63 yuans por ação, com uma perda de valor de mercado superior a 3 bilhões de yuans em um único dia. Desde então, o preço das ações manteve-se em baixa, caindo continuamente por cinco sessões consecutivas, confirmando a cautela e as preocupações profundas do mercado em relação a esta fusão.

Ao desvendar a narrativa de “otimização de recursos financeiros regionais”, esta aparentemente lógica união de corretoras locais revela, na realidade, múltiplas preocupações ocultas, incluindo problemas de conformidade da empresa-alvo, deterioração dos fundamentos de lucro, conflitos internos na integração da fusão e perda de foco na estratégia. Para a Dongwu Securities, esta fusão parece mais uma aposta arriscada carregada de peso.

Manchas de conformidade da Donghai Securities difíceis de esconder

Analisando os detalhes do plano de fusão, a escala de aquisição da Dongwu Securities superou amplamente as expectativas do mercado. Quando foi anunciado pela primeira vez em 2 de março, a Dongwu Securities revelou apenas a intenção de adquirir 26,68% da Donghai Securities, visando obter uma posição de controlo relativa. Em apenas 11 dias, o plano evoluiu para uma aquisição total de 83,77% das ações da Donghai Securities, controlando assim a totalidade da empresa. Até agora, o preço final da transação ainda não foi definido, com o preço de emissão fixado em 9,46 yuans por ação, e a forma de pagamento combinando “92% em ações + 8% em dinheiro” com uma combinação diferenciada de pagamento em ações pura.

Para justificar a aquisição da Donghai Securities, a Dongwu Securities destacou três pontos no anúncio: primeiro, implementar estratégias nacionais e servir ao desenvolvimento regional; segundo, fortalecer a competitividade central e alcançar desenvolvimento sustentável; terceiro, aproveitar sinergias para melhorar a eficiência operacional do capital estatal.

No entanto, essas declarações oficiais não conseguem esconder as preocupações profundas do mercado quanto à racionalidade da transação. Atualmente, o efeito de “Mateus” no setor de valores mobiliários continua a intensificar-se, com recursos essenciais cada vez mais concentrados nos principais players. A Dongwu Securities, ao investir pesadamente na aquisição de uma corretora de médio porte com problemas, enfrenta questionamentos severos sobre sua lógica estratégica e racionalidade comercial.

A linha de fundo das fusões de corretoras é a conformidade e a qualidade dos lucros do ativo-alvo, e justamente esses aspectos representam as maiores fraquezas nesta transação.

Em julho de 2025, a Comissão de Valores Mobiliários emitiu a decisão administrativa nº [2025]105, que determinou que a Donghai Securities, na sua atuação como consultora financeira independente na reestruturação de ativos da Jinzhou Cihang (que já saiu do mercado), não cumpriu suas obrigações de diligência, tendo emitido documentos com informações falsas ou omissões importantes, sendo-lhe aplicada uma multa de 15 milhões de yuans de receita de negócios e uma multa de 45 milhões de yuans, totalizando 60 milhões de yuans em penalidades. Este valor de penalização equivale a 2,55 vezes o lucro líquido consolidado da Donghai Securities em 2024, evidenciando a gravidade das irregularidades.

Além dessa penalização administrativa, a Dongwu Securities assumirá integralmente os riscos de conformidade ocultos da Donghai Securities, incluindo, potencialmente, responsabilidades coletivas por ações judiciais de investidores relacionadas ao projeto Jinzhou Cihang, cujo valor de indenização ainda é incerto. A Donghai Securities também esteve envolvida em casos de declarações falsas na 华仪电气 (que já saiu do mercado), tendo sido penalizada pela CSRC; além disso, ao longo dos anos, foi várias vezes alvo de processos judiciais que resultaram na sua inclusão na lista de devedores executados, evidenciando uma gestão de conformidade fraca.

De acordo com as regulamentações do setor de valores mobiliários, a Donghai Securities, como futura subsidiária controlada da Dongwu Securities, ao acumular registros de violações graves, poderá afetar sua classificação regulatória, bem como suas qualificações para atividades como patrocínio, subscrição de títulos e emissão de dívidas, impactando sua continuidade e capacidade de atuação. Com o endurecimento contínuo da supervisão, as máculas de conformidade da Donghai Securities podem se tornar um peso duradouro para o desenvolvimento da Dongwu Securities, colocando-a em uma posição passiva na competição cada vez mais acirrada do setor.

Fusão pode resultar em expansão de escala ineficiente

Associado às questões de conformidade, está o desempenho financeiro fraco da Donghai Securities. Atualmente, há uma grande disparidade de escala entre as duas corretoras, com pouca sinergia operacional, podendo até se tornar um peso para os resultados da Dongwu Securities.

De acordo com os relatórios financeiros, em 2015, a Donghai Securities tinha receita operacional de 4,841 bilhões de yuans e lucro líquido de 1,827 bilhões de yuans, enquanto a Dongwu Securities tinha receita de 6,83 bilhões de yuans e lucro líquido de 2,708 bilhões de yuans, sendo então de tamanhos semelhantes.

No entanto, desde então, os desempenhos divergiram drasticamente. Em 2023, a Donghai Securities viu sua receita cair para 650 milhões de yuans, com prejuízo de 492 milhões de yuans; em 2024, a receita recuperou para 1,469 bilhões de yuans, mas o lucro líquido foi de apenas 2,35 milhões de yuans. Por outro lado, a Dongwu Securities, em 2024, obteve receita de 11,534 bilhões de yuans e lucro líquido de 2,366 bilhões de yuans, ampliando a disparidade de escala.

Após a fusão, a Donghai Securities será totalmente consolidada nos relatórios da Dongwu Securities. Seus lucros escassos terão impacto quase nulo na melhora do desempenho da Dongwu, e, se o setor entrar novamente em ciclo de declínio, as perdas da Donghai Securities poderão consumir diretamente o lucro líquido da Dongwu, causando um impacto negativo evidente nos resultados, além de enfraquecer sua capacidade de lucro e resistência ao risco.

O mercado sempre apoiou a lógica de “união de forças fortes e complementares”, mas a fusão entre Dongwu e Donghai não possui uma base de “forças fortes” nem espaço para “vantagens complementares”, sendo, na essência, uma mera acumulação de escala de baixa eficiência.

Em termos de estrutura de negócios, ambas as corretoras apresentam alta similaridade, ambas enraizadas na região de Jiangsu, sudeste de Jiangsu, com dependência significativa de negócios tradicionais de corretagem e investimentos próprios, sem vantagens destacadas em gestão de patrimônio, gestão de ativos ou derivativos financeiros, e seus negócios de underwriting também estão fracos.

Segundo dados da Wind, na primeira metade de 2025, a receita de negócios próprios da Dongwu Securities representou 39,57%, enquanto a receita combinada de corretagem e crédito foi de 49,55%, e a receita de underwriting apenas 7,5%. Para a Donghai Securities, a receita de negócios próprios foi de 21,16%, enquanto corretagem e crédito somaram 73,44%, e underwriting apenas 4,55%.

Essa estrutura altamente dependente de negócios tradicionais contrasta com a tendência atual do setor de valor mobiliário de focar em inovação e diversificação, tornando a fusão uma simples soma de negócios tradicionais, sem gerar melhorias efetivas na capacidade de atuação.

A fraqueza do setor de underwriting evidencia ainda mais as limitações desta fusão. Em 2023, a Dongwu Securities tinha 11 projetos de IPO sob sua tutela, mas em 2024 esse número caiu para 3, e em 2025, apenas um projeto de IPO (Zhongcheng Consulting) foi concluído, indicando uma contínua queda na competitividade. A Donghai Securities, por sua vez, teve uma redução de 56,58% na receita líquida de underwriting no primeiro semestre de 2025, e não realizou IPOs ao longo do ano.

Defesa dos ativos principais

Um dos ativos mais importantes de uma corretora é o talento, e a perda de talentos-chave representa um risco potencial significativo nesta fusão.

Exemplos do setor mostram que, após a aquisição da Minzu Securities pela Founder Securities (601901.SH), a equipe de investment banking sofreu uma perda significativa de talentos devido a conflitos internos e problemas operacionais do ativo, prejudicando gravemente os negócios de underwriting. Após a conclusão desta fusão, a Donghai Securities enfrentará mudanças na gestão, integração de departamentos, reestruturação de sistemas de remuneração e avaliação, e se os principais profissionais de equipes locais de Changzhou, de renda fixa e de pesquisa de investimentos não forem bem realocados, há uma alta probabilidade de migração para concorrentes. A perda de talentos essenciais pode transformar a corretora adquirida em uma licença vazia, fazendo com que o alto valor pago inicialmente perca seu valor real, e a fusão perca seu sentido.

Além disso, as rígidas restrições regulatórias de “controle e participação” também trarão custos elevados de integração e riscos operacionais.

De acordo com as regras de gestão de participação acionária de corretoras e regulamentos relacionados, a princípio, uma mesma entidade não pode controlar mais de uma corretora, e essa regra também se aplica a empresas de futuros, fundos e outras licenças financeiras relacionadas. Se essa regra não for cumprida, a corretora pode sofrer penalizações na classificação regulatória, restrições na aprovação de novas atividades e outras sanções.

Atualmente, a Dongwu Securities controla a Dongwu Futures e a Dongwu Fund, enquanto a Donghai Securities controla a Donghai Futures e a Donghai Fund. Após a aquisição, a Dongwu Securities passará a controlar duas corretoras de futuros e duas de fundos, o que viola as restrições regulatórias.

Diante dessa situação, a Dongwu Securities tem duas opções, ambas com riscos consideráveis: uma, realizar uma integração interna, enfrentando custos elevados de migração de clientes, conexão de sistemas e realocação de pessoal, além de riscos de perda de clientes de alta renda e interrupções nos negócios; ou, duas, vender as operações da Donghai Futures e da Donghai Fund, o que, em um ciclo de baixa do setor, pode resultar em perdas financeiras devido à baixa avaliação dos ativos, além de dificuldades na aprovação de novos adquirentes, aumentando a complexidade e os riscos de integração.

Mais paradoxal ainda, a Dongwu Securities lançou em julho de 2025 um plano de aumento de capital de 6 bilhões de yuans, destinado a reforçar subsidiárias, investir em tecnologia, conformidade, gestão de patrimônio, derivativos e outros setores inovadores, com o objetivo de criar uma vantagem competitiva diferenciada frente aos principais concorrentes.

Naquela época, a relação de ativos e passivos da Dongwu Securities já era elevada, com um índice de 72,38% em 31 de março de 2025, indicando uma necessidade urgente de capitalização adicional para reduzir o endividamento e focar em negócios inovadores essenciais.

A aquisição da Donghai Securities, por sua vez, consumirá grande parte do capital da empresa, afetando sua adequação de capital e resistência ao risco, especialmente em um ciclo de baixa do setor, aumentando o risco operacional. Após a fusão, a gestão da Dongwu Securities precisará dedicar recursos consideráveis para resolver riscos de conformidade, preencher lacunas de desempenho e realizar integrações internas. Se mal conduzida, essa operação pode colocar a empresa em uma situação de difícil reversão, prejudicando seus negócios inovadores originais.

Sobre a fusão, a Dongwu Securities afirmou ao Instituto de Pesquisa Comercial da Era que a Donghai Securities, com sede em Changzhou e atuando na região do Delta do Yangtzé, possui vantagens distintas em gestão de patrimônio, renda fixa, futuros, derivativos e investimentos em grandes ativos. Se a integração estratégica for bem-sucedida, as duas empresas poderão complementar-se em termos de negócios, recursos e capacidade de serviço, gerando sinergias que elevem a eficiência operacional e criem maior valor para os acionistas.

Ponto central: a saída das corretoras médias e pequenas não é uma busca cega por expansão de escala

O efeito de “Mateus” no setor de valores mobiliários, com concentração crescente nas mãos dos principais players que controlam licenças, fundos, talentos e projetos, continua a se intensificar, elevando o grau de concentração do setor. Nesse contexto, a saída de corretoras médias e pequenas não deve se basear apenas na busca por expansão de escala, mas sim na concentração em seus negócios principais, aprofundando a diferenciação e construindo vantagens competitivas específicas, para garantir uma posição sólida na competição acirrada.

Até o momento, os trabalhos de auditoria e avaliação da transação da Dongwu Securities ainda estão em andamento, e o preço final e o plano de integração ainda não estão totalmente definidos. Para a Dongwu Securities, essa fusão não apenas determinará seu futuro e o da Donghai Securities, mas também reflete a ansiedade geral de muitas corretoras médias e pequenas diante do aumento da concentração do setor — enquanto os principais bancos de investimento pressionam, algumas corretoras menores tentam ampliar sua escala por fusões, muitas vezes caindo na armadilha de priorizar “quantidade” em detrimento da “qualidade”.

A própria Donghai Securities já apresenta uma capacidade de lucro fraca, com problemas de conformidade evidentes. Se o setor continuar em ciclo de baixa, suas perdas podem se ampliar, e os riscos operacionais se intensificar. Assim, a Dongwu Securities pode não alcançar seu objetivo de crescer por meio de fusões, mas sim ser sobrecarregada pelos problemas de conformidade e dívidas da Donghai Securities, perdendo oportunidades de inovar e criar vantagens competitivas, sendo gradualmente ultrapassada por corretoras de médio porte mais focadas em seus negócios principais, caindo na armadilha de “expansão de escala sem aumento de competitividade”.

Para a Dongwu Securities, a questão mais importante para o mercado e investidores permanece: uma fusão cujo objetivo é apenas ampliar a escala pode realmente transformar-se em uma vantagem competitiva central? Sob a pressão de problemas de conformidade, dívidas e conflitos internos, essa integração regional, que tanto se esperava, pode acabar sendo uma oportunidade de ruptura ou uma carga pesada que não traz retorno. A resposta só se revelará ao longo do processo de integração e na evolução dos resultados.