TOP TOY segunda tentativa de impulsionar o mercado de ações de Hong Kong: o dilema de aumentar receitas sem aumentar lucros ainda precisa ser resolvido, a capacidade de gerar valor com IP próprio torna-se crucial

Marca de brinquedos de moda TOP TOY International Group Limited (doravante “TOP TOY”) apresentou recentemente uma candidatura à bolsa de valores de Hong Kong, com Morgan Stanley e UBS como co- patrocinadores. Esta é a segunda tentativa de IPO na bolsa de Hong Kong após a primeira apresentação expirar em setembro de 2025. Apesar de, no mercado de brinquedos de moda, a notoriedade da TOP TOY ainda não igualar marcas líderes como a Pop Mart, a gigante do retalho Miniso (09896.HK), que a apoia, fornece uma cadeia de abastecimento e canais de distribuição robustos, ajudando a expandir rapidamente a sua escala e a tornar-se numa força emergente a não ignorar no setor.

De acordo com o prospecto, desde a abertura da sua primeira loja em dezembro de 2020, a TOP TOY tem centrado a sua estratégia na “maximização do valor da propriedade intelectual”, construindo progressivamente uma matriz de IPs de múltiplos níveis que cobre IPs próprios, IPs licenciados e IPs de outras marcas. Os seus produtos incluem figuras de ação, modelos de montagem 3D, brinquedos de peluche de silicone e caixas surpresa, para satisfazer as diversas necessidades dos consumidores de brinquedos de moda. O relatório da Frost & Sullivan indica que, em 2025, o GMV da TOP TOY na China continental atingiu 4,2 mil milhões de yuans, com mais de 55% da receita proveniente de produtos de desenvolvimento próprio, posicionando-a como a principal marca de coleção de brinquedos de moda na China; entre 2023 e 2025, a taxa de crescimento anual composta do GMV da empresa superou os 50%, tornando-se uma das marcas de coleção de brinquedos de moda de crescimento mais rápido na China.

Do ponto de vista financeiro, os dados mostram um crescimento estável na receita da TOP TOY. Entre 2023 e 2025, as receitas foram de 1,461 mil milhões, 1,909 mil milhões e 3,587 mil milhões de yuans, respetivamente, com um aumento de 87,9% em 2025. No entanto, a sua rentabilidade enfrenta desafios, pois, apesar do crescimento de 38,2% no lucro líquido em 2024 para 294 milhões de yuans, em 2025 caiu abruptamente para 101 milhões de yuans, uma diminuição de 65,6%. A empresa atribui a queda de lucros na sua prospeção à “aumento das despesas de pagamento de ações baseadas em direitos e às alterações no valor contabilístico das obrigações de recompra de ações preferenciais”, afirmando que, excluindo esses fatores, o seu lucro líquido ajustado, sob normas internacionais de relatórios financeiros, foi de 213 milhões, 294 milhões e 522 milhões de yuans, respetivamente.

É importante notar que, em 2025, o fundador, diretor executivo e CEO da TOP TOY, Sun Yuanwen, recebeu aproximadamente 110 milhões de yuans em pagamentos baseados em ações, representando quase metade das despesas de pagamento de ações baseadas em direitos daquele ano. O seu salário total foi de cerca de 112 milhões de yuans, enquanto em 2024 foi de apenas cerca de 1,19 milhões de yuans. Em comparação, o diretor financeiro executivo recebeu cerca de 715 mil yuans em 2024, aumentando para 24,97 milhões de yuans em 2025. Mesmo excluindo esses fatores não recorrentes, a margem bruta da TOP TOY não aumentou significativamente com a expansão da receita. Durante o período de relatório, a margem bruta foi de 31,4%, 32,7% e 32,1%, respectivamente, em 2025 até mesmo ligeiramente inferior, refletindo que ainda há espaço para melhorias no controlo de custos e na capacidade de negociação. Em comparação, a líder do mercado de brinquedos de moda, a Pop Mart, atingiu uma receita de 37,12 mil milhões de yuans em 2025, com um aumento de 293,3% no lucro líquido para 13,012 mil milhões de yuans, e uma margem bruta de 72,1%. A TOP TOY ainda apresenta uma diferença significativa em termos de escala de receita e qualidade de lucros.

No que diz respeito à distribuição de canais, a TOP TOY construiu uma rede de vendas diversificada, incluindo a loja flagship própria na Tmall, mini-programas, bem como vendas através de outras plataformas de comércio eletrónico na China, plataformas emergentes de comércio de conteúdo, lojas Sam’s Club e grandes retalhistas como Don Don Donki. As lojas físicas representam o principal cenário de interação direta com os consumidores. Até ao final de 2025, a TOP TOY tinha 334 lojas globais, cobrindo mais de 90 cidades na China continental, e expandindo para mercados internacionais como Tailândia, Malásia, Indonésia e Japão, com 39 lojas no exterior, demonstrando os primeiros resultados da sua estratégia de internacionalização. Contudo, a sua receita ainda depende fortemente do canal de distribuidores físicos, que representou 57,0% das vendas em 2025, com as vendas de franchisados, lojas próprias e vendas online a contribuírem com 18,9%, 12,4% e 7,7%, respetivamente, havendo potencial para explorar ainda mais canais diversos.

Os dados de operação das lojas também revelam preocupações potenciais. Até ao final de 2025, a TOP TOY tinha mais de 12 milhões de membros registados, com uma taxa de recompra de 29% em 2023, aumentando para 36% em 2025, indicando maior fidelidade do cliente. No entanto, o GMV médio por loja caiu de 6,143 milhões de yuans em 2023 para 5,977 milhões em 2025, e a taxa de crescimento do volume de vendas de lojas próprias e de parceiros caiu de 45,5% para 1,6%, sugerindo que, apesar da rápida expansão do número de lojas, a eficiência de produção por loja enfrenta pressão. A concentração de clientes da TOP TOY é elevada, com as cinco maiores clientes representando 76,5%, 66,2% e 59,5% das receitas em cada período, incluindo a própria Miniso, que respondeu por 53,5%, 48,3% e 46,6%, indicando uma forte ligação com uma única parte relacionada. A TOP TOY admite que a sua receita depende fortemente da Miniso e que essa situação é difícil de alterar a curto prazo; se houver divergências futuras na direção ou interesses entre as partes, a estabilidade do negócio poderá ser afetada.

A disposição de IPs é o núcleo da construção de barreiras competitivas da TOP TOY. Até março de 2026, a empresa detém 24 IPs próprios, 42 IPs licenciados e uma matriz diversificada com mais de 660 IPs de outras marcas. No entanto, o desempenho depende principalmente de IPs licenciados e de outras marcas, que contribuíram com 51,0% e 43,3% da receita em 2025, representando mais de 94% do total. A TOP TOY estabeleceu parcerias com marcas internacionais como Sanrio, Disney e Crayon Shin-chan, garantindo a atratividade do portfólio de produtos e uma rápida adaptação às tendências do mercado. Contudo, a dependência excessiva de IPs externos apresenta riscos: a maioria das licenças de terceiros não é exclusiva, e os canais de distribuição dos produtos tendem a sobrepor-se, o que pode levar a uma competição de produtos semelhantes com concorrentes. Em contrapartida, a Pop Mart baseia-se na sua matriz de IPs próprios, como LABUBU e MOLLY, que criaram uma base de fãs altamente leal, permitindo margens de lucro mais elevadas e maior valor de marca. Apesar de a TOP TOY estar a acelerar a sua estratégia de IPs próprios, com “NOMMI糯米儿” já expandido para 26 linhas de produtos e um GMV acumulado superior a 2 mil milhões de yuans até ao final de 2025, a receita proveniente de IPs próprios ainda representa menos de 6% do total, indicando que ainda não conseguiu estabelecer uma barreira de inovação sólida.