イーサリアムのステーキング市場がETH取引の形を変えつつある今、注目に値する点に気づいた。

イーサリアムのバリデータ待ち行列はほぼゼロになっており、これは実際にはそれ以上に重要な意味を持つ。しばらくの間、これらの待ち行列はネットワークの圧力計のような役割を果たしていた — 長い列はETHがバリデータのオンボーディングよりも早くロックされていることを示し、人工的な希少性の物語を作り出していた。今、それが解消されたことで、ステーキングの急増は収まり、安定した状態に落ち着きつつある。

これが暗号のステーキング理解にとって何を意味するかというと：待ち行列が長いとき、ステーキングは資本が閉じ込められる一方通行の扉のように感じられる。一方、待ち行列がほぼゼロのときは、より流動的な配分のようなものだ。数週間待たずに出入りできる。これにより、ETHを保持する心理が変わる。ステーキングは即時の売り圧力を減らすが、もはやコインが動かなくなるのと同じではない。

ただし、ステーキング報酬は約3%に圧縮されている。より多くのETHがロックされるにつれて、利回りは絞られ、新たなステーキング活動のインセンティブが削がれている。現在のステーキング参加率は約30%で、1年前の予測よりもかなり低い。

しかし、これがETHの全体的なストーリーにとって興味深いポイントだ。イーサリアムのDeFi TVLは$74 十億ドル付近にとどまっており、2021年のピーク時の$106 十億ドルからは下がっている。ネットワークは依然としてDeFi TVLの約58%を占めているが、その数字は重要なことを隠している：増分成長はSolanaやBase、その他のエコシステムに奪われつつある。活動はイーサリアムの範囲内で拡大しているが、それがETH自体の価値集中に必ずしもつながっているわけではない。

この分散化は重要だ。なぜなら、従来の強気シナリオはシンプルだった — 利用が増えれば手数料が増え、バーンも増え、供給に対する構造的な圧力がかかるというもの。しかし、現状では、多くの活動がLayer-2上で行われており、そこでは手数料が安く、体験もスムーズだ。ETHに還元される価値の取り込みは、もはや明白ではなくなっている。Baseは最近の期間でEthereum自体よりも多くの手数料を生み出しており、Ethereumの現在の軌道が利用をETHの価値に効果的に流し込んでいるかどうかについて、より厳しい疑問を投げかけている。

予測市場もこれを織り込んでいる。Polymarketでは、トレーダーは2026年3月までにETHが新たな史上最高値をつける確率をわずか11%と見積もっている。アクティブアドレス数の増加やEthereumの依然として支配的なDeFiポジションにもかかわらずだ。市場は、分散化と制約のないステーキング供給を、利用だけでは新たなATHを押し上げるには不十分な制約要因と見なしている。

これを変える可能性のあるワイルドカードは何か？それは、米国の政策が利回りを生むETH製品を解禁することだ。そうなれば、ステーキングプレミアム取引が再び活性化し、全体のダイナミクスを変える可能性がある。ただし、今のところ、ステーキングを軸とした供給ショックの物語は終わったと感じられる。ETHはもはや強制的にロックアップされる資産ではなく、センチメントの動きに応じてサイズが調整される利回り資産のように振る舞っている。これはネットワークの観点からはクリーンだが、同時に構造的な強気シナリオには新たな推進力が必要となる。