Como fazer uma avaliação precisa de criptomoedas?

Escrevendo: Quatro Pilares
Traduzido por: AididaoJP, Foresight News

Indicador-chave de avaliação de tokens: EV / Receita dos detentores.

Pontos principais

• Token ≠ Ações. Na avaliação, deve-se usar valor empresarial / receita dos detentores, não valor empresarial / receita do protocolo.

• A taxa de acumulação (proporção da receita do protocolo que os detentores podem realmente receber) é um indicador diagnóstico crucial. Nos projetos comparados, essa taxa varia de 25% a 100%.

• “Diluição” também tem diferenças. Incentivos à equipe são custos operacionais reais (devem ser considerados na multiplicação de avaliação), enquanto desbloqueios de investidores são eventos de mercado (não devem ser considerados).

• O valor do tesouro deve ser avaliado pela “capacidade de saque”. A questão não é “quanto há no tesouro”, mas “os detentores podem realmente retirar esse valor?”

Frequentemente vejo um equívoco comum na avaliação de criptomoedas: alguém pega um protocolo com receita anualizada de 500 milhões de dólares, divide a capitalização de mercado por esse valor, obtém um múltiplo de alguns dígitos e conclui que está “barato”. Essa lógica está incorreta: o denominador está errado, e o numerador também. Investidores pensam que estão comprando a um múltiplo de 5x, mas, considerando a receita que realmente podem receber, esse múltiplo pode ser 20x.

O índice P/E é um bom ponto de partida, mas ignora o balanço patrimonial e a estrutura de capital — exatamente por isso se usa EV/EBITDA na finança tradicional. No entanto, aplicar EV/EBITDA a tokens enfrenta três problemas fundamentais:

• Ativos do tesouro: os detentores não têm direito legal de reivindicação.

• Receita do protocolo: grande parte pode nunca chegar às mãos dos detentores.

• Custo máximo: não aparece na demonstração de resultados, mas se manifesta na emissão de novos tokens.

Este artigo visa construir uma estrutura de avaliação adaptada às características dos tokens. O indicador central é valor empresarial / receita dos detentores — ou seja, quanto você paga por cada dólar de receita que, no final, entra no seu bolso (como detentor de token), considerando também o balanço patrimonial e custos reais de operação. Usarei cinco protocolos (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) como exemplos; não é recomendação de investimento, apenas demonstração de método.

1. Como calcular o “valor empresarial” de um token?

O primeiro erro na avaliação de muitos tokens é usar diretamente a capitalização de mercado, mas ela não equivale ao valor empresarial.

Na finança tradicional, a lógica é clara:

Valor empresarial = Capitalização de mercado + Dívida - Caixa

Pois, ao comprar toda a empresa, você assume a dívida e leva o caixa. Subtrair o caixa é razoável, pois esse dinheiro é seu legalmente.

Na cripto, a situação é mais complexa. Desde tokens destruídos automaticamente (USDC entrando e sendo queimados permanentemente, ninguém pode pegar esse USDC), até carteiras de fundações (com bilhões de dólares, mas sem governança ou mecanismos de distribuição), há várias situações. O ponto-chave não é “o que há no tesouro”, mas “os detentores podem realmente retirar esse valor?” (Claro, se alguém adquirir todo o protocolo, o desconto desaparece, como na finança tradicional. Aqui, a “desvalorização do direito de reivindicação” é mais relevante para minoritários.)

Uso o termo “valor empresarial” porque faz sentido: calcula-se quanto se precisa pagar para obter o núcleo do negócio, excluindo partes do balanço que não pertencem a você. A fórmula é:

Valor empresarial do token = Capitalização de mercado + Dívida do token - Ativos do tesouro que podem ser retirados

Na maioria dos protocolos atuais, não há “dívida do token”, então o foco costuma estar nos ativos do tesouro.

Vamos decompor o que há no tesouro. Geralmente, há três tipos de ativos:

• Stablecoins: dinheiro de verdade, teoricamente totalmente retirável.

• Tokens nativos: o próprio token do projeto. Subtrair essa parte equivale a “reduzir a si mesmo”, normalmente com um desconto de pelo menos 50%.

• Liquidez do protocolo (POL) e outros ativos.

Ativos totais do tesouro = Stablecoins + Tokens nativos × (1 - desconto adequado) + POL

Porém, ativos totais ≠ ativos retiráveis. Essa é a questão central que essa estrutura busca resolver.

Alguns protocolos nem possuem ativos que possam ser descontados. Por exemplo, mecanismos de queima (USDC entrando para recomprar e queimar tokens) não geram ativos no balanço que alguém possa retirar. Nesse caso, ativos do tesouro retiráveis = 0, e valor empresarial = capitalização de mercado. Essa é a situação mais clara, sem necessidade de julgamento subjetivo.

Para tesouros que realmente possuem ativos, introduzo o conceito de “desconto de direito de reivindicação”, que varia de 0% a 100%, dependendo do grau de controle do detentor:

• 0% desconto: recompra automática e queima, sem necessidade de governança; ou uso de fundos totalmente livre pelos detentores.

• 25% desconto: DAO ativo com histórico de distribuição.

• 50% desconto: governança existente, mas apenas no papel, sem uso real.

• 75% desconto: tesouro controlado pela equipe, governança fraca.

• 100% desconto: fundos controlados pela fundação, sem direito de reivindicação.

Essas porcentagens são as partes mais subjetivas e suscetíveis a críticas do framework. Reconheço isso. Mas a discussão entre 25% e 50% é muito mais relevante do que ignorar o tesouro e focar apenas no P/E.

Exemplos práticos:

• Maple: tesouro de 9,36 milhões de dólares (99,7% stablecoins), valor ajustado de 2,72 bi para 2,65 bi, impacto mínimo.

• SKY: tesouro de 140,3 milhões de dólares, 99,9% em seu próprio token. Após aplicar 50% de desconto, o valor retirável é cerca de 70,2 milhões, e o valor empresarial cai de 16,9 bi para 16,2 bi.

• PUMP: aproximadamente 700 milhões de dólares em stablecoins, mas sem governança ou canais de distribuição, portanto, ativos retiráveis = 0, valor empresarial = capitalização de mercado.

• HYPE e JUP: mecanismos de queima ou tesouro fechado, sem necessidade de julgamento, valor empresarial = capitalização de mercado.

2. Receita e custos do token: quanto realmente entra no meu bolso?

A diferença entre o dinheiro que o protocolo ganha e o que o detentor realmente recebe é o maior erro de muitas avaliações e o fator que mais influencia o múltiplo de avaliação.

Podemos imaginar a receita como uma cascata de três camadas:

• Taxas: total pago pelos usuários.

• Receita do protocolo: o que sobra após pagar LPs, validadores, etc.

• Receita dos detentores: o que chega às mãos dos detentores via recompra, queima ou distribuição direta.

Existem duas taxas de conversão importantes:

• Retenção = receita do protocolo ÷ taxas totais (quanto do total fica na plataforma)

• Taxa de acumulação = receita dos detentores ÷ receita do protocolo (quanto da receita do protocolo chega aos detentores)

A combinação dessas taxas pode gerar resultados muito diferentes:

• HYPE: retenção de 89,6%, taxa de acumulação de 100%. De quase 900 milhões de dólares em taxas, cerca de 805 milhões chegam aos detentores.

• Maple: retenção de 13% (140,5 milhões de taxas, 1,83 milhão de receita do protocolo), taxa de acumulação de 25,1% (183 milhões de receita do protocolo, 4,6 milhões aos detentores). Resultado acumulado de apenas 3%, enquanto HYPE atinge 90%.

No mesmo framework, uma taxa de 3% versus 90% faz toda a diferença. Se usar EV / taxas ou EV / receita do protocolo como comparação, a diferença é enorme.

Por que usar “receita dos detentores” no denominador, e não “receita do protocolo”?

Na finança tradicional, EV / receita funciona porque os acionistas têm direito residual — legalmente, eles ficam com o que sobra. Mas os detentores de tokens não têm esse direito; eles só recebem a parte prevista no modelo econômico. Se a receita estiver no tesouro controlado pela equipe, sem mecanismo de distribuição, possuir o token de governança não significa que essa receita seja sua.

Usar receita do protocolo como denominador pode mascarar protocolos com baixa taxa de acumulação, fazendo parecerem mais baratos do que realmente são. Chamo isso de “desconto de acumulação”.

Por exemplo, Maple:

• EV / receita do protocolo = 14,5x

• EV / receita dos detentores = 57,7x

Diferença de 4x! Com os mesmos números, a avaliação de mercado muda drasticamente dependendo do denominador.

3. Custos: diluição também tem graus

O termo “diluição” no universo cripto é muito amplo e mal categorizado, levando a avaliações incorretas.

Primeiro: incentivos à equipe (equity incentives) — custos operacionais reais

Warren Buffett já dizia: se incentivo não é custo, o que é? Presente? Na finança tradicional, aparece na demonstração de resultados, reduzindo lucro. No cripto, se manifesta na emissão de novos tokens, mas a essência econômica é a mesma — custo operacional.

• HYPE: incentivo à equipe de 464,9 milhões de dólares anuais, consumindo 57,7% da receita dos detentores.

• PUMP: incentivo de 128,5 milhões de dólares anuais.

Esses custos devem ser considerados na avaliação.

Segundo: custos operacionais de tokens (incentivos ao ecossistema, aquisição de usuários, etc.) — também custos operacionais

São semelhantes ao custo de aquisição de usuários, uma despesa real, que também deve ser considerada. PUMP, além do incentivo à equipe, tem 77 milhões de dólares em custos operacionais de tokens, totalizando 205,5 milhões de dólares.

Critério simples: esses custos criam nova oferta de tokens?

Se o protocolo apenas redistribui receita existente aos stakers, sem emitir novos tokens, esses custos já estão embutidos no fluxo de caixa (diferença entre receita do protocolo e receita dos detentores).

Se o protocolo emitir ou desbloquear tokens que antes não estavam em circulação, isso é diluição real, custo de negócio.

Terceiro: desbloqueios de investidores — evento de mercado, não custo operacional

Você não deduz do lucro da Apple as vendas de VC para obter um “lucro ajustado”. Da mesma forma, isso não deve entrar na avaliação operacional.

PUMP: potencial de venda de investidores é de 8,35 milhões de dólares anuais, representando 7,3% da capitalização. Impacta o preço e o mercado, mas não é custo operacional. Coloquei isso em um indicador separado chamado “imposto total aos detentores de tokens” (token cost + potencial de venda de investidores, como porcentagem da receita dos detentores), mas não faz parte do múltiplo central.

4. Quatro múltiplos principais e um indicador diagnóstico

Com base na lógica acima, definimos os seguintes indicadores (unificados aqui, com referências posteriores):

• EV / receita dos detentores (indicador central): quanto você paga por cada dólar de receita final que entra no seu bolso.

• Capitalização / receita dos detentores: igual ao anterior, sem ajuste de tesouro. A diferença reflete impacto do balanço.

• EV / (receita dos detentores - custos de tokens) (múltiplo ajustado): descontando custos reais de negócio (incentivos à equipe, custos operacionais), mas sem considerar potencial de venda de investidores.

• EV / receita do protocolo (apenas para referência): a diferença em relação ao EV / receita dos detentores indica o “desconto de acumulação”.

• Imposto total aos detentores de tokens (indicador diagnóstico): = (custos de tokens + potencial de venda de investidores) ÷ receita dos detentores. Reflete de forma agregada o impacto de custos de negócio e pressão de oferta. Por exemplo, PUMP: 60,3%, ou seja, para cada dólar de receita que chega ao bolso do detentor, há mais 0,603 dólares de nova oferta no mercado. Esse número não indica diretamente avaliação, mas sinaliza a dinâmica entre fluxo de caixa e oferta.

5. Visão geral de dados e pontos de casos

• HYPE: taxa de acumulação 100%, 9,4x receita dos detentores. Incentivos à equipe elevam o múltiplo ajustado para 22,2x. Receita clara, complexidade não na receita.

• PUMP: parece barato (2,4x), taxa de acumulação de 98,8%. Mas o tesouro não pode ser retirado, e há desbloqueios em agosto de 2026. Após ajuste de custos, múltiplo sobe para 4,2x, imposto total aos detentores de 60,3% (máximo na amostra).

• MAPLE: maior desconto de acumulação (4x). Receita do protocolo a 14,5x, receita dos detentores a 57,7x, grande diferença. Sem custos de tokens, múltiplo ajustado permanece igual.

• JUP: balanço mais limpo. Governança de “zero emissão líquida”, sem custos de tokens, sem potencial de venda, sem ativos do tesouro retiráveis. Todos os múltiplos próximos de 7,7x.

• SKY: taxa de acumulação de 45,8%, melhor exemplo de como a escolha do denominador afeta avaliação. Receita do protocolo a 7,3x (parece barato), receita dos detentores a 16,0x (não tão barato). Tesouro majoritariamente (99,9%) em seu próprio token, cujo valor deve ser descontado.

6. Conclusão

Este framework certamente tem limitações:

• Desconto de direito de reivindicação do tesouro é subjetivo: eu uso 25%, você pode usar 50%, ninguém pode convencer o outro.

• Julgar “emissão adicional” pode complicar: alguns protocolos têm emissão ativada, mas canais de distribuição mortos, tokens acumulando em pools não distribuídos, situação ambígua.

• Fontes de dados podem ter ruído: dados de 30 dias do DeFiLlama podem variar por snapshot, fazendo o mesmo protocolo parecer mais barato ou caro em um mês diferente.

Mas, pelo menos, é um ponto de partida operacional. EV / receita dos detentores, ajustado por balanço e custos reais, ajuda a entender quanto de cada dólar de receita realmente entra no seu bolso.

A diferença entre o que o protocolo ganha e o que o detentor recebe é a maior disfunção de mercado atualmente. Muitos protocolos geram bilhões em receita, mas os detentores ficam com migalhas, e muitos frameworks nem distinguem esses aspectos.

Felizmente, o setor já começa a valorizar a captura de valor: mecanismos de fee, recompra substituindo inflação de staking, governança votando pausas em incentivos. Estamos construindo ferramentas para medir com mais precisão o que realmente acontece.

7. Fontes de dados e método

• Dados de receita: dados anualizados do DeFiLlama (últimos 30 dias × 12). Vantagem: mais sensível que dados de seis meses; desvantagem: volatilidade mensal pode gerar ruído.

• Receita dos detentores: uso direto do campo “receita dos detentores” do DeFiLlama, incluindo apenas recompra, queima e distribuição direta.

• Dados do tesouro:

  • MAPLE: 9,36 milhões de dólares (DeFiLlama, 99,7% stablecoins)

  • SKY: 140,3 milhões de dólares (DeFiLlama, 99,9% em seu próprio token)

  • JUP: 0 dólares (fechado)

  • PUMP: estimativa de 500 milhões de dólares em stablecoins (faixa de 286 milhões a 800 milhões)

• Custos de tokens:

  • MAPLE: 0 dólares. Proposta MIP-019 (outubro de 2025) encerrada; emissão de 5% de inflação ainda pode ocorrer, mas sem canais de distribuição. (Fonte: docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

  • SKY: 0 dólares. Módulo de poupança (STR) distribui SPK e Chronicle Points, não SKY tokens. (Verificado em março de 2026 em app.sky.money/rewards). Dados de 6 bilhões de SKY por ano, mencionado por Rune em agosto de 2024, estão desatualizados, mas governança pode reiniciar a qualquer momento. (Fonte: sky.money FAQ, vote.sky.money)

  • JUP: 0 dólares. Proposta de “zero emissão líquida” aprovada em 22/02/2026 (75% favoráveis). Tesouro da DAO fechado até 2027.

• Potencial de venda de investidores:

  • PUMP: 8,35 milhões de dólares anuais, representando 7,3% da capitalização. Impacta preço e mercado, mas não é custo operacional. Coloquei isso em um indicador separado chamado “imposto total aos detentores de tokens” (custo de tokens + potencial de venda de investidores, como % da receita dos detentores), mas não faz parte do múltiplo central.

• Indicadores de avaliação principais:

  • EV / receita dos detentores (indicador central): quanto você paga por cada dólar de receita final que entra no seu bolso.

  • Capitalização / receita dos detentores: igual ao anterior, sem ajuste de tesouro. Diferença reflete impacto do balanço.

  • EV / (receita dos detentores - custos de tokens): ajustado por custos reais de negócio, sem considerar potencial de venda de investidores.

  • EV / receita do protocolo: referência, mostra o “desconto de acumulação”.

  • Imposto total aos detentores de tokens: = (custos de tokens + potencial de venda de investidores) ÷ receita dos detentores. Reflete o impacto combinado de custos de negócio e pressão de oferta. Exemplo: PUMP = 60,3%, ou seja, para cada dólar de receita que chega ao bolso do detentor, há mais 0,603 dólares de nova oferta no mercado. Não indica avaliação direta, mas sinaliza a dinâmica fluxo de caixa versus oferta.

7. Visão geral de dados e casos

• HYPE: taxa de acumulação 100%, 9,4x receita dos detentores. Incentivos à equipe elevam o múltiplo ajustado para 22,2x. Receita clara, complexidade não na receita.

• PUMP: parece barato (2,4x), taxa de acumulação de 98,8%. Mas o tesouro não pode ser retirado, e há desbloqueios em agosto de 2026. Após ajuste de custos, múltiplo sobe para 4,2x, imposto total de 60,3% (máximo na amostra).

• MAPLE: maior desconto de acumulação (4x). Receita do protocolo a 14,5x, receita dos detentores a 57,7x, grande diferença. Sem custos de tokens, múltiplo ajustado permanece igual.

• JUP: balanço mais limpo. Governança de “zero emissão líquida”, sem custos de tokens, sem potencial de venda, sem ativos do tesouro retiráveis. Todos os múltiplos próximos de 7,7x.

• SKY: taxa de acumulação de 45,8%, melhor exemplo de como a escolha do denominador afeta avaliação. Receita do protocolo a 7,3x (parece barato), receita dos detentores a 16,0x (não tão barato). Tesouro majoritariamente (99,9%) em seu próprio token, cujo valor deve ser descontado.

8. Conclusão

Este framework certamente tem limitações:

• Desconto de direito de reivindicação do tesouro é subjetivo: uso 25%, você pode usar 50%, ninguém pode convencer o outro.

• Julgar “emissão adicional” pode complicar: alguns protocolos têm emissão ativada, mas canais de distribuição mortos, tokens acumulando em pools não distribuídos, situação ambígua.

• Fontes de dados podem ter ruído: dados de 30 dias do DeFiLlama podem variar por snapshot, fazendo o mesmo protocolo parecer mais barato ou caro em meses diferentes.

Mas, pelo menos, é um ponto de partida operacional. EV / receita dos detentores, ajustado por balanço e custos reais, ajuda a entender quanto de cada dólar de receita realmente entra no seu bolso.

A diferença entre o que o protocolo ganha e o que o detentor recebe é a maior disfunção de mercado atualmente. Muitos protocolos geram bilhões em receita, mas os detentores ficam com migalhas, e muitos frameworks nem distinguem esses aspectos.

Felizmente, o setor já começa a valorizar a captura de valor: mecanismos de fee, recompra substituindo inflação de staking, governança votando pausas em incentivos. Estamos construindo ferramentas para medir com mais precisão o que realmente acontece.