Gate Research: Estudo de Caso Kalshi, distribuição por corretoras impulsiona a expansão dos mercados centralizados de previsão

Resumo

• Com base em sua qualificação DCM pela CFTC, a Kalshi integra opções de eventos a plataformas de corretagem como Robinhood, Webull e IB para distribuição, sendo que a Robinhood é responsável por mais da metade do volume negociado em diversos períodos.
• Desde o início das temporadas da NFL e NBA, o calendário intenso de jogos acelerou o ritmo das negociações e aumentou o engajamento dos usuários, graças à alta frequência, padronização e lançamento contínuo de opções esportivas, o que permitiu à Kalshi manter uma fatia de mercado acima de 50%.
• A Kalshi está explorando a tokenização na Solana, ampliando o acesso a carteiras e agregadores, mas enfrenta incertezas quanto às fronteiras regulatórias estaduais e federais, além de custos de consistência e controle de risco entre mercados primários off-chain e mapeamentos on-chain.

1. Introdução

A essência dos mercados de previsão está em um tipo de opção de evento ou derivativo baseado em resultado, que expressa a probabilidade de um evento futuro ocorrer por meio de preços negociáveis.

1.1 Posicionamento funcional dos mercados de previsão

As funções centrais dos mercados de previsão geralmente se dividem em três camadas:

• A primeira é a agregação de informações e “precificação de probabilidades”, ou seja, a condensação de informações dispersas, opiniões e preferências de capital em um preço ou probabilidade implícita em constante mudança, usada para observar e comparar “como as expectativas do mercado evoluem ao longo do tempo”;
• A segunda é a proteção e transferência de risco. Quando os resultados dos eventos afetam riscos de ativos, negócios ou políticas (como trajetórias de juros, diretrizes regulatórias ou até eleições), os mercados de previsão oferecem ferramentas de gestão de risco mais diretas, indo além de serem apenas ambientes para “expressar opiniões” por meio da negociação;
• A terceira camada, dentro da tendência de financeirização, consiste em padronizar “julgamentos sobre o futuro” em opções liquidáveis, permitindo que expectativas antes dispersas em debates públicos e relatórios sejam quantificadas e precificadas em um mecanismo unificado de negociação.

1.2 Tendências globais de desenvolvimento

No último ano, a tendência global dos mercados de previsão migrou claramente de alguns produtos nativos de cripto para canais de distribuição financeira mais amplos e uma base de usuários maior:

I. Volume mensal negociado em mercados de previsão

• Escala e visibilidade cresceram expressivamente: O volume mensal negociado no setor de mercados de previsão saltou de um pico de cerca de US$ 2,3 bilhões em 2024 para mais de US$ 11 bilhões em 2025. O volume diário estabilizou entre US$ 400 e US$ 600 milhões. A participação de mercado deixou de ser dominada pela Polymarket e passou a ser mais competitiva, com vários players.
• Os temas se expandiram da política para esportes e macroeconomia: O caminho dos picos impulsionados por eventos políticos até o domínio dos esportes está claro. Desde o início da temporada da NFL em setembro e da NBA em outubro, a Kalshi ampliou rapidamente a diferença em volume negociado em relação à Polymarket, com mais de 90% do volume vindo de eventos esportivos.
• Limites regulatórios e atributos de compliance tornaram-se variáveis-chave para o setor: Com a expansão das opções esportivas de alta frequência, órgãos reguladores passaram a debater como essas opções devem ser classificadas e avaliadas. Isso representa tanto um obstáculo à expansão quanto um desafio essencial para a institucionalização dos mercados de previsão. Quem conquistar vantagem em compliance e distribuição tende a atrair mais usuários e liquidez.
• Caminhos de desenvolvimento centralizado vs descentralizado: Esses caminhos diferem em frameworks regulatórios, perfis de usuário e limites de inovação — não apenas em aspectos técnicos. Em compliance, plataformas centralizadas (como a Kalshi) atuam sob órgãos reguladores como a CFTC, conferindo legitimidade às opções, mas com rigor na aprovação de conteúdo. Plataformas descentralizadas (como a Polymarket) dependem de opções on-chain para acessibilidade global, mas enfrentam incertezas regulatórias. Em distribuição, as primeiras alcançam usuários financeiros tradicionais via corretoras, enquanto as últimas dependem de carteiras cripto e da comunidade DeFi. Em infraestrutura, plataformas centralizadas usam matching contínuo e liquidação em moeda fiduciária, com ofertas esportivas padronizadas, formadores de mercado centralizados e mecanismos de controle de risco para criar livros de ofertas profundos. Plataformas descentralizadas usam uma estrutura híbrida de matching off-chain e liquidação on-chain, resultando em liquidez fragmentada.

2. Visão geral da Kalshi e posicionamento no setor

2.1 Apresentação da empresa e do produto

A Kalshi foi fundada em 2018 por Tarek Mansour (CEO, ex-engenheiro de trading de alta frequência) e Luana Lopes Lara (cofundadora). A equipe fundadora reúne experiência em tecnologia e finanças, com o objetivo de padronizar “resultados de eventos” em opções financeiras negociáveis, sempre operando em ambiente regulado. Diferente da maioria dos mercados de previsão nativos de cripto, a Kalshi priorizou o compliance desde a origem, desenhando com base na natureza jurídica das opções de eventos, regras de negociação e mecanismos de liquidação.

Em termos regulatórios, a Kalshi obteve o status de Designated option Market (DCM) pela Commodity Futures Trading Commission (CFTC) em novembro de 2020 e criou uma entidade de compensação independente sob o framework de futuros de commodities. Os produtos da plataforma são classificados como opções de eventos, distintos de futuros tradicionais ou apostas, sendo listados, negociados e liquidados em ambiente regulado. Essa estrutura também possibilita integração com sistemas de conta tradicionais, canais de pagamento e um público mais amplo.

II. Distribuição de open interest da Kalshi

As principais categorias de negociação concentram-se em dois tipos de cenários padronizáveis de alta frequência:

• Eventos esportivos, como resultados de jogos, MVP da temporada e artilheiro, que se tornaram o maior segmento em volume negociado devido ao calendário intenso e resultados objetivos.
• Eventos políticos, como eleições e cúpulas, atraindo gestores de risco e traders profissionais.
• Outras categorias, como entretenimento, economia e cripto, contribuem de forma secundária ou de cauda longa.

Entre elas, as opções esportivas, com alta frequência, regras claras e liquidação objetiva, tornaram-se a linha de produtos da Kalshi com maior liquidez e escala, dominando o volume negociado total.

2.2 Status de mercado: modelo de distribuição via corretoras e estrutura de crescimento

A principal vantagem da Kalshi está em sua estratégia de aquisição de usuários baseada em corretoras. As opções de eventos não dependem apenas da própria plataforma, mas são distribuídas como ofertas de produto em apps de corretoras, alcançando um público mais amplo de investidores de varejo. Parcerias com plataformas como Robinhood (além de Webull e outras) foram fundamentais para ampliar o volume negociado.

III. Robinhood responde por mais de 50% do volume mensal negociado da Kalshi

Segundo relatórios financeiros da Robinhood, a corretora respondeu por mais da metade do volume nominal negociado da Kalshi em vários períodos:

• No 2º trimestre de 2025, o volume negociado da Kalshi foi de US$ 1,88 bilhão, com a Robinhood respondendo por US$ 1 bilhão (53,17%).
• No 3º trimestre de 2025, o volume negociado atingiu US$ 4,48 bilhões, com a Robinhood contribuindo com US$ 2,3 bilhões (51,36%).
• Em outubro de 2025, o volume mensal negociado foi de US$ 4,4 bilhões, sendo US$ 2,5 bilhões oriundos da Robinhood (56,85%).

Esses dados mostram que o crescimento da Kalshi não se deve apenas à força do produto, mas está profundamente ligado à eficiência de distribuição dos canais de corretoras. Uma vez integradas aos sistemas das corretoras, as opções de eventos tornam-se uma nova classe de ativos negociável diretamente por investidores de varejo, com barreiras de entrada reduzidas e uso simplificado.

2.3 Participação de mercado: de 10% para mais de 50% em apenas um ano

Em participação de mercado por volume negociado, a Kalshi saltou de baixa visibilidade para posição dominante em pouco mais de um ano. De participante pouco conhecido na janela eleitoral de 2024, passou a deter mais da metade do volume total negociado em mercados de previsão, mesmo com a diversificação de players.

IV. Participação de mercado por volume negociado em mercados de previsão

A trajetória de crescimento da Kalshi pode ser dividida em três fases:

• 4º trimestre de 2024: avanço Durante a janela de negociações das eleições dos EUA em novembro, o volume mensal negociado da Kalshi atingiu o patamar do bilhão de dólares, mostrando que opções de eventos podem suportar operações em larga escala sob o framework regulatório atual. Porém, em visibilidade pública, esse período foi dominado pela Polymarket, que aparecia frequentemente nas manchetes. A Kalshi registrava volumes sólidos, mas sua exposição era bem menor.
• 1º semestre de 2025: implantação via corretoras No início de 2025, a Kalshi aproveitou sua vantagem regulatória para se expandir em instituições financeiras e corretoras tradicionais. Com plataformas como Robinhood lançando opções de eventos, o volume nominal trimestral da Kalshi atingiu US$ 1,88 bilhão no 2º trimestre, com participação de mercado em ascensão. No aspecto temático, as opções esportivas tornaram-se o principal motor de atividade, preparando terreno para o crescimento explosivo do segundo semestre.
• 2º semestre de 2025: aumento da oferta esportiva impulsiona o crescimento

V. Volume diário negociado da Kalshi

Em 2025, com a temporada esportiva entrando em fase de alta oferta, NFL e NBA começaram em setembro e outubro. Essas ligas trouxeram fluxo contínuo e de alta frequência de opções com regras padronizadas. Como a maioria dos jogos ocorre nos fins de semana, isso criou um ritmo de negociações consistente e intenso para a Kalshi, com volumes significativamente maiores nos fins de semana. No fim de semana de 11 e 12 de janeiro, a Kalshi bateu recorde histórico, superando US$ 450 milhões negociados. Ao longo das temporadas, a atenção passou a convergir entre os jogos e a atividade de apostas na Kalshi, fortalecendo a fidelidade à plataforma. Desde então, a participação de mercado da Kalshi permanece acima de 50%.

3. Exploração on-chain e estratégia técnica

3.1 Contexto e motivação

Após ultrapassar 50% de participação de mercado com distribuição via corretoras e oferta esportiva de alta frequência, a Kalshi manteve seu foco estratégico: aprofundar a distribuição via canais e lançar uma iniciativa de exploração on-chain, visando ampliar o acesso à negociação de ambientes fiduciários off-chain para redes de liquidez on-chain.

A infraestrutura blockchain naturalmente permite distribuição de baixo custo. Uma vez tokenizadas, opções de eventos podem ser integradas a carteiras, agregadores DEX e protocolos DeFi sem KYC complexo. A Kalshi declarou publicamente a intenção de acessar liquidez on-chain por meio de mercados de previsão tokenizados, buscando levar suas opções esportivas além das corretoras para o ecossistema cripto global.

Com o crescimento do mercado e maior diversidade de participantes, usuários e integradores passaram a exigir mais transparência em saldos, liquidações e alterações de posição — especialmente em comparação com plataformas on-chain como a Polymarket. Tecnicamente, a tokenização de ativos on-chain facilita a verificação pública de registros de status e liquidação.

Importante: migrar para o on-chain não significa abandonar o compliance existente. O foco está em mapear parte da exposição de opções para a blockchain em formato tokenizado, aproveitando a base regulada do mercado e ampliando os limites de distribuição e integração.

3.2 Por que a Kalshi escolheu Solana para tokenização

A implementação on-chain da Kalshi está sendo construída na Solana, por três motivos principais:

• Performance e custo da rede Conteúdos esportivos envolvem negociação de alta frequência e cotações densas, tornando-se sensíveis à velocidade de confirmação e taxas de transação. Os baixos custos e alta capacidade da Solana atendem melhor à experiência exigida para opções de eventos em tempo real.
• Mercados de previsão na Solana ainda são pequenos e fragmentados Alguns projetos já exploraram mercados de previsão, mas os volumes totais ainda são muito menores que os das plataformas mainstream. Apesar da Solana ter usuários ativos e infraestrutura madura, mercados de previsão ainda não formaram monopólios. Para a Kalshi, isso significa menor custo de entrada.
• Tokenização de opções de eventos como modelo sustentável de emissão de ativos A Kalshi vê a “tokenização de opções de eventos” como forma sustentável de emitir ativos negociáveis on-chain, criando um novo fluxo de produtos financeiros estruturados e modulares.

VI. Panorama das opções em mercados de previsão

As opções de eventos da Kalshi são adequadas à padronização, geração em massa e forte sensibilidade temporal. Até o momento, a Kalshi já “emitiu” mais de 7,2 milhões de opções de mercado, das quais mais de 6,8 milhões expiraram e foram liquidadas. Se grande parte dessas opções de curta duração for mapeada on-chain como posições tokenizadas, o modelo de distribuição pode se assemelhar a um sistema de emissão de ativos continuamente renovado — girando em torno de temas em alta, com datas de expiração embutidas.

A Solana, com sua base de launchpads de meme tokens, ferramentas de negociação e traders ativos, se alinha naturalmente com esse tipo de emissão em alto volume. Como opções de eventos têm datas de expiração fixas, espera-se que o capital seja renovado com o vencimento dos contratos e a chegada de novas opções. Isso pode melhorar a eficiência do giro do capital e ajudar a resolver o problema de liquidez presa em ativos de baixa atividade, comum no setor de memes.

Nesse contexto, a competição on-chain em mercados de previsão vai além de capturar volume de memes ou outros ativos. Pode evoluir para uma disputa mais ampla pelo ponto de entrada da emissão e distribuição de ativos on-chain — levantando a questão de se opções de eventos podem se tornar uma nova categoria escalável de ativos negociáveis on-chain. Isso pode levar frontends de negociação a oferecer seções e exibições exclusivas para esses contratos.

3.3 Principais avanços

O progresso on-chain da Kalshi pode ser resumido em três frentes principais:

• Opções de eventos tokenizadas lançadas na Solana Em dezembro de 2025, a Kalshi anunciou o lançamento das Tokenized Predictions na Solana, permitindo acesso à negociação on-chain e integração por meio de componentes do ecossistema como Jupiter e DFlow. Desde meados de dezembro, integradores DFlow processaram mais de US$ 6 milhões em volume negociado, com média diária entre US$ 200 mil e US$ 300 mil.

VII. Distribuição do volume diário negociado via API de mercado de previsão DFlow com suporte da Kalshi

• Modularização da distribuição e experiência de negociação via carteiras Em dezembro, a principal carteira da Solana, Phantom, também anunciou integração com o mercado de previsão da Kalshi (via API DFlow). Isso inclui módulos para exibição de dados de mercado, negociação e interação comunitária, incorporando opções de eventos ao fluxo diário de uso da carteira.
• Desenvolvimento de camada de dados, oráculos e interface A Kalshi colabora com a RedStone para levar dados de mercado ao ambiente multichain, facilitando a leitura e integração de dados de opções de eventos por terceiros em diferentes blockchains.

3.4 Desafios e restrições: adaptação regulatória e custos de migração para arquitetura híbrida

A tokenização abriu novas fronteiras de distribuição e colaboração para a Kalshi, mas trouxe duas restrições principais: o risco regulatório de reinterpretação e o custo de engenharia para migrar de um sistema centralizado para uma arquitetura híbrida, combinando distribuição e mapeamento on-chain.

• Incerteza na adaptação regulatória
  Um dos principais desafios recentes da Kalshi é o conflito entre reguladores estaduais de apostas e o framework federal de derivativos, especialmente para opções de eventos esportivos. Reguladores estaduais tendem a ver alguns desses contratos como apostas esportivas não licenciadas ou variantes de jogos de azar, enquanto a Kalshi sustenta que suas opções, listadas em mercado designado sob regulação federal da CFTC, deveriam se enquadrar na lei federal de derivativos.
  Casos públicos ilustram as tensões: o procurador-geral de Massachusetts moveu ação contra a Kalshi por “operações ilegais e inseguras de apostas esportivas”. No Tennessee, reguladores emitiram ordem de cessar e desistir, e a Kalshi respondeu com ação federal. Um juiz federal suspendeu temporariamente a ação do Tennessee. Mesmo com credenciais federais, a incerteza estadual pode afetar o lançamento de produtos e a cobertura de mercado.
  Nesse contexto, a tokenização adiciona complexidade à compreensão do produto. Uma vez tokenizados e circulando on-chain, esses contratos podem atrair mais escrutínio regulatório quanto à classificação como derivativos, compliance de pagamentos e AML, e limites relacionados a jogos de azar — especialmente ao acessar múltiplas jurisdições. Um desafio prático é a necessidade de esclarecer continuamente definições de produto, métodos de venda e distribuição e divulgações de risco junto a reguladores para reduzir o risco de “reclassificação”.

• Restrições de engenharia da arquitetura centralizada para híbrida
  A migração de uma entidade centralizada para distribuição parcial on-chain ou exposição tokenizada transforma um sistema fechado em um ambiente aberto e variável. Isso traz desafios de engenharia: posições tokenizadas on-chain precisam manter consistência com o mercado principal off-chain para evitar arbitragem, desvios de preços ou desenquadramento de risco. Isso inclui ancoragem de preço, especificações contratuais, lógica de expiração e liquidação e sincronização em condições extremas.
  Além disso, sistemas centralizados de gestão de risco não conseguem o mesmo nível de visibilidade e controle em tempo real sobre carteiras on-chain como ocorre em contas de corretoras. Isso impõe novas demandas à Kalshi na definição de limites de permissão, limites de risco e mecanismos de coordenação com integradores e plataformas frontend.
  Em resumo, a tokenização de mercados de previsão centralizados não é uma simples migração técnica. Trata-se de um equilíbrio dinâmico entre certeza regulatória e as vantagens de composability e distribuição do blockchain. A Kalshi precisa evitar gatilhos para redefinição regulatória de seus produtos, enquanto garante que a tokenização amplie a liquidez e distribuição — sem comprometer a escala obtida via corretoras.

4. Conclusão

4.1 Posicionamento estratégico de longo prazo da Kalshi

A estratégia de longo prazo da Kalshi segue um caminho claro: usar licenciamento regulatório e distribuição via corretoras como base para o crescimento, alcançar escala de oferta e volume por meio de temas esportivos de alta frequência e, depois, expandir para redes de liquidez on-chain via tokenização baseada na Solana.

Com isso, a Kalshi avança para um modelo de desenvolvimento em duas frentes—

• Off-chain: mantendo certeza regulatória, sistemas de conta e distribuição eficiente;
• On-chain: enfatizando composability, integrabilidade e distribuição de baixa barreira, com contratos tokenizados permitindo participação aberta e internacional.

No entanto, vale notar que o modelo de distribuição orientada por compliance da Kalshi, aliado a ativos on-chain, ainda está em estágio inicial — e os mercados de previsão como um todo também permanecem em fase inicial, principalmente quanto à clareza regulatória das atividades on-chain. A sustentabilidade desse modelo depende, em última instância, de dois fatores: se o conflito entre regulação estadual de apostas e o framework federal de derivativos pode ser gerido de forma eficaz; e se a negociação on-chain pode atingir escala significativa sem ampliar risco de compliance ou perder controle de gestão de risco.

4.2 Insights do setor

Do ponto de vista do setor, o caminho da Kalshi serve de referência para a entrada de mercados de previsão centralizados no espaço on-chain, com três aprendizados principais:

• Poder de distribuição supera formato de produto no crescimento inicial
  Mercados de previsão não escalam apenas por inovação temática. O acesso a portais maduros de negociação de varejo (corretoras, carteiras, agregadores) afeta diretamente liquidez e crescimento da base de usuários. O caso Kalshi reforça que “distribuição é produto” e “canais são rei”.

• Temas de alta frequência e baseados em templates são chave para oferta escalável
  O abastecimento esportivo sazonal é fundamental para opções de eventos — não só garante fluxo constante de novos eventos, mas também ritmo estável de negociação e mecanismo replicável de listagem. Isso faz com que mercados de previsão se assemelhem a um sistema operacional de oferta de derivativos, e não a reações pontuais a grandes eventos.

• O desafio central da migração centralizada para on-chain está na gestão de limites
  O mais difícil não é tokenizar contratos, mas gerenciar limites em ambiente aberto: garantir consistência econômica entre mercados principais e mapeamentos on-chain, impor controles de risco nos pontos de entrada e navegar entre compliance e definições de produto. Para o setor — e para entidades centralizadas com elementos de previsão — operações híbridas on-chain/off-chain exigem equilíbrio entre permissões, limites, distribuição e fronteiras de produto.

Em resumo, o caso Kalshi mostra que o crescimento escalável em mercados de previsão é impulsionado principalmente por canais de distribuição e mecanismos de oferta de alta frequência, padronizados e em lote. A distribuição via corretoras é a base do alcance da Kalshi, enquanto a exploração on-chain busca ampliar esse alcance para o ecossistema blockchain — sem abrir mão da estratégia original. Se esse modelo se mostrará viável dependerá da adaptabilidade regulatória e da capacidade de governar sua arquitetura híbrida de forma eficaz.

5. Referências

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

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