Discurso do Governador Waller sobre as perspetivas económicas

Obrigado, Constance, e agradeço a oportunidade de falar consigo hoje.1 Gostaria de parabenizar o NABE por focar a conferência deste ano em disrupções económicas, incluindo a inteligência artificial, um tema sobre o qual tenho falado frequentemente ultimamente, e que abordarei novamente amanhã numa conferência do Fed de Boston. Mas hoje, vou dedicar-me a outro tema que sei ser de interesse: as perspetivas para a economia dos EUA e as implicações para os objetivos do Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) de emprego máximo e preços estáveis.

Na nossa reunião de janeiro, o FOMC decidiu manter a taxa de política monetária inalterada, após três cortes de 25 pontos base desde setembro. O Comité cortou as taxas porque os ganhos de emprego tinham desacelerado e os riscos de baixa para o emprego tinham aumentado, num contexto de inflação algo elevada. Na minha opinião, a política adequada deve olhar para além dos efeitos tarifários na inflação. A inflação subjacente rondava os 2 por cento, enquanto o mercado de trabalho permanecia vulnerável, e estas circunstâncias levaram-me a favor de mais um corte em janeiro, discordando da decisão do Comité. Sentia que o risco de uma recessão significativa no mercado de trabalho, aliado a um risco limitado de inflação mais alta, justificava outro corte, aproximando a taxa de política de um nível neutro. Mesmo na ausência de alguns dados devido ao encerramento do governo no ano passado, um fator citado por alguns colegas do FOMC que votaram por pausar, o equilíbrio de riscos para mim inclinava-se para uma maior flexibilização da política.

Desde essa reunião, recebemos bastantes dados económicos. Em particular, o relatório de emprego de janeiro foi bastante mais forte do que eu, a maioria dos prognosticadores e participantes do mercado esperávamos. Antes de analisarmos as implicações para a política monetária, vamos celebrar esta boa notícia. Segundo os números atualizados de folhas de pagamento do último ano, a estimativa inicial é que a economia dos EUA criou mais empregos em janeiro do que nos nove meses anteriores combinados. Muitos trabalhadores têm tido dificuldades em encontrar novos empregos num mercado de trabalho com uma taxa de contratação baixa, por isso, este sinal de aumento na contratação é uma sorte para eles e sugere que os riscos no mercado de trabalho diminuíram. Outros dados mostraram que a inflação subjacente está próxima dos 2 por cento.

No conjunto, os dados foram positivos, mas não conclusivos de que o mercado de trabalho está mais sólido e, por isso, também não conclusivos sobre a configuração adequada da política monetária. Um mês de boas notícias não constitui uma tendência, mas um ano sim, e o ano de 2025 foi extraordinariamente fraco para a criação de empregos — o mais fraco fora de uma recessão desde 2002. Não saberemos se a recuperação nesta estimativa inicial de criação de empregos é um sinal ou um ruído até recebermos mais dados. Felizmente, antes da próxima reunião do FOMC, a 17 e 18 de março, teremos dados de emprego e inflação de fevereiro, bem como mais informações sobre vagas de emprego e vendas a retalho. Se esses dados apoiarem a ideia de uma melhoria no mercado de trabalho em janeiro que tenha continuado em fevereiro, juntamente com avanços adicionais na inflação de 2 por cento, isso poderá fazer com que minha perspetiva se torne um pouco mais positiva e minha visão de uma política monetária adequada possa inclinar-se para uma pausa na nossa próxima reunião, uma possibilidade que discutirei em maior detalhe a seguir.

Mas mesmo que a inflação continue a progredir em direção aos 2 por cento, se os novos dados do mercado de trabalho minarem a ideia de uma recuperação e apontarem para uma continuação da fraqueza, como vimos em 2025, então poderá haver um caso igualmente credível para uma redução adicional na taxa de política, e também apresentarei esse argumento.

Com esses cenários delineados, vamos falar sobre a situação atual. A atividade económica geral tem vindo a crescer a um ritmo sólido. Na sexta-feira, recebemos a estimativa avançada do crescimento do produto interno bruto (PIB) real no quarto trimestre de 2025 de 1,4 por cento a uma taxa anual. As compras de consumidores e empresas, frequentemente referidas como compras finais domésticas privadas, aumentaram 2,4 por cento. O encerramento do governo no ano passado reduziu o crescimento no quarto trimestre e provavelmente impulsionou-o no primeiro trimestre de 2026, ambos em cerca de 1 ponto percentual. Suavizando esses efeitos, espero que o PIB real cresça acima de 2 por cento nestes seis meses, com os gastos de empresas e famílias a manterem-se num ritmo sólido.

A decisão do Supremo Tribunal na sexta-feira de anular uma grande parte das tarifas de importação impostas no ano passado pode ter um impacto positivo no consumo e investimento, mas a magnitude desse impacto e a sua duração permanecem incertas. O Governo planeia reimpor pelo menos algumas dessas tarifas usando outras leis, mas há uma grande incerteza sobre até que ponto as tarifas continuarão.

Atualmente, as sondagens empresariais indicam uma recuperação na atividade em janeiro. A produção na manufatura aumentou 0,6 por cento no mês passado, o melhor resultado em quase um ano. Os gestores de fornecimento na manufatura também relataram um aumento no mês passado. A mensagem foi geral na sondagem — aumentos em todos os aspetos avaliados: inventários, novos pedidos, entregas de fornecedores, produção e emprego. Nos serviços, que representam a maior parte da produção empresarial, os gestores de compras relataram que a atividade aumentou pelo 19º mês consecutivo. Tudo isto é uma boa notícia e deve apoiar o crescimento do PIB neste trimestre. Dito isto, o investimento empresarial no ano passado foi em grande parte devido à construção de centros de dados e investimentos relacionados — ainda uma fatia relativamente estreita da economia e não representativa do conjunto da atividade económica.

Os dados sobre o consumo das famílias são bastante sólidos, embora tenham mostrado alguns sinais de abrandamento. O crescimento das despesas de consumo pessoal (PCE) desacelerou de 3,5 por cento no terceiro trimestre de 2025 para 2,4 por cento no quarto trimestre, mantendo-se uma taxa de crescimento sólida.

Os retalhistas com quem falo continuam a relatar uma divergência entre os consumidores de rendimentos mais elevados, cujo gasto permanece resiliente, e os clientes de rendimentos mais baixos e médios, que começam a gastar menos ou a trocar por bens e serviços de menor custo. Os fortes ganhos no mercado de ações em 2025 aumentaram a riqueza das famílias de rendimentos mais elevados, o que deve apoiar os seus gastos em 2026, mas provavelmente pouco afetará as famílias de rendimentos mais baixos. Os 20 por cento de famílias com maiores rendimentos representam 35 por cento do gasto, e a sua participação em ações é ainda maior. Pesquisas mostram que são relativamente menos afetadas por preços mais altos ou por uma economia mais lenta. Em contrapartida, os 60 por cento inferiores de famílias, por rendimento, possuem apenas 15 por cento das ações e representam 45 por cento do gasto. E ouço que alguns desses consumidores fazem viagens mais frequentes às lojas, com menos compras em cada visita. Mais visitas às lojas parecem boas, mas menos compras podem indicar que as pessoas sentem uma pressão nos seus orçamentos, e esse comportamento pode antecipar cortes nas compras discricionárias.

Como mencionei num discurso em outubro passado, preocupo-me que os aumentos de consumo recentes, ainda sólidos, possam ser impulsionados por famílias ricas em ações, mascarando assim a fraqueza de uma parte significativa do gasto que depende de pessoas de rendimentos mais baixos e médios.2 Para esses últimos, o gasto é altamente influenciado pela perceção do mercado de trabalho, por isso, vou agora falar sobre isso.

O relatório de emprego de janeiro incluiu as habituais revisões anuais que afetaram os dados de folhas de pagamento de todo o ano de 2025, ajustando a nossa perceção do mercado de trabalho até 2026. Como esperado, os dados foram revistos para baixo, transformando 2025 de um ano de criação de empregos relativamente fraca num dos anos mais fracos, fora de uma recessão, desde há décadas. Para o ano, foram reportados 181.000 novos empregos, o que equivale a uma média de apenas 15.000 por mês. Mas 2025 foi ainda pior, porque mesmo após essas revisões, provavelmente ainda há um viés de alta nos dados de folhas de pagamento de abril a dezembro, e a correção desses números só acontecerá em 2027.3 Considerando essas próximas revisões, parece claro que o emprego por folha de pagamento nos EUA provavelmente caiu em 2025, sendo apenas o terceiro ano, desde 1945, sem relação com recessão, em que isso aconteceu. Não há dúvida de que a diminuição na imigração líquida no ano passado reduziu significativamente o crescimento da força de trabalho e, consequentemente, o número de novos empregos necessários para refletir um mercado de trabalho saudável. No entanto, no ano passado, a força de trabalho cresceu 2,9 milhões, enquanto os ganhos de folhas de pagamento foram muito menores.

Tem havido muita discussão sobre o atual mercado de trabalho de contratação e despedimento baixos. Um nível relativamente baixo de despedimentos significa que a contratação lenta não é tão má quanto parece. Ainda assim, continuo a acreditar que a criação líquida de empregos quase nula em 2025 indica um mercado de trabalho fraco e frágil, e este é um contexto importante para os dados que recebemos em janeiro.

Os dados de emprego divulgados na semana anterior ao relatório de empregos foram sombrios — os dados do Job Openings and Labor Turnover Survey mostraram uma queda dramática nas vagas de emprego, e a empresa de serviços de folha de pagamento ADP relatou que janeiro foi um mês pouco animador para a contratação, com ganhos de apenas 22.000 empregos. Assim, quando o relatório de empregos mostrou que o total de empregos cresceu 130.000, e que o crescimento de folhas de pagamento do setor privado foi ainda mais forte, com 172.000, foi uma surpresa bem-vinda. Mesmo com revisões para baixo dos dois meses anteriores, a média de aumentos de folhas de pagamento nos três meses foi de 73.000, acima das estimativas atuais de equilíbrio de contratação líquida. E o desemprego caiu no mês passado, embora ainda seja mais alto do que há um ano. Este relatório foi claramente uma surpresa positiva e sugere que o mercado de trabalho pode estar a virar uma esquina.

Mas quanta informação podemos extrair deste relatório de empregos sobre a saúde futura do mercado de trabalho? Tenho algumas preocupações de que o relatório possa conter mais ruído do que sinal. Primeiro, os ganhos de emprego concentraram-se em alguns setores da economia, principalmente saúde e construção, que representam cerca de 20 por cento do total de emprego. Saúde e assistência social representaram quase 125.000 dos 130.000 empregos e o aumento na construção pode ter sido influenciado pelo clima ameno do mês passado durante a semana em que o governo sondou as empresas. Muitos outros setores perderam empregos, mais consistente com o que aconteceu em 2025. Tudo isso não sugere que o mercado de trabalho esteja a caminhar para uma base mais sólida.

Segundo, os relatórios iniciais de folhas de pagamento de janeiro dos últimos anos têm sido revistos para baixo em relatórios subsequentes, um ou dois meses depois, e duas outras estimativas de emprego do setor privado sugerem que algo semelhante pode estar a acontecer agora. Em contraste com os 172.000 ganhos reportados pelo Bureau of Labor Statistics, como mencionei, a ADP relatou que as empresas americanas criaram apenas 22.000 empregos no mês passado. Outra empresa, Revelio, estimou apenas 3.000 novos empregos no setor privado em janeiro. Uma pesquisa menos científica de anúncios de despedimentos feita pela consultora de recolocação Challenger Gray and Christmas contou 108.000 anúncios de despedimento no mês passado, o maior desde outubro e o pior janeiro para cortes de emprego desde 2009. Mais uma vez, este conflito entre fontes de dados privadas e os números iniciais de emprego deixa-me preocupado que o relatório possa conter mais ruído do que sinal.

Não se engane — os dados oficiais do governo, que ainda considero o padrão-ouro, foram positivos para janeiro e um sinal muito encorajador de uma recuperação. Mas repito, um mês não é uma tendência, e isso é especialmente verdadeiro após o tipo de mercado de trabalho que se arrastou em 2025. Existem bastantes asteriscos em torno dos dados de janeiro, pelo que precisarei de ver o relatório de fevereiro, devido a 6 de março, antes de formar qualquer juízo sobre se houve uma recuperação no mercado de trabalho. Este relatório conterá uma segunda estimativa de janeiro e indicações de se as boas notícias continuam.

Vamos agora falar sobre a meta de inflação de 2 por cento do FOMC. A inflação do índice de preços ao consumidor (CPI) geral ficou abaixo das expectativas para janeiro, em parte devido à queda nos preços da energia. No entanto, excluindo os preços voláteis de alimentos e energia, a inflação do núcleo do CPI subiu 0,3 por cento e aumentou 2,5 por cento nos últimos 12 meses. Com base no que sabemos hoje, estima-se que a inflação do PCE, alvo do FOMC, tenha sido superior à do CPI em janeiro, cerca de 2,8 por cento nos últimos 12 meses, com o núcleo, um melhor indicador para a inflação futura, cerca de 3 por cento nesse mesmo período. Teremos uma perceção mais clara da inflação do PCE de janeiro após a divulgação dos preços ao produtor a 27 de fevereiro.

A inflação do PCE aumentou nos últimos meses e está significativamente acima da meta de 2 por cento do FOMC, mas um fator crucial tem sido a estimativa do efeito das tarifas. Acredito que já é amplamente reconhecido que os aumentos tarifários não afetaram as expectativas de inflação de longo prazo e, portanto, apenas impulsionarão temporariamente a inflação, sem serem uma fonte de pressão inflacionária contínua. Assim, estimo que o que chamo de inflação subjacente — inflação sem os efeitos das tarifas — esteja próxima do objetivo de 2 por cento do FOMC.

Duas questões são: qual será o impacto das tarifas e por quanto tempo durarão. Em 2025, os efeitos inflacionários das tarifas tenderam a ser menores do que o esperado, em parte devido a ajustes descendentes no tamanho final das tarifas. No entanto, também suspeito que exportadores e importadores tenham absorvido uma parte considerável desses custos para manter a quota de mercado e reter clientes. Houve muitos relatos anedóticos de que as empresas mantiveram os preços estáveis ao longo de 2025, mas planeavam aumentos em janeiro, à medida que os contratos eram renovados no início do ano. Mas não vimos um aumento de preços tão grande quanto alguns esperavam nos dados do CPI, e é difícil acreditar que fevereiro seja “o novo janeiro” na redefinição de preços de contratos. Portanto, essa narrativa não parece sustentada.

Olhando para o futuro, há agora uma questão de como a decisão do Supremo Tribunal de sexta-feira pode afetar os aumentos de preços a curto prazo. Talvez as empresas reduzam os preços à medida que os custos de tarifas associados diminuam. Ou, os preços podem permanecer inalterados se o Governo reimpor rapidamente pelo menos algumas tarifas sob outras leis. Ainda é cedo para saber. De qualquer forma, como as tarifas afetam temporariamente a inflação, é por isso que considero a inflação subjacente para as minhas decisões de política. A sabedoria tradicional dos bancos centrais sugere que devemos “olhar para além” das tarifas. Fiz isso quando elas aumentaram e farei o mesmo se diminuírem. Portanto, é improvável que esta decisão tenha um impacto significativo na minha perceção da postura de política adequada.

Receberemos outro relatório do CPI para fevereiro a 11 de março, uma semana antes da próxima reunião do FOMC, e, juntamente com o relatório de emprego de fevereiro, será uma base importante para o meu julgamento sobre a postura adequada da política monetária. Supondo que a inflação subjacente continue a indicar que estamos próximos do nosso objetivo de 2 por cento, a chave para definir uma política adequada será a minha perceção do mercado de trabalho. Se os dados de emprego de fevereiro forem consistentes com a criação de empregos mais forte e a baixa taxa de desemprego inicialmente reportada em janeiro, indicando que os riscos de baixa para o mercado de trabalho diminuíram, pode ser adequado manter a taxa de política do FOMC nos níveis atuais e aguardar por mais progresso na inflação e na força do mercado de trabalho. Mas, se as boas notícias de janeiro forem revistas para baixo ou desaparecerem em fevereiro, apoiará a minha posição na última reunião do FOMC, de que uma redução de 25 pontos base na taxa de política foi adequada, e que tal corte deve ser feito na reunião de março.

Como as coisas estão hoje, avalio esses dois possíveis resultados como quase uma moeda ao ar. Não se pode ignorar a fraqueza na criação de empregos em 2025, e, pelos motivos que mencionei, não será uma grande surpresa se o forte relatório de janeiro se revelar ruído e não sinal. Mas também é verdade, como já observei antes, que os dados de atividade económica têm sido consistentemente mais fortes do que se poderia esperar com base na fraqueza dos números de emprego. Portanto, não posso descartar a possibilidade de que os dados do mercado de trabalho tenham mudado para uma base mais sólida. À medida que receber mais dados, poderei decifrar em qual desses cenários estamos e, assim, tomar uma decisão mais deliberada sobre a configuração adequada da política.