O estatuto de ativo de refúgio dos Títulos do Tesouro dos EUA está a diminuir

Com a dívida pública dos EUA a aproximar-se dos níveis de guerra em relação ao PIB, os investidores profissionais estão, naturalmente, preocupados. Cada vez mais questionam se os EUA têm a capacidade fiscal para suportar as enormes responsabilidades do seu balanço através dos défices na conta corrente.

As suas preocupações são agravadas — desculpe a liturgia familiar — pela fragmentação geopolítica induzida por Trump, choques políticos erráticos, incluindo uma política tarifária desenhada para prejudicar mais os amigos do que os inimigos, um ataque sustentado à independência do Federal Reserve e ameaças neo-imperiais de anexar a Groenlândia.

De facto, Donald Trump esteve perto de destruir um dos grandes mitos do mundo dos investimentos, nomeadamente que os títulos soberanos são ativos seguros, isentos de risco. A sua segunda vinda contribuiu significativamente para minar o papel dos Títulos do Tesouro dos EUA como a principal proteção do mercado de capitais mundial. As dúvidas de longa data sobre a continuidade da preeminência do dólar como moeda de reserva intensificaram-se.

Pesquisas sobre as opiniões dos investidores profissionais acerca da moeda dos EUA apontam para uma fraqueza endémica, apesar do diferencial favorável entre as taxas de juro dos EUA e do G10. A perspetiva de que um milagre de produtividade com IA possa fornecer um deus ex machina para aliviar a posição fiscal dos EUA parece tentadoramente especulativa.

Para ser justo, as preocupações com a dívida pública não se limitam aos EUA. Note também que, aproximadamente na mesma altura, o iene, a moeda de refúgio global por excelência, começou a perder valor.

Segundo Davide Oneglia, da GlobalDataTS Lombard, isto é o oposto do que acontecia em períodos de “risco-off”, quando os investidores se tornam mais conservadores. Ao mesmo tempo, a correlação histórica entre o iene e outros preços de ativos-chave mudou, enfraquecendo as suas propriedades de proteção contra ativos de risco. Por detrás desta mudança estão preocupações sobre a sustentabilidade da dívida, impulsionadas pelas promessas eleitorais da Primeira-Ministra Sanae Takaichi. Também contribui a normalização das taxas de juro pelo Banco do Japão, após um período prolongado de deflação no país.

Na prática, diz Oneglia, os investidores reordenaram a hierarquia dos ativos de refúgio, com o franco suíço, o dólar de Singapura, o ouro e os Bunds alemães a liderar as classificações de refúgio.

Neste contexto, o mercado de Títulos do Tesouro dos EUA teve de ajustar-se no ano passado ao aperto quantitativo dos bancos centrais — a reversão dos seus programas de compra de ativos — e à diminuição do apetite dos gestores de reservas por dívida governamental americana.

Entretanto, o “retorno de conveniência” dos títulos do governo dos EUA — o prémio que os investidores atribuem à sua segurança e liquidez — diminuiu, erodindo assim o subsídio que os contribuintes americanos usufruíam com a emissão de ativos supostamente seguros. E os benefícios de cobertura da dívida governamental reduziram-se à medida que as ações e os títulos se tornaram mais correlacionados.

Embora a fraqueza do dólar se deva em parte à posição de ativos estrangeiros cada vez mais negativa dos EUA, ela não é exclusivamente impulsionada por investidores estrangeiros. Segundo a State Street, os investidores americanos foram responsáveis pela venda dramática do dólar na primeira metade do ano passado, reduzindo mais da metade a cobertura das suas exposições cambiais — ou seja, vendendo dólares — de cerca de 25% no início de 2025 para pouco acima de 12%.

Existe uma lógica nesta diversificação, especialmente em relação à Europa. Num relatório que permanece relevante hoje, Marc Seidner e Pramol Dhawan, da gestora de fundos Pimco, assinalaram em 2024 que faz sentido estar estruturalmente em posição curta no setor público dos EUA em relação ao setor privado, enquanto o oposto é verdadeiro na Europa, onde o impulso de crescimento permanece estagnado e as respostas fiscais continuam limitadas.

Em essência, os EUA apresentam uma demonstração de resultados mais forte, enquanto a UE possui, em grande medida, um balanço mais sólido. Há uma troca: os EUA podem crescer, mas estão em território desconhecido; a Europa luta para crescer, mas conseguiu navegar por turbulências como o Brexit e a crise da dívida grega. Assim, é lógico procurar exposição acionária nos EUA e exposição à dívida na Europa.

Certamente, os investidores estrangeiros aumentaram a sua participação em ações dos EUA, ao mesmo tempo que reduziram a sua participação em Títulos do Tesouro dos EUA, o que levanta a paradoxal ideia de que as ações americanas podem estar a tornar-se o ativo de reserva global.

O paradoxo maior é simplesmente que os títulos soberanos poderiam alguma vez ter sido considerados ativos seguros. Sim, são menos voláteis do que as ações, mas estão sujeitos à destruição pela inflação. Crucialmente, Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton demonstraram, no UBS Global Investment Returns Year Book, que as perdas de mercado de títulos — quedas do pico ao fundo — foram historicamente maiores e/ou mais longas do que as das ações. Note-se, de passagem, que a queda do mercado de títulos dos EUA desde julho de 2020 infligiu uma perda real de 51% aos investidores.

Claro que os Títulos do Tesouro dos EUA continuarão a ser um íman poderoso para o capital global. A desdolarização será um processo muito prolongado. A lição é simplesmente que, nos mercados de capitais, o conceito de segurança é estritamente relativo.

_john.plender@ft.com

_Carta em resposta a esta coluna:

**Política dos Títulos do Tesouro dos EUA traça um percurso estreito / De Timo Leiter, Viena, Áustria