تم فهم نوع "الربح السريع" من Zhipu، وارتفعت أسهمها خلال نصف يوم بما يقرب من 100 مليار دولار هونج كونج

سؤال AI · لماذا ارتفعت أسهم شركة الذكاء الاصطناعي “智谱AI” رغم توسع خسائرها؟

مصدر الصورة: فيجن تشاينا

نصٌّ | ياكسوان

تحرير | يي جين يان

إنتاج | شين وونغ · أخبار تينسنت ستوديو ميني

“عمل جيد لكن خسائر، هذا هو الوقت الذي ينمو فيه هذا العمل بأسرع ما يمكن.” هكذا شرح بعض المستثمرين سبب تفضيل المستثمرين لشركات مدرجة رغم خسائرها.

تقرير الأرباح الأخير لشركة 智谱AI، “شركة النموذج الكبير الأولى عالمياً”، يعكس بشكل حيّ المنطق الواقعي لهذه المقولة.

في مساء 31 مارس، أصدرت 智谱 أول تقرير مالي منذ إدراجها. إيرادات عام 2025 بلغت 724.3 مليون يوان، بزيادة 131.9%؛ وخسائرها السنوية 4.718 مليار يوان، بزيادة 59.5% على أساس سنوي؛ بعد استبعاد تكاليف دفع الأسهم، وتغيرات القيمة العادلة للأدوات المالية، وغيرها من البنود غير التشغيلية، بلغ صافي الخسائر المعدلة 3.182 مليار يوان، بزيادة 29.1% على أساس سنوي.

من المنطق الطبيعي، أن تستمر الخسائر في التوسع قد تؤدي إلى هبوط حاد في سعر السهم، لكن من خلال تتبع حركة سعر السهم في أول يوم تداول بعد إصدار التقرير، نرى أن سعر سهم 智谱 لم ينخفض بل ارتفع.

حتى إغلاق سوق هونغ كونغ صباح 1 أبريل، ارتفعت أسهم 智谱 بنسبة 31.87%، لتصل إلى 914.5 دولار هونغ كونغ للسهم، بقيمة سوقية إجمالية قدرها 407.7 مليار دولار هونغ كونغ؛ مقارنة بإغلاق 31 مارس عند 309.2 مليار دولار هونغ كونغ، زادت القيمة السوقية بنحو 100 مليار دولار خلال نصف يوم.

لماذا “يزداد ارتفاع سعر السهم مع تزايد الخسائر”؟ من خلال الجمع بين تقرير 智谱 المالي وتصريحات الرئيس التنفيذي زانغ بنغ حول نمو واجهات برمجة التطبيقات (API) وتحول النموذج الذكي، نكتشف أن 智谱 ليست غير قادرة على تحقيق أرباح، بل “ماهر في الخسارة الاستراتيجية”.

ما الذي تم فهمه عن “الطرق السريعة للربح”

في عام 2025، بلغ هامش الربح الإجمالي لـ 智谱 297 مليون يوان، بزيادة 68.7%، لكن معدل الربح الإجمالي الإجمالي انخفض من 56.3% في 2024 إلى 41.0% في 2025. تفسر الشركة ذلك بأن السبب الرئيسي هو ارتفاع حصة إيرادات خدمات النشر السحابي، بالإضافة إلى انخفاض مؤقت في هامش الربح لمشاريع النشر المحلية.

إليكم شرحًا موجزًا لنموذجين رئيسيين للأعمال التجارية لـ 智谱:

الأول، هو خدمات النشر السحابي، أي خدمة API (MaaS) القياسية. المبدأ الأساسي هو تغليف القدرات الذكية للنموذج الكبير (مثل GLM-5) في واجهات قياسية، بحيث يمكن للمطورين أو الشركات استدعاؤها حسب الحاجة ودفع مقابل استهلاك الرموز (Token). هذا النموذج “دفع حسب الاستخدام”، منخفض التكاليف الحدية، وله تأثير حجم كبير قوي، وهو المنطق الأساسي لتحقيق الأرباح الذي أثبتته شركات الذكاء الاصطناعي العالمية مثل OpenAI وAnthropic.

الثاني، هو خدمات النشر المحلية، والتي تقدم حلول نشر مخصصة للعملاء الكبار. هذا النموذج يركز أكثر على التسليم والخدمات، ويلبي بشكل جيد متطلبات الأمان والخصوصية في قطاعات الحكومة والمالية، لكنه يواجه تحديات في التوسع على نطاق واسع.

في عام 2025، بلغت إيرادات خدمات النشر المحلية لـ 智谱 534 مليون يوان، بنسبة من الإيرادات الإجمالية انخفضت من 84.5% في 2024 إلى 73.7%؛ وإيرادات خدمات النشر السحابي بلغت 190 مليون يوان، بنسبة من الإيرادات الإجمالية زادت من 15.5% في 2024 إلى 26.3%.

من حيث تكوين الإيرادات، لا تزال خدمات النشر المحلية تمثل الجزء الأكبر من إيرادات 智谱، لكن من حيث النمو، فإن إيرادات خدمات النشر السحابي تتزايد بشكل أسرع، حيث حققت نموًا بنسبة 292.6% في 2025، مقابل 102.3% لنمو خدمات النشر المحلية.

لكن، نظرًا لأن النشر المحلي يتطلب استثمار فريق مخصص لتطوير حلول مخصصة لعملاء مختلفين، فإن التكاليف الحدية يصعب تقليلها. ويظهر ذلك في هامش الربح الإجمالي، حيث انخفض هامش الربح لمشاريع النشر المحلية من 66.0% في 2024 إلى 48.8% في 2025.

وفي المقابل، تحسن هامش الربح لمشاريع النشر السحابي بشكل ملحوظ، حيث ارتفع من 3.3% في 2024 إلى 18.9% في 2025، معبرًا عن تأثير الحجم في تقديم خدمات قياسية وإمكانات الربح.

ومن الجدير بالذكر أن هذا التحسن في هامش الربح لم يحدث نتيجة تخفيض الأسعار لزيادة الحجم، بل تحقق من خلال رفع أسعار API الأساسية بشكل معاكس للسوق.

وتوضح التقارير أن حتى مارس 2026، تجاوز عدد المستخدمين المسجلين 4 ملايين، ومع ارتفاع أسعار استدعاء API بنسبة 83% مقارنة بنهاية العام الماضي، لا تزال السوق تظهر حالة من “هلع القدرة الحاسوبية” من الطلب المفرط.

وفي هذا الصدد، يوضح زانغ بنغ في مؤتمر الأداء أن “API هو نموذج لتحويل قدرات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى موارد اقتصادية، وليس مجرد أرباح لمرة واحدة. لقد تطورت قدرات الذكاء الاصطناعي من مجرد أدوات قابلة للاستخدام واللعب إلى حل مشكلات أكثر تعقيدًا وأهمية، مما يجعل استدعاء واستهلاك الرموز API يترجم فعليًا إلى قيمة اقتصادية.”

“كلما زادت الخسائر، زادت الجاذبية”

زيادة 292.6% في إيرادات خدمات النشر السحابي لـ 智谱 في 2025 تؤكد أن الذكاء المتقدم هو مورد نادر في الوقت الحالي، ومن يسيطر على الحد الأعلى، يسيطر على سعره.

وفي التقرير المالي، تشير 智谱 إلى أن “إذا كان الحد الأعلى للذكاء يحدد سعر التقنية، فإن حجم استهلاك الرموز (Token) يحدد القيمة التجارية.”

وبناءً على هذا الإدراك، تضع 智谱 في تقريرها المالي المنطق التجاري للوصول إلى الذكاء العام الاصطناعي (AGI): قيمة تجارية للـ AGI = الحد الأعلى للذكاء × حجم استهلاك الرموز.

للحفاظ على مستوى عالٍ من الذكاء في النموذج، يتطلب الأمر أن تظل نماذج مثل GLM-5 متقدمة باستمرار وتتمتع بحواجز تقنية، وهو ما يتطلب استثمارًا كبيرًا في البحث والتطوير، من خلال البيانات الهائلة والقدرات الحاسوبية، وزيادة كثافة المواهب في الذكاء الاصطناعي، لرفع الحد الأعلى للذكاء باستمرار.

وهذا يفسر سبب استمرار 智谱 في خسائرها التي بلغت 4.718 مليار يوان في 2025، رغم ذلك لا تزال تحظى باهتمام السوق.

وتوضح التقارير أن الخسائر الموسعة في 2025 تعود بشكل رئيسي إلى زيادة الاستثمارات في البحث والتطوير.

في 2025، بلغت نفقات البحث والتطوير لـ 智谱 3.18 مليار يوان، بزيادة 44.9%، وهو أقل بكثير من نسبة نمو الإيرادات البالغة 131.9%. هذا يعني أن الشركة، مع استمرار استثمارها بكثافة في البحث والتطوير لتعزيز “الحد الأعلى للذكاء”، بدأت تظهر آثار الحجم في عملياتها التجارية الأساسية.

وتذكر التقارير أن زيادة تكاليف البحث والتطوير تعود بشكل رئيسي إلى أمرين:

الأول، زيادة تكاليف الموظفين، بما في ذلك توسيع فريق البحث والتطوير وزيادة تكاليف دفع الأسهم. حتى نهاية 2025، يضم 智谱 1094 موظفًا رسميًا، وتبلغ تكاليف الرواتب (بما في ذلك دفع الأسهم) 1.363 مليار يوان.

الثاني، زيادة تكاليف خدمات الحوسبة المقدمة من مزودي الطرف الثالث، بما يشمل تدريب نماذج متقدمة والبنية التحتية اللازمة. في الحسابات المالية لـ 智谱، تُدرج تكاليف استهلاك الحوسبة الناتجة عن استدعاء GPU من طرف ثالث خلال تدريب النموذج، ضمن نفقات البحث والتطوير؛ أما التكاليف المرتبطة باستئجار معدات GPU طويلة الأمد، فتُدرج ضمن النفقات الرأسمالية.

بمعنى آخر، استثمرت 智谱 بشكل رئيسي في جانبين، وهما المواهب في الذكاء الاصطناعي والقدرات الحاسوبية، وهما ضروريان للحفاظ على “الذكاء العالي” للنماذج الكبيرة والسيطرة على “سعر الذكاء”.

ولتوجيه التمويل بشكل أكثر تركيزًا نحو البحث والتطوير والنمو، قامت 智谱 في 2025 بتعديل نمط شراء القدرات الحاسوبية، بحيث يكون التركيز على شراء الخدمات، مع الاعتماد جزئيًا على استئجار المعدات لتلبية الاحتياجات.

وتوضح التقارير أن الإنفاق الرأسمالي لـ 智谱 في 2025 بلغ حوالي 7.47 مليون يوان، مقارنة بـ 462.3 مليون يوان في 2024، بانخفاض حوالي 83.8%، مما أدى إلى تقليل الإنفاق الرأسمالي بشكل كبير، مع تحسين كفاءة استخدام الاستثمارات الأساسية في البحث والتطوير.

بالإضافة إلى ذلك، فإن أحد الأسباب التي تجعل السوق المالية تتفاءل هو أن الشركة قللت من اعتمادها على عميل رئيسي واحد. وتوضح التقارير أن حصة إيرادات أكبر عميل في 2024 كانت 19%، وفي 2025 لم يتجاوز أي عميل واحد نسبة إيراداته 10%.