Щойно я зрозумів щось досить важливе щодо того, що відбувається у сфері майнерів біткоїна прямо зараз. Ці публічно зареєстровані компанії з майнінгу фактично переживають кризу ідентичності, і це у реальному часі змінює весь сектор.

Цифри розповідають свою історію. Витрати на готівку для виробництва одного біткоїна досягли приблизно $80k у четвертому кварталі 2025 року, але BTC торгувався в діапазоні $68-72 тисяч. Це незбалансовані збитки близько $19k за монету, і галузь явно розуміє, що так далі продовжувати не можна. Тому замість боротьби вони різко зсуваються у напрямку штучного інтелекту та інфраструктури дата-центрів.

Що привернуло мою увагу, так це масштаб цього зсуву. Понад $70 мільярдів у контрактах на штучний інтелект і HPC були підписані з публічними майнерами. Core Scientific уклав угоду на $10,2 мільярда лише з CoreWeave. TeraWulf — на $12,8 мільярда. Hut 8 виділив $7 мільярдів на інфраструктуру штучного інтелекту на їхньому кампусі River Bend. Це не малі ставки.

Що ще цікаво, так це швидка зміна структури доходів. Деякі з цих операцій майнінгу біткоїна можуть отримувати до 70% своїх доходів від штучного інтелекту вже до кінця 2026 року, порівняно з приблизно 30% сьогодні. Core Scientific вже отримує 39% від колокації штучного інтелекту. Вони фактично стають операторами дата-центрів, які випадково ще майнять біткоїн на боці.

Чому такий агресивний зсув? Інфраструктура штучного інтелекту пропонує набагато кращі маржі. Ми говоримо про понад 85% маржі за багаторічними контрактами у порівнянні з жорсткою економікою чистого майнінгу зараз. Ціна хешу досягла найнижчого рівня після халвінгу — $28-30 за петахеш на день на початку березня. За таких рівнів навіть майнер з хорошим обладнанням потребує електроенергії нижче $0,05 за кіловат-годину, щоб вийти на нуль.

Але тут починається цікаве з точки зору структури капіталу. Цей перехід фінансується двома способами, і обидва видно, якщо подивитися на балансові звіти. По-перше, величезний борг. IREN має $3,7 мільярда конвертованих нот. TeraWulf має загальний борг у $5,7 мільярда за кількома серіями. Cipher Digital випустила $1,7 мільярда у старших забезпечених нотах, і їхні квартальні витрати на відсотки зросли з $3,2 мільйона до $33,4 мільйона лише у четвертому кварталі. Це інфраструктурний рівень позик, а не борги для майнінгу.

По-друге, вони продають біткоїн. Багато його. Публічно зареєстровані майнери колективно ліквідували понад 15 000 BTC з пікових рівнів. Core Scientific продав приблизно 1 900 BTC вартістю $175 мільйонів у січні і планує продати значну частину залишків у першому кварталі. Bitdeer зійшов нанівець у лютому. Riot Platforms продала 1 818 BTC вартістю $162 мільйонів у грудні. Навіть Marathon, найбільший публічний холдер з понад 53 000 BTC, тихо розширив свою політику, дозволяючи продажі з усіх резервів балансу.

Тепер ось напруга, яка лежить у центрі всього цього. Майнери, що фінансують свій перехід у штучний інтелект шляхом продажу біткоїна, — це ті самі, що забезпечують мережу. Коли майнінг стає збитковим, а штучний інтелект — прибутковим, раціональним кроком є переорієнтація капіталу з майнінгу. Але якщо достатньо майнерів зробить це, безпека мережі під загрозою.

Дані про хешрейт вже це показують. Мережа досягла піку близько 1 160 екзахешів на секунду на початку жовтня 2025 року і знизилася приблизно до 920 EH/s з трьома послідовними негативними коригуваннями складності. Це перша така серія з липня 2022 року.

Ринок також оцінює цю роздільність. Майнери з укладеними контрактами HPC торгуються за 12,3x очікуваних продажів за наступні 12 місяців. Чисті майнери — за 5,9x. Премія за оцінку з урахуванням експозиції до штучного інтелекту більш ніж удвічі більша, що ще більше стимулює більше майнерів робити цей зсув.

Географічно США, Китай і Росія контролюють близько 68% світового хешрейту зараз, причому США за квартал додали приблизно 2 відсоткові пункти. Але й emerging markets входять у гру. Парагвай і Ефіопія щойно увійшли до топ-10 країн за майнінгом.

CoinShares прогнозує, що хешрейт досягне 1,8 зетахешів до кінця 2026 року і 2 зетахешів до березня 2027 року, але це припускає, що біткоїн відновиться до $100k до кінця року. Якщо він залишиться нижче $80 тисяч, ціна хешу продовжить падати, і більше майнерів вийдуть з гри. Нижче $70k можна очікувати більшого капітуляційного зниження, що парадоксально принесе користь вижившим через зниження складності.

Наступне покоління обладнання, таке як серія S23 від Bitmain і SEALMINER A3 від Bitdeer, може стати рятівним колом, обидва працюють нижче 10 джоулів за терахеш. Це приблизно вдвічі зменшує енергетичні витрати на один біткоїн у порівнянні з поточними флотами. Але їх розгортання вимагає капіталу, якого більшість майнерів спрямовують у штучний інтелект.

Отже, індустрія майнерів біткоїна кардинально трансформується: від групи, що забезпечує мережу і накопичує біткоїн, до групи, яка будує дата-центри для штучного інтелекту і продає біткоїн, щоб їх фінансувати. Чи це тимчасово, чи назавжди — залежить від однієї змінної: ціни BTC. За $100 тисяч маржа майнінгу відновлюється, і зсув у бік штучного інтелекту сповільнюється. За $70k або нижче, перехід прискорюється, і майнінг, яким він був останні десять років, фактично стає чимось зовсім іншим.