Tese
As blockchains L1 não conseguem capturar taxas em escala de forma sustentável. Toda fonte relevante de receita já criada—de taxas de transação a MEV—foi sistematicamente arbitrada pelos próprios participantes que atendem. Não se trata de falha de execução de uma cadeia específica, mas de uma característica estrutural de redes abertas e sem permissão: sempre que a receita da L1 cresce a ponto de ser relevante, o outro lado da transação inova para comprimir ou eliminar essa receita.
Bitcoin, Ethereum e Solana estão entre as redes mais bem-sucedidas do universo cripto. No entanto, apesar de processarem bilhões em valor, todas seguem o mesmo padrão: a receita com taxas dispara, chama atenção e depois é corroída pela concorrência de L2s, fluxos privados de ordens, roteamento MEV-aware ou inovações na camada de aplicação. Esse padrão se repetiu em todos os principais regimes de taxas, dinâmicas de MEV e paradigmas de escalabilidade da história do setor, sem sinais de desaceleração.
Este artigo defende que a compressão das taxas de L1 é permanente e está se acelerando, analisa as inovações específicas que reduziram margens em cada estágio e discute o que isso significa para a precificação dos tokens de L1 que ainda consideram a captura sustentável de taxas.
Bitcoin
O Bitcoin gera receita com taxas quase exclusivamente pelo congestionamento, impulsionado pela demanda de transferir BTC na cadeia. Sem contratos inteligentes, praticamente não existe MEV. O problema: sempre que a valorização do BTC impulsionou um pico nas taxas, esse pico foi menor em relação à atividade econômica do que o anterior.
Em 2017, o BTC saltou de US$ 4.000 para US$ 20.000, uma valorização de 5x. As taxas médias subiram de menos de US$ 0,40 para mais de US$ 50. No auge, em 22 de dezembro, as taxas representaram 78% das recompensas totais dos mineradores: aproximadamente 7.268 BTC em taxas, quase quatro vezes o subsídio de bloco. As taxas despencaram 97% em três meses.
O mercado reagiu. A adoção do SegWit aumentou de 9% das transações no início de 2018 para 36% no meio do ano, e essas transações pagaram apenas 16% do total de taxas da rede, mesmo representando mais de um terço do volume. As exchanges adotaram o batching, consolidando centenas de saques em uma única transação. O efeito combinado reduziu as taxas em 98% em seis meses. A Lightning Network foi lançada no início de 2018. O BTC envelopado em outras cadeias permitiu exposição sem movimentar a camada base.
No topo de 2021, as taxas mensais estavam menores que em 2017, mesmo com o BTC atingindo US$ 64.000. A contagem de transações era menor. O volume transacionado era 2,6x maior em dólares. A rede movimentava mais valor, mas capturava igual ou menos em taxas.
O ciclo atual tornou a tendência inegável. O BTC valorizou de US$ 25.000 para mais de US$ 100.000, uma alta de 4x. As taxas para transferências padrão nunca dispararam como em ciclos anteriores. No final de 2025, as taxas de transação caíram para cerca de US$ 300.000 por dia, menos de 1% da renda dos mineradores. O Bitcoin arrecadou US$ 922 milhões em taxas em 2024, mas a maior parte veio de Ordinals e Runes, não de transferências tradicionais de BTC. Os ETFs à vista de Bitcoin acumularam mais de 1,29 milhão de BTC até meados de 2025, cerca de 6% do suprimento total, gerando enorme demanda por exposição ao BTC sem gerar taxas on-chain. A necessidade de interagir com a cadeia do Bitcoin para acessar o ativo foi praticamente eliminada.
Os picos de taxas dos Ordinals e Runes elevaram brevemente as taxas a 50% da receita dos mineradores em abril de 2024, mas caíram para menos de 1% até meados de 2025, à medida que as ferramentas amadureceram. Esses picos se assemelharam mais a MEV do que a congestionamento, impulsionados por infraestrutura imatura em torno de novos ativos, não pela demanda por liquidação de BTC.
O padrão: toda vez que a receita de taxas do Bitcoin cresce a ponto de ser relevante, o ecossistema constrói alternativas mais baratas. A L1 tem um grande pico de taxas para cada fonte de demanda, mas a margem é corroída pela inovação.
Ethereum
A trajetória das taxas do Ethereum é ainda mais dramática porque a cadeia realmente capturou um enorme valor, para depois vê-lo ser sistematicamente desmontado.
O DeFi Summer em meados de 2020 transformou o Ethereum no centro de um novo sistema financeiro. O volume mensal da Uniswap saltou de US$ 169 milhões em abril para US$ 15 bilhões em setembro. O TVL foi de menos de US$ 1 bilhão para US$ 15 bilhões no final do ano. Os mineradores de Ethereum ganharam um recorde de US$ 166 milhões em taxas em setembro de 2020, seis vezes mais que os mineradores de Bitcoin. Pela primeira vez, uma plataforma de contratos inteligentes gerava receita relevante e sustentada de atividade econômica genuína.
Em 2021, os NFTs chegaram sobre o DeFi. As taxas médias de transação atingiram US$ 53 no pico. A receita trimestral com taxas cresceu de US$ 231 milhões no quarto trimestre de 2020 para US$ 4,3 bilhões no quarto trimestre de 2021, um aumento de 1.777%. O EIP-1559, em agosto de 2021, introduziu a base de taxas queimadas, removendo permanentemente receita da oferta. O Ethereum parecia ter resolvido a captura de valor.
Mas as taxas eram baseadas em congestionamento. Usuários pagavam US$ 20–US$ 50 não porque esse fosse o custo justo de execução, mas porque a demanda excedia a capacidade de cerca de 15 TPS da cadeia. Isso criou um enorme incentivo para alternativas mais baratas.
Alt L1s como Solana, Avalanche e BNB Chain ofereciam execução por centavos. Rollups L2 do Ethereum, como Arbitrum e Optimism, absorveram atividade, executando em suas próprias cadeias e publicando lotes comprimidos de volta ao Ethereum.
Depois, o Ethereum causou um dano auto-infligido. O upgrade Dencun em 13 de março de 2024 introduziu as transações blob (EIP-4844), permitindo que L2s publicassem dados de forma muito mais barata. Antes dos blobs, L2s usavam calldata a cerca de US$ 1.000 por megabyte. Depois: as taxas da Arbitrum caíram de US$ 0,37 para US$ 0,012 por transação. Optimism caiu de US$ 0,32 para US$ 0,009. As taxas medianas de blobs caíram praticamente a zero. O Ethereum construiu uma via dedicada barata para os usuários que tentava reter, eliminando uma de suas últimas fontes relevantes de receita com taxas.
Os números: em 2024, L2s geraram US$ 277 milhões em receita, mas pagaram apenas US$ 113 milhões ao Ethereum. Em 2025, a receita das L2 caiu para US$ 129 milhões, e o valor repassado ao Ethereum despencou para cerca de US$ 10 milhões, menos de 10% da receita das L2, uma queda de mais de 90% ano a ano. A receita mensal de taxas da L1, que já superou US$ 100 milhões, ficou abaixo de US$ 15 milhões no quarto trimestre de 2025. A cadeia que gerou US$ 4,3 bilhões em um único trimestre estava a caminho de receitas 95% menores apenas quatro anos depois.
A compressão do Bitcoin veio dos usuários encontrando acesso off-chain ao ativo. No Ethereum, veio em duas ondas: camadas alternativas drenaram usuários que não aceitavam o preço do congestionamento e o próprio roadmap de escalabilidade do Ethereum levou o custo de disponibilidade de dados das L2s a praticamente zero, minando a capacidade da L1 de monetizar a atividade que liquida nela. Em ambos os casos, a L1 construiu ou viabilizou a infraestrutura que corroeu sua receita.
Solana
A captura de valor da Solana é fundamentalmente diferente porque quase nada vem de taxas de congestionamento. A taxa base é fixa em 0,000005 SOL por assinatura, praticamente zero. Em vez disso, cerca de 95% da receita com taxas vem de taxas de prioridade e gorjetas MEV pagas por meio do mecanismo de blocos da Jito. No primeiro trimestre de 2025, o Valor Econômico Real da Solana atingiu US$ 816 milhões, com 55% vindo de gorjetas MEV. Os validadores estavam a caminho de ganhar US$ 1,2 bilhão em 2024, contra apenas US$ 70 milhões em custos.
O catalisador foi a negociação de memecoins. A Pump.fun foi lançada em janeiro de 2024, gerou mais de US$ 600 milhões em receita de protocolo em menos de 18 meses e foi responsável por até 99% dos lançamentos de memecoins no pico. Os volumes de DEX atingiram US$ 38 bilhões diários no auge. O lançamento do token TRUMP em janeiro de 2025 elevou as taxas de prioridade para 122.000 SOL em um único dia e as gorjetas MEV para 98.120 SOL. O top 1% dos traders de memecoin gerou US$ 1,358 bilhão em taxas em 2024, quase 80% das taxas totais de memecoin. Quase tudo impulsionado por MEV.
Duas inovações agora comprimem essa receita.
Primeiro: AMMs proprietários. Protocolos como HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi e GoonFi utilizam cofres privados gerenciados por criadores de mercado profissionais que cotam preços internamente e os atualizam várias vezes por segundo. Como a liquidez é invisível para pools públicos, bots de MEV não conseguem fazer sandwich nas negociações. Fundamentalmente, os AMMs proprietários escolhem as contrapartes aceitando ofertas roteadas por agregadores como o Jupiter, em vez de ficarem passivos em pools públicos onde qualquer um pode executar ordens antigas pagando gorjetas MEV. Ao manter a precificação privada e constantemente renovada, eliminam o problema de ordens defasadas que gera boa parte da receita MEV da Solana. Só a HumidiFi processou quase US$ 100 bilhões em volume acumulado nos primeiros cinco meses. Os AMMs proprietários já respondem por mais de 50% do volume DEX da Solana, ainda mais para pares líquidos como SOL/USDC.
Segundo: a Hyperliquid retirando toda a negociação à vista mais valiosa da Solana. Por meio do HyperCore, a Hyperliquid construiu uma infraestrutura de ponte nativa permitindo que tokens originados na Solana sejam depositados, sacados e negociados em seu livro de ordens à vista. Quando a Pump.fun lançou seu token PUMP em julho de 2025, a descoberta de preço à vista ocorreu na Hyperliquid, não nas DEXs da Solana, via HyperCore. A Hyperliquid já havia demonstrado isso com o próprio SOL e tokens como FARTCOIN. A fase inicial de descoberta de preço, onde os spreads são mais amplos, a volatilidade maior e o MEV mais extraível, está migrando para fora da Solana.
Essas forças atacam por direções opostas. Os AMMs proprietários comprimem o MEV nas negociações que permanecem na Solana. A Hyperliquid leva toda a atividade à vista mais rica em MEV para fora. No segundo trimestre de 2025, o REV da Solana caiu 54% trimestre a trimestre, para US$ 272 milhões. As gorjetas diárias de MEV caíram mais de 90% desde o pico de janeiro, para menos de 10.000 SOL por dia.
O mesmo padrão, mecanismo diferente. A receita de taxas da Solana vinha do MEV extraído na fase caótica de uma nova tendência de negociação. Conforme os AMMs proprietários aprimoram a execução e a Hyperliquid absorve o fluxo de ordens extraíveis, a margem encolhe. A L1 capturou enorme valor durante o frenesi, mas o mercado já constrói ferramentas para garantir que essa extração não seja sustentável.
Implicações para os preços dos tokens
O padrão documentado nas três cadeias não é apenas descritivo, mas preditivo. Todo regime de taxas de L1 segue o mesmo arco: uma nova demanda gera um pico, o pico atrai inovação que o comprime, e a compressão é permanente. Aplicar esse modelo prospectivamente gera expectativas específicas para quatro tokens.
Ethereum: compressão catabólica contínua das taxas
A trajetória de taxas do Ethereum não tem um piso óbvio. As L2s pagaram ao Ethereum US$ 113 milhões em 2024, caindo para cerca de US$ 10 milhões em 2025, uma queda superior a 90%. Cada nova L2 fragmenta ainda mais a demanda por espaço em bloco do Ethereum, enquanto o próprio roadmap do protocolo segue barateando a disponibilidade de dados. O EIP-4844 não foi uma reprecificação pontual, mas o início de uma mudança estrutural em que o Ethereum deliberadamente subsidia a infraestrutura que direciona a atividade para fora do seu mercado de taxas. A receita mensal de taxas da L1 caiu para menos de US$ 15 milhões, e as forças que impulsionam esse declínio estão se acelerando. A menos que o Ethereum descubra uma fonte inteiramente nova de demanda para a L1, o preço do token refletirá compressão contínua. O ETH já começou a ser negociado como um token de infraestrutura de baixo rendimento, não como uma plataforma de contratos inteligentes de alto crescimento.
Solana: novo recorde de atividade, não de preço
É quase certo que a Solana marcará um novo recorde histórico de atividade on-chain no próximo ciclo. O ecossistema é robusto, o ritmo de desenvolvimento é forte e a infraestrutura está mais sólida do que nunca. Mas as taxas não acompanharão. O frenesi das memecoins no final de 2024 e início de 2025 foi o momento SegWit da Solana: um grande pico de taxas por uma nova fonte de demanda, seguido de rápida inovação que comprime a margem. Os AMMs proprietários já respondem por mais de 50% do volume DEX, eliminando a maior parte do MEV. O HyperCore da Hyperliquid está levando a descoberta de preço de maior margem para fora da cadeia. Mesmo com uma atividade 2 a 3 vezes maior que janeiro de 2025, a infraestrutura de taxas amadureceu a ponto de essa atividade não se converter em receita comparável para validadores. As gorjetas diárias de MEV caíram mais de 90% desde o pico, mesmo com atividade saudável. Sem receita de taxas que justifique uma avaliação maior, é improvável que o SOL supere seu recorde de preço no próximo ciclo, mesmo que o uso aumente.
Hyperliquid: o boom e a compressão
O caso da Hyperliquid é o mais interessante porque representa a próxima iteração do mesmo ciclo, e o mercado ainda não precificou a segunda metade.
A Hyperliquid já é a DEX de perpétuos dominante para ativos TradFi. Durante o recente pico de volatilidade da prata, mercados implantados via HIP-3 capturaram cerca de 2% do volume global de negociação de prata, com spreads medianos mais estreitos que a COMEX para ordens de varejo. Em certos momentos, instrumentos TradFi representaram cerca de 30% do volume da plataforma, com notional diário acima de US$ 5 bilhões. A plataforma gerou aproximadamente US$ 600 milhões em receita em 2025, com 97% direcionados a buybacks e burns de HYPE.
Esperamos que a Hyperliquid continue dominando o volume de DEX de perpétuos para ativos TradFi. O product-market fit é claro: negociação 24/7 de commodities e ações indisponíveis fora do horário comercial em bolsas tradicionais, implantação permissionless de mercados via HIP-3 e alavancagem de até 20x em ativos nos quais a CME exige 18% de margem inicial. Entrando no próximo ciclo de alta, o crescimento contínuo de atividade e taxas pode impulsionar uma reprecificação do HYPE na escala do que ocorreu com Solana desde o fundo do bear market. Se o volume de ativos TradFi continuar crescendo, trajetória semelhante para o HYPE é provável. Investidores provavelmente extrapolarão um único trimestre de receita massiva de perps TradFi para uma avaliação futura.
Mas o modelo de taxas da Hyperliquid carrega as sementes da própria compressão. A plataforma cobra taxas base de taker de 4,5 pontos-base sobre o valor nocional, com descontos de volume e staking de até 40%. Isso é fundamentalmente diferente do modelo de precificação de derivativos TradFi. Na CME, as taxas de exchange para um contrato E-mini S&P 500 giram em torno de US$ 1,33 por lado, independentemente do valor nocional de mais de US$ 275.000, menos de 0,001 ponto-base. Para uma posição de US$ 10 milhões: cerca de US$ 2,50 na CME contra US$ 4.500 na Hyperliquid. A diferença é de aproximadamente 1.800x.
Essa diferença persiste porque a base de usuários da Hyperliquid é predominantemente de varejo e nativa cripto. Mas perps TradFi trazem expectativas TradFi. Conforme o volume cresce e participantes institucionais chegam, a pressão para igualar a economia da CME aumentará. A própria tabela de taxas da Hyperliquid revela a trajetória: o modo de crescimento do HIP-3 reduz as taxas de taker em mais de 90% para novos mercados, chegando a 0,0045%. Traders de alto nível conseguem ficar abaixo de 0,0015%. O protocolo já está correndo atrás da própria compressão de taxas. DEXs de perpétuos concorrentes e, eventualmente, bolsas tradicionais oferecendo produtos on-chain vão acelerar esse processo. O cenário final: ou a Hyperliquid perde volume para concorrentes mais baratos ou reprecifica as taxas para modelos de taxa fixa. Qualquer resultado significa que a base de receita extrapolada pelos investidores não se materializará em escala, e o token será rapidamente reprecificado para baixo.
Bitcoin: o preço precisa liderar as taxas
O Bitcoin ocupa uma posição única entre os quatro tokens porque a relação entre taxas e preço do token funciona na direção oposta. Para Ethereum, Solana e Hyperliquid, a lógica é: taxas geram receita, receita justifica o valor do token, compressão de taxas comprime o preço do token. Para o Bitcoin, a lógica é invertida. Os mineradores precisam que o preço do token se valorize em ritmo suficiente para manter a mineração lucrativa a cada halving, já que a receita com taxas não consegue preencher a lacuna deixada pelo declínio do subsídio de bloco.
O halving de 2024 reduziu as recompensas de bloco de 6,25 BTC para 3,125 BTC, cortando a emissão diária de 900 BTC para 450 BTC. No final de 2025, as taxas de transação caíram para cerca de US$ 300.000 por dia, menos de 1% da renda total dos mineradores. Apesar do Bitcoin ter arrecadado US$ 922 milhões em taxas em 2024, a maior parte veio do pico de Ordinals e Runes, não da demanda orgânica e sustentável por taxas. Com as taxas contribuindo quase nada, os mineradores dependem quase totalmente do subsídio de bloco, que é reduzido pela metade a cada quatro anos, em BTC. A única forma de os mineradores permanecerem lucrativos a cada halving é o preço do Bitcoin em dólar dobrar aproximadamente no mesmo período, compensando a redução de 50% na receita em BTC. Historicamente, isso tem acontecido. Mas é um fundamento precário. O orçamento de segurança da cadeia não é financiado pelo uso. É financiado pela valorização contínua do ativo. Se o preço do Bitcoin estagnar durante um ciclo de halving, a mineração se torna inviável, o hashrate cai e a segurança da rede se degrada, criando um potencial ciclo de retroalimentação negativa.
Isso torna a sustentabilidade do Bitcoin mais frágil do que parece. O preço pode liderar as taxas de uma forma que nenhuma outra cadeia consegue, pois o Bitcoin funciona principalmente como ativo monetário, não como plataforma de contratos inteligentes. As pessoas compram BTC pelo ativo, não pelo espaço em bloco. Isso dá ao Bitcoin um mecanismo que as outras três cadeias não têm: a valorização do preço, impulsionada pela demanda monetária, pode financiar a segurança da cadeia mesmo quando a receita com taxas é insignificante. Mas também significa que a segurança de longo prazo do Bitcoin depende inteiramente de uma premissa — valorização contínua do preço — que não pode ser garantida. A viabilidade da cadeia como camada de liquidação segura depende não de construir aplicações úteis que geram taxas, mas de manter uma narrativa e uma estrutura de mercado que impulsionem crescimento perpétuo da demanda pelo ativo. Até agora funcionou. Se continuará funcionando nos próximos três ou quatro halvings, à medida que o subsídio de bloco cai de 3,125 para 1,5625 e depois para 0,78125 BTC, é a principal questão em aberto do setor cripto.
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