Tencent "cứu" Seven Wolves?

（Văn/霍东阳 Biên tập/张广凯）

Một công ty quần áo nam, trong báo cáo thường niên, âm thầm trở thành doanh nghiệp niêm yết mang dáng dấp quỹ đầu tư nhất.

Ngày 2 tháng 4, Qīpíláng (002029.SZ) công bố kết quả kinh doanh hàng năm: Doanh thu 3,004 tỷ nhân dân tệ, giảm 4,35% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ 333 triệu nhân dân tệ, tăng 16,91%.

Nhìn qua, doanh thu giảm đơn vị, lợi nhuận ròng tăng gấp đôi, còn khá ổn. Nhưng bỏ đi lớp áo lợi nhuận ròng, các số liệu cốt lõi gây sốc, lợi nhuận ròng sau điều chỉnh chỉ 9,615 triệu nhân dân tệ, giảm 86,91% so với cùng kỳ.



Điều đáng chú ý là trong báo cáo tài chính của Qīpíláng có đoạn: “Trong ba năm tài chính gần nhất, lợi nhuận ròng trước và sau khi trừ các khoản thu nhập bất thường đều âm, và báo cáo kiểm toán gần nhất cho thấy khả năng hoạt động liên tục của công ty còn tồn tại không chắc chắn.”

Chưa đến 10 triệu, đây là số tiền thực sự công ty kiếm được từ việc bán quần áo đến năm 2025. Trong khi đó, “lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ” 3,33 tỷ nhân dân tệ mà họ công bố, lại kèm theo hơn 3,2 tỷ nhân dân tệ thu nhập bất thường.

Số tiền đó đến từ đâu? Câu trả lời nằm trong phần đầu tư của báo cáo thường niên, gồm biến động giá trị hợp lý của rổ cổ phiếu blue-chip và lợi nhuận từ xử lý các khoản đầu tư đó.

Con sói này, dựa vào việc chơi cổ phiếu để nuôi sống thương hiệu của chính mình.

**Một con sói trong bộ vest “tài chính”**

Đọc báo cáo tài chính của Qīpíláng, cần xem cùng lúc hai bảng lợi nhuận: một là số liệu chính thức trên bảng lợi nhuận hợp nhất, hai là bảng kết quả hoạt động thực tế sau khi loại bỏ lợi nhuận từ đầu tư tài chính.

Sự chênh lệch giữa hai bảng này chính là toàn bộ logic để hiểu trạng thái hiện tại của công ty.

“Biến động giá trị hợp lý của tài sản tài chính và nợ tài chính phát sinh lợi/lỗ, cũng như lợi nhuận từ xử lý các tài sản và nợ tài chính” đóng góp phần lớn lợi nhuận. Có nhiều phương tiện truyền thông chỉ ra rằng, so với “chuyên gia áo khoác”, hiện tại Qīpíláng còn giống một công ty “chơi cổ phiếu” chuyên nghiệp hơn.

Cấu trúc tài chính dựa vào lợi nhuận từ các khoản thu nhập bất thường không phải là điều mới mẻ. Năm 2024, tổng lợi nhuận từ đầu tư và biến động giá trị hợp lý của Qīpíláng đã chiếm hơn 82% lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ.

Đến cuối năm 2025, giá trị tài sản tài chính giao dịch của Qīpíláng đã đạt 2,824 tỷ nhân dân tệ, chiếm 28,07% tổng tài sản, tăng so với 1,896 tỷ nhân dân tệ đầu năm 2025. Công ty giải thích rằng nguyên nhân chính là do quy mô đầu tư tài sản tài chính giao dịch tăng trong kỳ, cùng với việc giá trị hợp lý của cổ phiếu nắm giữ tăng lên.



Qīpíláng thực sự đang đầu tư vào gì?

Công ty gần như đang nắm giữ một “danh sách cổ phiếu blue-chip”: Tencent Holdings, Hằng Sơn ETF, Ping An China, Bảo hiểm Tài chính Trung Quốc, China Mobile, Shenhua Group, CATL, cùng với một số sản phẩm quỹ quản lý tài sản.

Trong đó, riêng Tencent Holdings đã mang lại lợi nhuận 118 triệu nhân dân tệ cho Qīpíláng trong năm 2025.



Cách bố trí này không phải là ngẫu nhiên, mà là một “săn mồi chủ động” mang tính ý chí rõ ràng.

Xét theo logic nắm giữ, các khoản đầu tư của họ chính xác hướng tới “lợi tức cổ tức cao + định giá thấp” của các doanh nghiệp trung cao cấp nhà nước, đồng thời còn tấn công các cổ phiếu công nghệ hàng đầu Hồng Kông. Cách phân bổ này, mang đậm màu sắc của các tổ chức chuyên nghiệp, cho thấy công ty đã không còn hài lòng chỉ kiếm lợi từ lãi suất, mà còn muốn đạt lợi nhuận vượt trội.

Các tín hiệu sâu hơn cho thấy, việc ủy quyền thường xuyên lên tới 20 tỷ nhân dân tệ đã khiến khoản chi này thoát khỏi phạm vi “quản lý vốn nhàn rỗi” truyền thống. Khi đầu tư chứng khoán từ một hoạt động phòng thân trở thành chiến lược dài hạn có hệ thống, nó thực chất đã trở thành một “ngành nghề thứ hai vô hình” ngoài hoạt động chính của công ty.

Nói cách khác, chơi cổ phiếu không phải là “nghề phụ” của Qīpíláng, mà đã trở thành chiến lược vận hành vốn hóa theo hệ thống, quy mô và trạng thái bình thường. Chỉ có điều, chiến lược này chưa từng chính thức được đưa vào hệ thống kể chuyện đối ngoại của công ty.

Trong câu chuyện đối ngoại, nó vẫn là “chuyên gia áo khoác”.



**Sự “rút lui” của ngành chính về quần áo nam**

Rút khỏi góc nhìn đầu tư, nhìn lại ngành chính của quần áo nam, các số liệu không mấy khả quan.

Năm 2025, lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản thu nhập bất thường của Qīpíláng chỉ còn 961 triệu nhân dân tệ, trong khi cùng kỳ năm 2024 con số này là 7,347 triệu nhân dân tệ. Trong một năm, khả năng sinh lời của ngành chính của Qīpíláng đã giảm tới 80%.

Quá trình lợi nhuận ròng sau điều chỉnh giảm từ 7,347 triệu xuống còn 961 triệu thể hiện rõ thực trạng, hoạt động kinh doanh chính của ngành quần áo đã không còn đủ khả năng duy trì lợi nhuận trong một quý.

Cụ thể, năm 2025, doanh thu của Qīpíláng đạt 3,004 tỷ nhân dân tệ, giảm 4,35% so với năm 2024, trong đó doanh thu từ lĩnh vực quần áo đạt 2,892 tỷ, chiếm 96,28% tổng doanh thu, giảm 4,27% so với cùng kỳ. Các sản phẩm chủ lực như áo khoác mang về 795 triệu, chiếm 26,46%, giảm 5,64%.

Trong kỳ, doanh thu bán hàng trực tuyến đạt 1,063 tỷ nhân dân tệ, giảm 7,36%, chiếm 35,40% tổng doanh thu; doanh thu bán hàng offline đạt 1,94 tỷ, giảm 2,62%, chiếm 64,60%.

Về kênh offline, số lượng cửa hàng mới mở trong năm 2025 là 91, trong khi đóng cửa 127; các cửa hàng trực tiếp (bao gồm liên doanh) mở mới 54, đóng 116. Dù công ty trong báo cáo tài chính có đề cập rằng lý do đóng cửa là do điều chỉnh kênh, chuyển đổi một số cửa hàng nhượng quyền thành cửa hàng trực tiếp, nhưng số lượng mở mới vẫn không theo kịp số cửa hàng đóng.



Có thể liên quan đến bối cảnh chung của ngành quần áo nam.

Thị trường quần áo nam Trung Quốc đã bước vào giai đoạn cạnh tranh về tồn kho, phân tầng rõ rệt. Thương hiệu cao cấp bị chi phối bởi một số ít thương hiệu quốc tế, trung bình bị xói mòn bởi các thương hiệu mới có giá trị cạnh tranh cao hơn và các thương hiệu trắng.

Trong phân khúc quần áo nam cao cấp trung bình, nơi Qīpíláng hoạt động, cạnh tranh rất khốc liệt. Một mặt, Anta, Li Ning đang cắt đuôi theo hướng thể thao thể dục; Hailan Home dựa vào quy mô để giảm giá; các thương hiệu DTC trẻ trung hơn liên tục xâm lấn từ các khía cạnh cảnh quan và thẩm mỹ.

Việc Qīpíláng định vị là “chuyên gia áo khoác” không phải không có lý, nhưng trong thực thi lại thiếu sức mạnh.

Có một số dữ liệu dễ bị bỏ qua trong các con số tài chính ồn ào, đó là chi phí R&D của Qīpíláng. Năm 2025, chi phí R&D của họ là 3,241 triệu nhân dân tệ, giảm 44,95% so với cùng kỳ, còn thấp hơn 38,52% của 3 quý đầu năm.



Sự giảm mạnh chi phí R&D này, cùng với lợi nhuận ròng tăng lên, xảy ra trong cùng một khoảng thời gian. Nói cách khác, công ty cắt giảm đầu tư vào ngành chính, nhưng lại dựa vào lợi nhuận từ tài chính để duy trì vẻ ngoài của báo cáo lợi nhuận.

Trong ngắn hạn, điều này không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu; về dài hạn, đây là chỉ số tiêu cực về sức mạnh thương hiệu. Một thương hiệu quần áo nam không duy trì đầu tư sản phẩm liên tục sẽ sớm mất khả năng giao tiếp với người tiêu dùng.

Một chiến lược phân khúc rõ ràng cần liên tục thể hiện qua đổi mới sản phẩm, trưng bày tại điểm bán, marketing nội dung, chứ không chỉ dừng lại ở khẩu hiệu truyền thông. Điều này, giữa Qīpíláng và các phân khúc mục tiêu của họ, vẫn còn rõ ràng khoảng cách thực thi.

Xét về cấu trúc tài chính, có thể mô tả trạng thái hiện tại của Qīpíláng như sau: Đầu tư tài chính là phần thân, ngành chính quần áo nam là phần phụ. Thân đang phát triển, phần phụ đang co lại, nhìn chung vẫn đứng vững, nhưng trọng tâm đã dịch chuyển khỏi vị trí ban đầu.



**Liệu ngành quần áo nam có kết thúc trong tài chính?**

Qīpíláng hé lộ một cấu trúc khó khăn phổ biến trong các doanh nghiệp tiêu dùng truyền thống Trung Quốc: Khi ngành chính tăng trưởng trì trệ, ban lãnh đạo sở hữu lượng tiền mặt lớn trên sổ sách phải đối mặt với áp lực phân bổ vốn cực lớn.

Theo lý thuyết, số tiền này có ba hướng đi: Đầu tư trở lại vào R&D và kênh phân phối chính, trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, hoặc đầu tư vào tài sản tài chính. Qīpíláng thực hiện cả ba, nhưng phân bổ nguồn lực ngày càng nghiêng về hướng thứ ba rõ rệt.

Cấu trúc này khi đã hình thành sẽ tạo ra một quán tính tự củng cố.

Lợi nhuận từ đầu tư bù đắp phần lợi nhuận biên của ngành chính bị giảm, khiến ban quản lý giảm bớt sự cấp bách trong cải tổ ngành chính; đồng thời, sự trì trệ của ngành chính càng làm giảm sức cạnh tranh của thương hiệu với người tiêu dùng, thúc đẩy doanh thu tiếp tục giảm, và họ càng dựa vào lợi nhuận từ đầu tư để bù đắp.

Đây là một vòng luẩn quẩn tiêu cực, không bùng phát dữ dội nhưng liên tục làm suy giảm tài sản thương hiệu.

Trong lĩnh vực quần áo nam, Qīpíláng không phải là doanh nghiệp “yêu thích đầu tư” duy nhất.

Yagor, Jiumuwang đều từng đi qua con đường cấu trúc tương tự. Yagor sau đó đã chuyển đổi mô hình “hai ngành chính” qua lĩnh vực bất động sản, nhưng cái giá là vị thế thương hiệu mờ nhạt rõ rệt. Jiumuwang thì lâu nay vẫn lấp lửng giữa nhận thức “quần áo nam tinh anh” và phản hồi thực tế của thị trường tiêu dùng.

Chặng đường hiện tại của Qīpíláng khá giống hai công ty này, chỉ khác là phân bổ tài sản tài chính còn quyết liệt hơn, ngành chính thì co lại rõ rệt hơn.

Thương hiệu của Qīpíláng vẫn còn giá trị. Nhãn hiệu “chuyên gia áo khoác” có tích lũy lịch sử, “Qīpíláng áo khoác” liên tục giữ vị trí số 1 về thị phần các sản phẩm cùng loại suốt hơn hai mươi năm, là thành tích hiếm trong các thương hiệu tiêu dùng Trung Quốc.



Con sói này, chưa từng chạy qua rồi.

Câu hỏi là, bây giờ nó đang chạy ở đâu?

Khi lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản thu nhập bất thường của một công ty quần áo giảm còn 9,61 triệu nhân dân tệ, quy mô tài sản tài chính gần bằng 80% doanh thu cả năm, và chi phí R&D trong cùng kỳ giảm một nửa, đây không còn chỉ là câu chuyện “ngành chính gặp khó”, mà là một cuộc khủng hoảng về danh tính thương hiệu sâu sắc hơn.

Qīpíláng đang trở thành một công ty hỗn hợp, trong đó ngành quần áo chỉ là vỏ bọc, còn đầu tư tài chính mới là lõi. Nhưng thực tế này chưa từng được chính thức thốt ra.

Từ góc độ cổ đông, lợi nhuận 3,33 tỷ và cổ tức 10 phần, 1 nhân dân tệ là vẻ bề ngoài tài chính ổn định.

Nhưng từ góc nhìn ngành, công ty này đang ở trong một trạng thái cân bằng nguy hiểm. Ngành quần áo nam dựa vào lợi nhuận từ đầu tư để “nuôi dưỡng” chính mình, giống như một quý tộc duy trì bằng máy thở.

Nếu đến năm 2026 không có khoản thu bất thường từ xử lý tài sản, và thị trường chứng khoán xuất hiện “thiên nga đen”, lợi nhuận ròng sau điều chỉnh chỉ hơn 900 triệu nhân dân tệ của Qīpíláng còn có bao nhiêu khả năng chống chọi sóng gió?

Nếu Qīpíláng thực sự muốn trở lại là chính mình, họ cần có một lựa chọn tỉnh táo: hoặc chính thức tuyên bố chiến lược hai ngành chính, giống như Yagor, làm rõ logic đầu tư, rõ ràng giới hạn phân bổ vốn; hoặc xem lợi nhuận từ đầu tư như đạn để đổi máu, thực sự chiến đấu cho quá trình trẻ hóa thương hiệu, chứ không chỉ lấy lợi nhuận tạm thời để làm đẹp cho báo cáo tài chính đang ngày càng trống rỗng.

Cả hai con đường đều không dễ dàng. Nhưng không chọn gì cả mới là điều nguy hiểm nhất.