Kredit pribadi bertemu momen ‘tunjukkan uangnya’

NEW YORK, 5 Maret (Reuters Breakingviews) - Saatnya para raksasa kredit swasta membuktikan komitmen mereka. Blackstone (BX.N), membuka tab baru, Blue Owl (OWL.N), membuka tab baru, Ares Management (ARES.N), membuka tab baru, KKR (KKR.N), membuka tab baru, dan lainnya telah merebut bagian besar dari pasar pembiayaan leveraged selama dekade terakhir. Untuk mendukung pertumbuhan ini, mereka menciptakan perusahaan pengembangan bisnis (BDCs) untuk mengumpulkan dana besar dari investor individu. Saat kekhawatiran tentang utang yang goyah meningkat, para investor kecil tersebut kini mulai melarikan diri. Manajer dapat meredam kepanikan dengan masuk membeli saat orang lain pergi. Ragu-ragu dapat memperburuk kepanikan.

Kini, dengan aset sekitar setengah triliun dolar, menurut data dari Solve, BDC memungkinkan pemberi pinjaman langsung mengumpulkan dana tanpa batas waktu tertentu. Perusahaan cangkang yang menguntungkan pajak ini, yang ada untuk mengumpulkan modal dan meminjamkannya, hadir dalam dua bentuk. Versi terdaftar, seperti Ares Capital Corporation (ARCC.O) dengan nilai $31 miliar, memungkinkan investor untuk memperdagangkan saham sesuai harga pasar yang ditentukan oleh penawaran dan permintaan. Kendaraan tidak terdaftar, seperti BCRED milik Blackstone yang bernilai $82 miliar, memungkinkan pembeli kaya mereka untuk menarik dana sesuai nilai aset bersih yang tercantum hingga batas kuartalan, biasanya 5%. Kedua jenis ini menghadapi masalah.

Newsletter Reuters Iran Briefing memberi Anda informasi terbaru dan analisis tentang perang Iran. Daftar di sini.

Median BDC terdaftar saat ini diperdagangkan hanya sebesar 73% dari nilai klaimnya, menurut data Morningstar. Sementara itu, investor yang melarikan diri telah melanggar batas penarikan yang tampaknya dalam kendaraan swasta. Blue Owl, yang terluka oleh satu upaya untuk menutup dana yang menua, setuju untuk menebus 15% dari aset dalam dana lain. BCRED yang raksasa pada hari Senin melaporkan permintaan penarikan setara 7,9% dari sahamnya. Dana pesaing lainnya telah melebihi batas 5% yang biasanya baru-baru ini.

Guncangan pertama berasal dari perangkat lunak — khususnya, ketakutan bahwa kecerdasan buatan dapat menggantikan sebagian produk peminjam yang ada. Itu bukan hal kecil untuk kredit swasta: Barclays memperkirakan eksposur perangkat lunak rata-rata BDC sekitar 20%. Karena ini adalah bisnis yang ringan aset, pemberi pinjaman berisiko mendapatkan sangat sedikit nilai dari kebangkrutan di masa depan.

Memperhitungkan rasa sakit dari default apa pun sangat penting. Rata-rata BDC terdaftar memperbesar kekuatannya dengan mengumpulkan sedikit lebih dari satu dolar utang untuk setiap dolar yang disumbangkan oleh investor individu. Jika tingkat default mencapai 10% dan tingkat pemulihan turun menjadi 50%, skenario terburuk yang dibayangkan oleh analis Oppenheimer untuk utang hak pertama, sebuah dana dengan investasi $1 miliar akan kehilangan pokok sebesar $50 juta. Leverage biasa akan memperbesar kerugian ini dua kali lipat, menghapus sepersepuluh dari nilai aset bersih investor dana.

Masalah yang lebih luas melampaui perangkat lunak, dan berakar dari periode transaksi yang sangat bersemangat setelah pandemi. Fitch Ratings mencatat default kredit swasta yang dipimpin oleh penyedia layanan kesehatan dan produk konsumen. FS KKR Capital (FSK.N), membuka tab baru, sebuah BDC terdaftar dengan investasi sebesar $13 miliar per Desember, baru-baru ini mengatakan bahwa beberapa peminjam di bidang klaim asuransi, layanan veteriner, dan kedokteran gigi telah berhenti melakukan pembayaran. BlackRock TCP Capital (TCPC.O), membuka tab baru, yang mengalami kesulitan pada pinjaman kepada perusahaan yang membeli penjual barang di Amazon.com.

Dan meskipun default teknis di kredit swasta relatif rendah, hanya 3,2% pada akhir 2025 menurut Lincoln International, proporsi pinjaman yang beralih dari pembayaran bunga secara tunai ke non-tunai melonjak menjadi 6,4%. Sementara itu, manajer BDC tidak terdaftar menghadapi tugas yang sangat sulit: meyakinkan investor untuk mempertahankan saham pada nilai aset bersih yang tercantum oleh dana, meskipun kendaraan terdaftar dengan investasi serupa mengalami diskon besar.

Kepanikan di kalangan investor ritel yang biasanya mudah panik sangatlah wajar. Bagaimana kendaraan ini mengelola turbulensi sangat penting. BDC tidak terdaftar harus menjaga cukup likuiditas untuk memenuhi beberapa penarikan. $8 miliar BCRED yang tersedia di akhir tahun lalu dapat menyerap sekitar tiga perempat dari penebusan jika tetap pada tingkat luar biasa saat ini.

Masalah lain adalah bagaimana membiayai kembali leverage yang jatuh tempo, yaitu pinjaman yang diambil dana sendiri. Ada tiga sumber untuk pinjaman ini: pinjaman bergulir dari bank, kendaraan utang besar yang dikenal sebagai collateralized loan obligations (CLOs), atau pasar obligasi. Kompleksitasnya adalah mengatur semuanya secara bersamaan.

Bank mengharuskan BDC menjaminkan aset portofolio sebagai jaminan, yang bisa menjadi masalah jika pool pinjaman dasar sedang dinilai turun. Menerbitkan obligasi tanpa jaminan juga tidak mudah. Fitch pada Februari memperkirakan $12,7 miliar jatuh tempo BDC yang harus dibiayai kembali tahun ini. Dana Secured Lending Fund milik Blackstone, BXSL, (BXSL.N), baru-baru ini harus membayar setengah poin persentase di atas penerbitan sebelumnya, lapor Bloomberg. Dana yang berada di bawah tekanan mungkin menghadapi penalti refinancing yang lebih besar lagi. Imbal hasil obligasi yang diterbitkan oleh FS KKR, yang jatuh tempo pada 2031, melonjak satu poin persentase penuh pada 2026.

Itulah mengapa CLOs mungkin menjadi jalur paling menjanjikan. Penetapan harga sangat penting. BDC adalah bisnis spread, artinya keuntungan mereka ditentukan oleh selisih antara biaya utang mereka sendiri dan hasil dari pinjaman yang mereka buat. Jika satu sisi naik tanpa sisi lain juga naik, itu akan merugikan.

Ada opsi yang lebih ekstrem untuk mengumpulkan dana: menjual bagian dari buku pinjaman, seperti yang dilakukan Blue Owl dan New Mountain Capital. Regulasi membuatnya sulit bagi manajer untuk menjual aset ke kendaraan lain yang mereka kelola. Dan peminjam dasar, yang biasanya dimiliki oleh baron buyout, sering memiliki suara dalam hal ini. Sedikit insider industri melihat ini sebagai solusi skala besar.

Itulah sebabnya manajer sendiri mungkin harus mengeluarkan dana segar, seperti yang dilakukan Blackstone secara kecil-kecilan ketika para pemimpin senior dan perusahaan sendiri berinvestasi minggu ini di BCRED. Bagaimanapun, meskipun ada pembicaraan tentang masalah, pendapatan perusahaan perangkat lunak terus tumbuh dan tingkat default BDC cukup rendah. Kendaraan terdaftar pernah diperdagangkan dengan diskon yang lebih lebar dan kemudian kembali pulih. Barons kredit swasta yang sering menolak pesimis kini memiliki kesempatan membeli pinjaman mereka sendiri dengan harga 73 sen per dolar.

Beberapa telah mengumumkan buyback atau program perluasan, seperti Blue Owl, yang kendaraan terdaftarnya meningkatkan pembelian kembali dari $200 juta menjadi $300 juta. Siapa pun yang menolak melakukan hal yang sama tampaknya menunjukkan kelemahan. Kendala likuiditas mungkin menjadi hambatan. Tetapi beberapa manajer aset terbesar di dunia seperti Blackstone, BlackRock (BLK.N), dan KKR memiliki ratusan miliar dolar kredit yang bisa mereka gunakan. Tambahkan ini sebagai bentuk kekuatan, misalnya dengan mengatur penempatan obligasi tanpa jaminan besar-besaran dengan investor institusional papan atas, dan ini bisa membantu memotong lingkaran kemalangan. Jika tidak, ini akan memenuhi janji industri selama bertahun-tahun.

(Mengoreksi “Lincoln Financial” menjadi “Lincoln International” di paragraf tujuh.)

Ikuti Jonathan Guilford di X, membuka tab baru dan LinkedIn, membuka tab baru.

Untuk wawasan lebih seperti ini, klik di sini, membuka tab baru untuk mencoba Breakingviews secara gratis.

Disunting oleh Liam Proud; Diproduksi oleh Pranav Kiran