Naturalmente, como investidor global macro sistemático ao final de 2025, refleti sobre a dinâmica dos acontecimentos, principalmente nos mercados. É sobre isso que trata a reflexão de hoje.
Mesmo com fatos e retornos indiscutíveis, enxergo o cenário de uma forma diferente da maioria. Enquanto muitos apontam as ações dos EUA — especialmente as de IA — como os melhores investimentos e, portanto, a grande história de 2025, é inegável que os maiores retornos (e, assim, o destaque do ano) vieram de 1) mudanças no valor do dinheiro (sobretudo o dólar, outras moedas fiduciárias e o ouro) e 2) do desempenho significativamente inferior das ações dos EUA em relação tanto aos mercados acionários fora dos EUA quanto ao ouro (que foi o melhor desempenho entre os grandes mercados), principalmente em função de estímulos fiscais e monetários, ganhos de produtividade e grandes mudanças na alocação de ativos para fora dos EUA. Nesta análise, faço uma avaliação mais ampla de como essa dinâmica entre dinheiro/dívida/mercado/economia funcionou no ano passado, e abordo brevemente como as outras quatro grandes forças — política, geopolítica, eventos naturais e tecnologia — impactaram o macro global no contexto do Ciclo Maior em transformação.
Sobre 1) o que ocorreu com o valor do dinheiro: o dólar desvalorizou 0,3% ante o iene, 4% ante o renminbi, 12% ante o euro, 13% ante o franco suíço e 39% ante o ouro (a segunda maior moeda de reserva e a única grande não fiduciária). Ou seja, todas as moedas fiduciárias perderam valor, e a principal história e os maiores movimentos do ano vieram do enfraquecimento das moedas mais frágeis, enquanto as mais fortes se valorizaram. O melhor grande investimento do ano foi ouro comprado (com retorno de 65% em dólares), superando o S&P (que rendeu 18% em dólares) em 47%. Em outras palavras, o S&P caiu 28% quando medido em ouro. Vale relembrar alguns princípios-chave relacionados ao que está acontecendo:
Quando sua moeda cai, parece que os ativos nela cotados subiram. Ou seja, analisar retornos de investimento sob a ótica de uma moeda fraca faz com que pareçam mais altos do que realmente são. Neste caso, o S&P rendeu 18% para o investidor em dólar, 17% para o investidor em iene, 13% para o investidor em renminbi, apenas 4% para o investidor em euro, só 3% para o investidor em franco suíço e, para quem investiu em ouro, o retorno foi de -28%.
O comportamento da moeda impacta diretamente mudanças de riqueza e os rumos econômicos. Quando sua moeda desvaloriza, sua riqueza e poder de compra diminuem, seus bens e serviços ficam mais baratos em outras moedas, e os produtos estrangeiros ficam mais caros para você. Isso afeta as taxas de inflação e quem compra de quem, mesmo que com algum atraso. Ter ou não proteção cambial faz muita diferença. E se você não tem — e não quer — uma visão de moeda? O que fazer? Sempre se proteja com uma combinação cambial de menor risco para o seu perfil e, a partir daí, tome decisões táticas se considerar que pode executá-las bem. Não vou detalhar agora como faço isso, mas tratarei disso mais adiante.
No caso dos títulos — ou seja, ativos de dívida —, por serem promessas de entrega de dinheiro, quando o valor do dinheiro cai, o valor real desses ativos diminui, mesmo que seus preços nominais subam. No ano passado, títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos renderam 9% (aproximadamente metade de yield e metade de preço) em dólares, 9% em iene, 5% em renminbi, -4% em euro, -4% em franco suíço e -34% em ouro — e o caixa foi um investimento ainda pior. Por isso, investidores estrangeiros evitaram títulos e caixa em dólar (a não ser que estivessem protegidos contra variação cambial). Até aqui, o desequilíbrio entre oferta e demanda de títulos não foi um problema grave, mas quase US$ 10 trilhões em dívida precisarão ser rolados daqui para frente. Ao mesmo tempo, o Fed tende a flexibilizar e baixar juros reais. Por isso, ativos de dívida parecem pouco atraentes, especialmente nos prazos mais longos, e um acentuamento adicional da curva de juros é provável, embora eu questione se o afrouxamento do Fed será tão intenso quanto o mercado já precifica.
Sobre 2) o desempenho inferior das ações dos EUA frente às ações fora dos EUA e ao ouro (o melhor grande mercado), como já dito, mesmo com força em dólares, as ações americanas tiveram desempenho bem menor nas moedas mais fortes e ficaram atrás de outros mercados. É claro que investidores prefeririam estar em ações fora dos EUA do que em ações americanas — assim como em títulos e caixa de fora. Especificamente, ações europeias superaram as americanas em 23%, as chinesas em 21%, as do Reino Unido em 19% e as japonesas em 10%. Mercados emergentes, no geral, renderam 34%, enquanto dívida de emergentes em dólar rendeu 14% e dívida local de emergentes (em dólares) rendeu 18%. Ou seja, houve grandes mudanças em fluxos, valores e riqueza saindo dos EUA, e o movimento deve levar a mais rebalanceamento e diversificação.
No caso das ações americanas em 2025, o desempenho veio tanto do forte crescimento de lucros quanto da expansão do P/L. Especificamente, lucros subiram 12% em dólares, o P/L aumentou cerca de 5% e o yield de dividendos ficou em torno de 1%, somando retorno total do S&P em cerca de 18% em dólares. As “Magnificent 7” do S&P 500, que respondem por um terço do valor do índice, tiveram crescimento de lucros de 22% em 2025, e, ao contrário do que muitos pensam, as outras 493 ações do S&P também cresceram 9% em lucros, levando o S&P 500 a 12% de crescimento de lucros. Isso veio de vendas subindo 7% e margens crescendo 5,3% — ou seja, vendas explicaram 57% do crescimento de lucros e margens, 43%.* Parte relevante desse ganho de margem parece vir de eficiência tecnológica, mas não posso confirmar pelos dados. De toda forma, a melhora dos lucros se deveu, majoritariamente, ao crescimento do “bolo econômico” (vendas), com as empresas (e, assim, seus acionistas) capturando a maior parte desse ganho, enquanto trabalhadores ficaram com uma fatia menor. Será fundamental monitorar o quanto do aumento de margem vai para o lucro daqui para frente, pois o mercado já precifica altas margens, enquanto forças políticas de esquerda buscam uma fatia maior desse bolo.
Embora seja mais fácil analisar o passado do que prever o futuro, sabemos algo do presente que pode ajudar a antecipar o que vem, se entendermos as relações de causa e efeito mais importantes. Por exemplo, com múltiplos P/L elevados e spreads de crédito baixos, as avaliações parecem esticadas. Se a história servir de guia, isso antecipa retornos futuros baixos para ações. Calculando o retorno esperado com base nos níveis atuais de yields de ações e títulos, considerando crescimento normal de produtividade e lucros, minha projeção de retorno de longo prazo para ações é de cerca de 4,7% (abaixo do percentil 10%), muito baixa frente ao retorno dos títulos, em torno de 4,9% — ou seja, o prêmio de risco de ações está baixo. Além disso, spreads de crédito comprimiram a níveis muito baixos em 2025, o que foi positivo para crédito de menor qualidade e ações, mas agora esses spreads tendem mais a subir do que cair, o que é negativo para esses ativos. Tudo isso significa que há pouco espaço para extrair mais retorno dos prêmios de risco de ações, spreads de crédito e prêmios de liquidez. E, se as taxas de juros subirem — o que é possível, já que há pressões de oferta/demanda (mais oferta, pior demanda) por conta da desvalorização do dinheiro —, tudo o mais constante, isso terá grande impacto negativo nos mercados de crédito e ações.
Naturalmente, há dúvidas importantes sobre política do Fed e crescimento de produtividade. O mais provável é que o novo presidente do Fed e o FOMC trabalhem para baixar taxas nominais e reais, o que sustentaria preços e inflaria bolhas. Quanto à produtividade, deve melhorar em 2026, mas a) o quanto irá melhorar e b) quanto desse ganho será permitido fluir para lucros, preços de ações e, assim, para os capitalistas, versus quanto irá para trabalhadores e socialistas (em reajustes e impostos, a clássica disputa direita/esquerda) são pontos incertos.
Como é de se esperar, em 2025 o Fed cortou juros e facilitou crédito, baixando a taxa de desconto, o que determinou o valor presente dos fluxos de caixa futuros e reduziu prêmios de risco — tudo isso contribuiu para os resultados já citados. Essas mudanças sustentaram preços de ativos que se beneficiam de movimentos reflacionários, especialmente os de longa duração, como ações e ouro, de modo que esses mercados não estão mais baratos. Além disso, esses movimentos não ajudaram muito venture capital, private equity e imóveis — ou seja, mercados ilíquidos. Esses setores enfrentam problemas. Se alguém acreditar nas avaliações declaradas em VC e PE (o que poucos fazem), os prêmios de liquidez estão muito baixos; é evidente que devem subir bastante, já que as dívidas assumidas terão de ser financiadas a juros maiores e as pressões por liquidez aumentam, o que deve fazer os investimentos ilíquidos perderem valor frente aos líquidos.
Resumindo, quase tudo subiu muito em dólares devido às políticas fiscais e monetárias de revalorização — e agora estão relativamente caros.
Não se pode olhar para as mudanças de mercado sem considerar as mudanças na ordem política, especialmente em 2025. Como mercados e economia afetam a política e vice-versa, a política teve papel relevante em direcionar os mercados e a economia. Especificamente, nos EUA e no mundo:
a) as políticas econômicas domésticas do governo Trump foram e continuam sendo uma aposta alavancada no poder do capitalismo para revitalizar a indústria americana e viabilizar a IA americana, o que contribuiu para os movimentos de mercado já citados,
b) sua política externa assustou e afastou investidores estrangeiros, já que o temor de sanções e conflitos estimulou diversificação de portfólios e compra de ouro, e
c) suas políticas ampliaram desigualdades de riqueza e renda, pois os “detentores” (os 10% mais ricos), que são capitalistas, têm mais patrimônio em ações e seus ganhos de renda foram maiores.
Como resultado de c), esses capitalistas do top 10% não veem inflação como problema, enquanto a maioria (os 60% mais pobres) se sente pressionada por ela. A questão do valor do dinheiro, ou da acessibilidade, provavelmente será o tema político número um no próximo ano, contribuindo para a derrota republicana na Câmara e para um 2027 conturbado, rumo a uma eleição de 2028 com embate intenso entre direita e esquerda.
Mais especificamente, 2025 foi o primeiro ano do mandato de Trump em que ele controlou as duas casas, clássico melhor momento para presidentes aprovarem sua agenda; por isso, vimos a aposta agressiva no capitalismo — política fiscal altamente expansionista, redução de regulações para facilitar capital, produção e crédito, aumento de tarifas para proteger indústria doméstica e gerar receita, apoio a setores estratégicos. Por trás disso, houve uma guinada de Trump do capitalismo de livre mercado para o capitalismo dirigido pelo Estado.
Pelo funcionamento da democracia, Trump tem um mandato de dois anos sem grandes obstáculos, que pode ser enfraquecido nas eleições intermediárias de 2026 e revertido em 2028. Ele provavelmente sente que não tem tempo suficiente para realizar tudo o que acredita necessário. Hoje, é raro um partido se manter no poder por muito tempo, já que é difícil cumprir as promessas e atender às expectativas financeiras e sociais do eleitorado. Isso coloca em xeque a viabilidade da decisão democrática quando quem está no poder não governa tempo suficiente para satisfazer o eleitor. Está virando norma em países desenvolvidos ver políticos populistas de esquerda ou direita defenderem políticas extremas, fracassarem e serem retirados do poder. Essas mudanças frequentes de um extremo ao outro são desestabilizadoras — como era em países subdesenvolvidos. De toda forma, está claro que um grande embate se desenha entre a direita radical, agora liderada por Trump, e a esquerda radical. Em 1º de janeiro, vimos a oposição se unindo com Zohran Mamdani, Bernie Sanders e Alexandria Ocasio-Cortez na posse de Mamdani, apoiando o movimento “socialista democrático” anti-bilionários. Essa disputa por riqueza e dinheiro provavelmente impactará mercados e economias.
Quanto à ordem mundial e à geopolítica, 2025 marcou uma clara transição do multilateralismo (com aspiração a regras sob organizações multilaterais) para o unilateralismo (em que o poder prevalece e países agem por interesse próprio). Isso aumentou — e continuará aumentando — riscos de conflito, gastos militares e endividamento para financiá-los em quase todos os países. Também contribuiu para mais ameaças e sanções econômicas, protecionismo, desglobalização, mais negócios, mais capital estrangeiro prometido aos EUA, demanda fortalecida por ouro e menor demanda externa por dívida, dólares e outros ativos americanos.
Sobre eventos naturais, a mudança climática continuou avançando, enquanto houve uma guinada política liderada por Trump para ampliar gastos e incentivar produção de energia, tentando minimizar o problema.
Em tecnologia, é evidente que o boom de IA, ainda nos estágios iniciais de bolha, teve enorme impacto. Em breve, compartilharei o que meus indicadores de bolha mostram, então não tratarei disso agora.
Há muito a considerar, e pouco foi dito sobre o que acontece fora dos EUA. Aprendi que compreender padrões históricos, relações de causa e efeito, ter um plano sistematizado e bem testado, e usar IA e dados de qualidade é fundamental. É assim que atuo e o que quero compartilhar com você.
Em resumo, essa abordagem me leva a acreditar que a força dívida/dinheiro/mercados/economia, a força política doméstica, as forças geopolíticas (como aumento de gastos militares e endividamento), a força da natureza (clima) e a força das novas tecnologias (como custos e benefícios da IA) continuarão sendo os principais vetores do cenário, e que essas forças seguirão, em linhas gerais, o modelo do Ciclo Maior que descrevi em meus livros. Como já me estendi demais, não aprofundo mais aqui. Se você leu meu livro How Countries Go Broke: The Big Cycle, sabe o que penso sobre o ciclo; se não leu e quer saber mais, recomendo a leitura.
Quanto ao portfólio, embora eu não queira ser seu consultor de investimentos (ou seja, não quero dizer quais posições você deve adotar), quero ajudá-lo a investir bem. Mesmo que você já deduza os tipos de posições que prefiro ou não, o mais importante é que você tenha autonomia para decidir, seja para apostar nos mercados que julga promissores ou não, seja para construir uma estratégia de alocação e segui-la, ou escolher gestores que invistam bem por você. Se quiser minha recomendação sobre como executar bem essas decisões para ter sucesso investindo, sugiro o curso Dalio Market Principles, do Wealth Management Institute de Singapura.
- Como só teremos esses dados com certeza quando saírem os resultados do quarto trimestre, estes números são estimativas.
Quando esses fatores caem, pressionam as ações para cima.
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